业绩总结 - 2025年第四季度总收入为11.65亿美元，同比增长19%[17] - 2025财年总收入为44.24亿美元，同比增长10%[17] - 2025年第四季度调整后净收入为6500万美元，同比增长17%[17] - 2025年调整后每股摊薄收益为1.40美元，同比增长14%[17] - 2025年全年净收入为193,003万美元，较2024年的126,346万美元增长52.7%[35] 用户数据 - 2025年第四季度的销售吨数为6,781千吨，较2024年的5,032千吨增长34.7%[39] - 2025年销售吨数为24,629吨，较2024年的20,284吨增长21.4%[74] - 2025年每吨平均销售价格为17.63美元，较2024年的15.98美元增长10.3%[72] 财务指标 - 2025年第四季度建筑收入为9.4亿美元，同比增长15%[17] - 2025年第四季度材料收入为7.69亿美元，同比增长30%[17] - 2025年调整后EBITDA为1.31亿美元，同比增长21%[17] - 2025年第四季度的EBITDA为125,975万美元，EBITDA利润率为10.8%[35] - 2025年调整后EBITDA利润率为11.2%，同比增加10个基点[17] 市场展望 - 2026年收入指导为49亿至51亿美元，预计有6%-8%的有机复合年增长率[23] 新产品与技术 - 2025年材料部门总收入为769,499万美元，其中外部收入为308,781万美元，内部收入为171,493万美元[42] - 2025年材料部门的毛利润为137,038万美元，毛利率为17.8%[42] - 2025年沥青部门的外部收入为458,836万美元，毛利润为112,046万美元，毛利率为16.1%[42] 负面信息 - 2025年第四季度的现金毛利为35,962万美元，现金毛利率为23.3%[39]

业绩总结 - 2025年第四季度总收入为11.65亿美元，同比增长19%[56] - 2025年第四季度建筑收入为9.4亿美元，同比增长15%[56] - 2025年材料收入为7.69亿美元，同比增长30%[56] - 2025年调整后净收入为2.76亿美元，同比增长29%[56] - 2025年调整后每股收益为1.40美元，同比增长14%[56] - 2025年财年净收入为1.93亿美元，较2024年增长53%[70] - 2025年调整后的EBITDA为1.31亿美元，同比增长20%[70] - 2025年调整后的净收入为6485万美元，同比增长16%[73] - 2025年全年总收入为769,499万美元，较2024年的592,349万美元增长了30.0%[77] - 2025年全年毛利润为137,038万美元，毛利率为17.8%[77] 用户数据 - 2025年CAP（承诺和授予项目）达到70亿美元，同比增长32%[56] - 2025年第四季度材料部门外部收入为225,047万美元，其中沥青收入为116,483万美元，占总收入的51.8%[74] - 2024年第四季度材料部门外部收入为155,950万美元，毛利润为22,635万美元，毛利率为14.5%[74] - 2024年全年材料部门外部收入为592,349万美元，毛利润为81,695万美元，毛利率为13.8%[80] 未来展望 - 2026年公司预计收入在49亿至51亿美元之间，年均增长率为6%至8%[39] - 2026年调整后的EBITDA利润率目标为12%至13%[39] - 预计2026年自由现金流利润率为6.5%至8.5%[39] - 2026年资本支出预计在1.4亿至1.6亿美元之间，销售和管理费用占收入的8.5%至9%[40] 新产品和新技术研发 - 收入同比增长10%，主要受建筑和材料部门的有机增长及收购推动[60] - 建筑毛利率为15.7%，同比上升130个基点[60] - 调整后的EBITDA利润率为11.9%，同比上升190个基点[60] - 运营现金流为4.69亿美元，占收入的10.6%[60] 负面信息 - 2025年第四季度毛利润为24,992万美元，毛利率为11.1%[74] - 2025年第四季度现金毛利润为46,709万美元，现金毛利率为20.8%[74]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为5.56亿美元，较上年同期略有下降[11] - 第三季度每股收益为3.22美元，较2025财年第三季度下降10%[11] - 第三季度毛利率为28.9%[3] - 前九个月运营现金流增长5%至5.12亿美元[14] - 净债务与资本化比率为48%，净债务与EBITDA杠杆率为1.8倍[15] - 季度末持有现金4.19亿美元，总承诺流动性约为12亿美元[16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **重材料业务**：营收增长11%，主要受水泥销量增长9%以及混凝土和骨料营收增长22%推动[11] - **水泥业务**：销量增长9%，已宣布在大多数市场于2026年第一季度提价[11][13] - **骨料业务**：销量创纪录地增长81%至160万吨，其中有机销量增长34%[13] - **轻材料业务**：营收下降16%至2.03亿美元，主要因墙板和再生纸板销量下降以及墙板售价下降5%[13] - **墙板业务**：运营收益下降25%至7300万美元，主要因销量和价格下降[13] - **Lehigh合资企业**：工厂运营有所改善，但德克萨斯州市场面临定价和需求压力，影响了利润贡献[31] 各个市场数据和关键指标变化 - **水泥需求**：增长基础广泛，遍及公司各市场，基础设施和非住宅关键市场提供支撑[18][19] - **墙板需求**：2025日历年墙板出货量约为254亿平方英尺，回落至2018年水平，住宅市场面临挑战[24] - **区域表现**：墙板销量下降在各区域表现一致[29][30] - **德克萨斯州市场**：面临特别的竞争压力，受进口影响以及近期工厂所有权变更带来的结构性市场变化影响[31][42] - **其他市场**：除德克萨斯州外，其他市场结构良好，公司对大部分网络已宣布提价[58][59] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：专注于控制成本、支持客户、投资于健康安全，并进行以回报为重点的项目或收购，同时保持资产负债表处于良好状态[3] - **运营优化**：推进多项将废物流转化为收入流的举措，以巩固低成本生产商地位，许多项目需极少或无需资本投资[5][7] - **重大资本项目**：怀俄明州拉勒米市Mountain水泥厂和俄克拉荷马州Duke墙板厂的现代化改造进展顺利，预计将分别于2026年末和2027年下半年投产，以降低成本和增强竞争力[7] - **资本配置**：优先考虑以高战略和财务标准实现组织增长，同时保持并购纪律并执行资本回报策略[51] - **行业定价动态**：墙板行业由于原材料成本等结构性变化，即使住宅环境困难，价格也相对区间波动，而非重现十多年前的剧烈波动[25][26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经济周期定位**：公司不过度关注短期需求周期，重材料和墙板目前似乎处于不同的拐点[8] - **重材料前景**：预计联邦、州和地方基础设施支出以及关键非住宅终端市场的稳健增长将继续支撑重材料业务[8] - **墙板与住宅市场**：当前住房数据反映了长期存在的负担能力问题，公司正密切关注新的住房政策及货币和财政政策变化[9] - **运营韧性**：凭借低成本生产商地位，公司能在强劲经济和混合建筑环境中良好运营[9] - **天然气成本**：墙板业务有对冲计划，冬季超过50%的头寸已对冲，以应对短期价格波动[36] - **维修与改建市场**：约占墙板需求的三分之一，是一个更稳定的市场，预计将持续低个位数增长[38] 其他重要信息 - **安全文化**：公司举办年度安全会议，致力于实现零事故目标，并保持行业领先的安全记录[3][4] - **股东回报**：第三季度通过股息和股票回购向股东返还近1.5亿美元，前九个月回购约140万股，占流通股的4%[10][14] - **债务发行**：发行了7.5亿美元、利率5%的10年期高级票据，以优化债务期限结构并为长期投资提供资金[10][15] - **资本支出**：2026财年总资本支出预计在4.3亿至4.5亿美元之间，略低于先前预测，主要因大型项目支出时间安排及对持续性资本支出的优先排序[14][46] - **天气影响**：冬季天气可能影响第一季度活动，但公司设施已为极端寒冷天气做好准备[19][41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 水泥销量增长的驱动因素及地域广泛性，以及2026年初的趋势如何？[18] - 需求增长基础广泛，遍及公司各市场，基础设施和非住宅关键市场在2025年如预期发展，对2026年保持乐观[19] 问题: 水泥利润率下降的原因是什么？[21] - 成本基本符合预期，部分采购原材料成本上升，但维护和燃料成本基本受控，无显著异常因素[22] 问题: 墙板价格下降趋势是否持续至1月？近期价格方向如何？[23] - 在当前的住宅市场环境下，价格出现下行趋势并不意外，但相对而言波动区间有限[24] 问题: 墙板行业的结构性变化是否意味着价格不会重现过去的剧烈波动？[25] - 鉴于原材料成本等变化，即使住宅环境困难，价格也呈现区间波动环境，预计不会重现过去的剧烈波动，随着住房复苏，价格有上行潜力[26] 问题: 墙板销量下降是否在所有区域一致？[29] - 销量下降在各区域表现一致，与区域整体表现相符[30] 问题: Lehigh合资企业的利润贡献为何未改善？[31] - 工厂本身运营有所改善，但德克萨斯州市场在定价和需求上面临最大压力，抵消了运营改善带来的利润效益[31] 问题: 恶劣天气是否会推迟拟议的水泥提价？[32] - 每年一二月份天气都具挑战性，公司已宣布提价，将在2026年头几个月陆续实施，具体实现情况将后续更新，销量势头良好是积极信号[32] 问题: 如何展望第四财季墙板和业务的天然气成本？[35] - 天然气成本对墙板业务影响更大，公司有对冲计划，冬季超过50%的头寸已对冲，近期价格上涨由寒冷天气驱动，预计是短期现象[36] 问题: 维修与改建业务占墙板需求的比例及趋势如何？[38] - 维修与改建约占墙板需求的三分之一，是一个更稳定的市场，预计将持续低个位数增长[38] 问题: 冬季风暴对公司运营有何影响？[41] - 公司团队已为极端寒冷天气做好准备，对设施进行了防寒保护，运营准备就绪[41] 问题: 对水泥进口有何最新观察，特别是在德克萨斯州和加利福尼亚州？[42] - 德克萨斯州市场不仅受进口影响，还因近期工厂所有权变更导致结构性市场变化和不同的竞争压力[42][43] 问题: 资本支出指引下调的原因是什么？[44] - 下调主要因Mountain水泥厂和Duke工厂等大型项目支出时间安排难以精确预测，以及对持续性资本支出进行了优先排序[46] 问题: 债券发行后，公司对股票回购和并购的资本配置思路如何？[51] - 资本配置优先考虑以高战略和财务标准实现组织增长，同时保持并购纪律，并基于股价认为股票仍有价值，将继续平衡增长、并购和资本回报三者[51][52] 问题: 墙板利润率的影响因素及能否稳定在第三季度水平？[52] - 价格出现连续下降，但已趋于缓和，成本方面，OCC价格处于低位，天然气有波动但非长期变化，公司拥有主要原材料，业务已定位为即使在困难环境下也能保持高水平表现[53] 问题: 对2026年下半年墙板销量稳定或增长是否乐观？[54] - 当前住宅建筑存在许多变数，公司的乐观在于资产定位良好、现金流生成能力以及持续进行回报投资的能力，复苏时可能出现显著上行拐点，但目前判断为时尚早[55] 问题: 除德克萨斯州外，其他地区水泥价格竞争是否更激烈？已宣布的提价进展如何？[58] - 除德克萨斯州外，其他市场结构良好，公司对大部分网络已宣布提价，具体实施时间将根据与客户的对话和各市场情况决定[58][59] 问题: 墙板价格下跌是去库存所致还是需求趋势？价格将如何发展？[60] - 价格下跌主要与需求相关，而非去库存，墙板是易腐品不易储存，在当前需求水平下，价格下跌幅度远小于以往周期，预计价格将保持区间波动，可能进一步下跌但幅度相对有限[60] 问题: 大型专业分销客户所有权变更是否改变了采购对话动态？[61] - 传统零售与大规模分销商业模式差异很大，目前判断其运营方式是否为时尚早，公司将持续关注[63] 问题: 墙板业务在12月季度和3月季度是否因销量而增加了计划外停产？[66] - 公司一贯根据销售机会匹配生产，墙板业务可变成本高，可通过调整生产班次来灵活应对需求变化[67] 问题: 何时能明确水泥全年的定价情况？[68] - 定价取决于与客户的对话和各市场情况，公司将在每季度财报中更新定价实现情况，当前对话重点是提价时机[68] 问题: 已宣布的水泥提价幅度是多少？在低个位数销量增长年份，历史实现率如何？[71] - 已宣布的提价幅度约为每吨8美元，适用于除德克萨斯州和远西市场外的大部分市场，实施时间在2026年1月至4月间，定价由区域市场决定而非全国平均，2025年销量提升改善了产能利用率，对2026年销量继续增长和利用率提升持乐观态度[71][72] 问题: 墙板需求趋势在第四季度如何演变？进入日历年2026年是否有任何势头？[73] - 下半年需求趋势保持稳定，与住宅建筑商和其他轻质建材行业报告的趋势一致，预计进入2026年将延续类似趋势[73]

融资方案详情 - 公司宣布扩大非经纪的LIFE融资规模 由于投资者需求强劲 发行规模增至最多8,888,889股普通股 每股发行价为0.18加元 总募集资金最高可达160万加元 [1] - 此次发行依据的是国家文件45-106第5A部分下的上市发行人融资豁免 [1] - 发行预计将于2025年12月16日左右或公司决定的其他日期完成 仍需满足包括获得多伦多证券交易所创业板批准在内的惯例条件 [3] 资金用途与运营规划 - 发行净收益连同其他可用资金将用于支持持续的业务运营 包括营运资金和一般公司用途 [4] - 假设发行100%完成 预计净收益将为公司提供足够的财务资源 支持其运营约四到五年 [4] - 在此期间 公司将继续推动Donkin煤矿的运营重启 通过与Carver公司的合作推进近期宣布的Lazy Head骨料项目的许可、环境审查和技术工作 并与Carver共同推进对纽芬兰骨料机会的早期技术和商业评估 [4] - 公司继续与Vulcan Materials Company就Black Point采石场项目的最终投资决定状态和时间以及相关的40万加元里程碑付款进行沟通 [4] 发行结构与监管信息 - 根据修订后的发行文件 投资者应在做出投资决定前阅读该文件 [2] - 根据适用的监管要求 发行股份可在加拿大除魁北克省外的各省和地区依据上市发行人融资豁免进行私募发售 也可根据美国1933年证券法修正案及适用的美国州证券法的注册豁免在美国发售 并可在加拿大和美国以外的其他司法管辖区发售 [5] - 根据上市发行人融资豁免向加拿大居民认购人发行的股份 将不受加拿大适用证券法规定的持有期限制 [5] 公司背景与资产状况 - 公司是一家总部位于新斯科舍省的矿业开发公司 成立于2012年 其最大的股东群体是新斯科舍省人 [7] - 公司主要资产包括新斯科舍省布雷顿角Donkin煤矿的煤炭销售特许权使用费 以及新斯科舍省盖斯伯勒县已获许可的Black Point项目的骨料销售特许权使用费 [7] - 公司拥有已发行和流通的普通股51,292,000股 完全摊薄后为53,992,000股 [7]

核心合同与供应 - 公司与加拿大卡尔加里市签订为期五年的沥青瓦回收处理合同，合同将于2026年4月启动 [1] - 合同期内公司将接收并处理该市三个垃圾管理设施收集的所有沥青瓦 [1] - 该合同与公司已有的IKO Industries Ltd和Ecco Recycling & Energy Corporation供应协议相结合，为公司设施提供了超过单班运营所需的原料 [3][4] 设施运营与技术 - 公司位于卡尔加里的Empower Calgary设施正式开业，据信是北美首批商业沥青瓦回收处理设施之一 [4][5] - 设施采用公司专利的Bitumen Extraction & Separation Technology (BEST)，在两班制下年处理能力可达8万吨废弃瓦片 [5] - 设施可回收液态沥青、骨料、纤维和石灰石等材料，用于新的铺路、屋顶和建筑材料，并将生命周期二氧化碳排放减少约60% [5] 产能与处理目标 - 设施单班制年处理量为4万吨，目前已确保的原料供应超过单班运营需求 [4] - 设施设计最大产能为每年8万吨废弃瓦片 [5] 战略意义与行业影响 - 此次合作标志着加拿大首次将市政垃圾从填埋场转移至循环经济解决方案设施，为北美各城市提供了明确蓝图 [3] - 公司战略旨在获取原料供应并将废弃瓦片从市政填埋场转移，并计划与其他北美城市构建类似安排以进行扩张 [4] - 该项目是阿尔伯塔省循环经济的旗舰投资，展示了环境责任与经济机遇的结合 [8][9] 经济与就业影响 - 设施将雇佣多达30名当地全职员工，并与阿尔伯塔省的工程、设计和建筑公司合作开发 [6] - 项目通过创造新就业岗位支持卡尔加里的零废物和低碳目标，并强化了阿尔伯塔省在循环经济和工业脱碳领域的领导地位 [9] 支持与投资 - 项目获得了Emissions Reduction Alberta和Alberta Innovates总计超过720万加元的资金支持，这些资金对技术从中试扩大到商业规模起到了关键作用 [6][7]

业绩总结 - 2025年第三季度总收入为14.33亿美元，同比增长158百万美元，增长率为12%[15] - 建筑收入为11.62亿美元，同比增长82百万美元，材料收入为2.71亿美元，同比增长76百万美元[15] - 调整后净收入为1.24亿美元，同比增长33百万美元，调整后稀释每股收益为2.70美元，同比增长0.65美元[15] - 调整后EBITDA为2.16亿美元，同比增长67百万美元，调整后EBITDA利润率为15.0%，同比增加330个基点[15] - 2025年第三季度的净收入为102,929千美元，同比增长30.4%[31] - 2025年第三季度的每股稀释净收入为1.98美元，同比增长26.1%[31] 用户数据 - 2025年第三季度材料产品线的外部收入为100,849千美元，同比增长76.7%[33] - 2025年前九个月的外部收入为544,452千美元，同比增长24.8%[36] - 2025年第三季度集料销售量为8,041吨，同比增长26.3%[68] - 2025年第三季度沥青销售量为3,205吨，同比增长14.4%[68] 未来展望 - 预计2025年收入指导为43.5亿至44.5亿美元，年均增长率为6%-8%[20] - 预计2027年调整后EBITDA利润率目标为12.5%-14.5%[20] - 预计2025年运营现金流占收入的比例将超过9%[23] 新产品和新技术研发 - CAP（承诺和授予项目）增加273百万美元，达到新纪录的63亿美元，预计在2026年将继续增长[14] 市场扩张和并购 - 公司计划维持当前的股息水平，并专注于增长资本支出和并购以推动增长和效率[78] - 公司目标为长期净杠杆比率为2.5倍[78] 负面信息 - 2025年第三季度的毛利为39,060千美元，同比增长99.9%[33] - 2025年第三季度的现金毛利为51,933千美元，同比增长94.3%[33] 其他新策略和有价值的信息 - 材料部门的现金毛利率为21.2%，同比增长2.5个百分点，建筑部门的毛利率为16.5%[18] - 2025年第三季度，集料的平均销售价格为每吨20.54美元，同比增长25.6%[67] - 2025年第三季度，沥青的平均销售价格为每吨84.00美元，同比增长6.8%[67]

项目概述 - Morien Resources Corp 与其战略合作伙伴 Carver Companies 共同推进位于加拿大新斯科舍省Guysborough市的Lazy Head骨料项目 该项目是双方合作的首个项目 [1] - Lazy Head项目计划开发一个高品质骨料采石场及相关海运码头 旨在服务于美国东海岸骨料市场 [2] - 该项目是Carver与Morien于2024年启动的战略合作伙伴关系的重要里程碑 旨在利用Morien的区域专长和长期关系 在加拿大东部地区识别、许可和开发面向出口的长寿命骨料机会 [2] 经济与社会效益 - 项目预计将创造约75个高薪本地工作岗位 并支持跨越多代人的长期可持续运营 同时为周边社区带来持续的经济效益 [3] - 公司正在建立一套社区利益共享框架 以确保项目产生的经济和社会价值能在当地广泛共享 [3] 项目进展与许可 - 项目许可工作由GHD集团主导 旨在获得所需批准 而Strum咨询公司则负责权益相关方和社区参与支持 [4] - 当前实地工作包括环境基线研究、海洋和陆地勘测 并与权益相关方、渔业团体、本地企业及各级政府持续沟通 [4] - 近期的社区外联活动包括一场参与度高的社区开放日以及与附近居民的直接上门会议 [4] 环境管理与技术承诺 - 随着更多研究的完成以支持项目的资源潜力、环境管理和社会经济贡献 结果将公开发布 [5] - Carver已承诺在Lazy Head项目采用先进的噪音和粉尘控制系统 包括仓库式封闭结构和声学处理技术 以最大限度减少运营中的粉尘、噪音和光排放 [5] 公司合作与商业模式 - 根据合作协议条款 Morien将在项目成功获得许可后获得一笔里程碑付款 并在未来骨料销售上获得具有行业竞争力的生产特许权使用费 [6] - Morien为推进Lazy Head项目所投入的所有时间和费用均由Carver报销 这符合Morien资本高效、由合作伙伴驱动的商业模式 该模式专注于构建多元化的特许权组合 [6] - Carver Companies是一家成立于1988年的美国私营物流、基础设施和材料集团 在美国和加拿大拥有超过1,000名员工 业务包括花岗岩采石场、深水海运码头、拖船和驳船服务等 [7] - Morien是一家成立于2012年的矿业开发公司 其主要资产包括对Donkin煤矿销售煤炭的特许权和使用费 以及对已获许可的Black Point项目销售骨料的特许权和使用费 公司已发行普通股51,292,000股 完全稀释后为53,992,000股 [8]

3Q25业绩概览 - 3Q25营收同比下降11%至48.6亿元人民币，归属净利润同比下降83%至2432万元人民币，业绩基本符合预期 [1] - 水泥及熟料总销量同比下降5.3%至1412万吨，跌幅略低于行业总产量6.6%的降幅 [1] - 水泥及熟料平均售价同比下降32元人民币至每吨205元，每吨成本同比下降32元至173元，每吨毛利基本持平于32元 [1] 各业务板块表现 - 混凝土销量同比增长11%，骨料销量同比增长32% [2] - 混凝土业务单位毛利同比上升7元人民币至每立方米46元，骨料业务每吨毛利同比下降5元人民币、环比下降1元人民币至8.3元 [2] - 随着2025-2026年骨料产能提升，骨料业务收益预计将面临短期压力 [2] 费用与成本 - 3Q25每吨水泥及熟料费用同比上升3元人民币至50元 [3] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别变化+0.2个百分点、+1.9个百分点、-0.5个百分点 [3] 行业趋势与展望 - 水泥行业计划在11-12月推动价格上涨，若严格执行限产，2026年熟料产能利用率有望升至约60% [3] - 公司今年已计提固定资产减值，未来将更专注于主营业务，预计2025年在低基数上盈利将实现增长 [3] 财务预测与估值 - 将2025年和2026年每股收益预测分别下调66%和48%至0.06元人民币和0.11元人民币 [4] - 下调目标价12%至2.2港元，对应2025年预测市盈率34倍和2026年预测市盈率17倍，预示24%的上涨空间 [4] - 股票当前交易于2025年预测市盈率28倍和2026年预测市盈率14倍 [4]

公司：安徽海螺水泥 (Anhui Conch Cement) **核心财务表现与业务运营** * 公司报告1H25A净利润为46亿元人民币 每股收益为0.874元人民币 同比增长33% 剔除与产能置换相关的拨备等一次性项目后 经常性净利润为51亿元人民币 同比增长32% [1] * 业绩超预期 主要驱动因素是海外水泥利润率提高以及预拌混凝土和骨料业务表现优于预期 [1] * 公司提议中期股息为每股0.24元人民币 派息率为27% 而过去中期通常不派息 [1] * 水泥业务（占总毛利润84%）毛利润同比增长34% 超预期 自产水泥/熟料销量为1.26亿吨 同比持平 其中国内市场销量1.18亿吨 同比下降1% 表现优于全国市场4.3%的降幅 [23] * 海外业务单位毛利环比改善 得益于乌兹别克斯坦和柬埔寨价格复苏 [23] * 骨料和预拌混凝土业务（占总毛利润11%）毛利润超预期 得益于销量增长 预拌混凝土销量同比增长3% [24] * 运营成本方面 总销售及行政管理费用低于预期 主因主要研发项目接近尾声导致研发支出减少 利息收入高于预期 可能源于储蓄利率更高 [25] * 经营现金流在1H25A同比增长21% 与利润趋势基本一致 营运资本管理略有改善 [26] * 1H25A资本支出为62亿元人民币 同比下降19% 约80%用于水泥和骨料项目（包括技术升级） 约20%用于新能源和环保项目 公司维持2025年全年资本支出指引为120亿元人民币 [26] * 截至1H25A末 公司保持净现金状况 净现金为546亿元人民币 而2024年末为524亿元人民币 [29] **财务预测与估值** * 基于对国内水泥单位利润持续低迷的预期 公司将2025年经常性盈利预测下调了13% 但2026年和2027年预测基本保持不变 [2] * 预计2026年和2027年国内水泥单位利润将改善 分别实现34%和3%的盈利增长 [2][38] * 维持对2026年和2027年国内水泥单位毛利为88元/吨的预测 但将2H25E的利润率假设下调至67元/吨 与1H25A的67元/吨持平 但低于2Q25A的75元/吨 [21] * 公司净现金头寸为566-655亿元人民币 2025-26年自由现金流生成为67-127亿元人民币（自由现金流收益率为5.5-10.5%） 支持其50%的股息支付率 这意味着2025年和2026年的股息收益率分别为4.3%和6.2% [22] * 基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值 对海螺H股/A股给予2026年市净率0.75倍/0.82倍（基于7.6%的净资产收益率） [30][39] * 维持对海螺H股/A股的买入评级 修订后的12个月目标价为31.0港元/32.0元人民币（原为27.0港元/27.0元人民币） 分别对应2026年预期市盈率10.4倍和11.4倍 [2] 行业：中国水泥行业 **行业动态与监管环境** * 行业可见度正在改善 预计在2025年宽限期后 2026年将对未经授权的产能执行行业控制 原因是近期发布了行业执行指南 [2][38] * 国内水泥需求疲软且供应控制措施效果平淡 抵消了季节性因素 [21] * 全国水泥市场销量在1H25同比下降4.3% [23] **风险因素** * 房地产和基础设施需求弱于预期 导致利用率下降 最终对水泥价格产生负面影响 [31][40] * 未经授权的水泥产能退出速度慢于预期 将导致水泥价格持续低迷 [31][40] * 在YZD地区因竞争加剧和可能通过置换新建生产线而失去市场份额 [31][40] * 煤炭/其他原材料成本高于预期 和/或额外的环保支出对利润率产生负面影响 [31][40] **投资观点** * 认为风险回报具有吸引力 行业底部隐含估值为16.5港元/股（假设单位毛利为55元/吨） 若行业供应控制执行有力 则隐含估值为37.0港元/股（假设单位毛利为105元/吨） [2][38] * 当前股价尚未完全反映潜在的利润率改善 [38]

核心财务表现 - 2025年第二季度净亏损313万加元，较2024年同期的137.6万加元扩大127% [2] - 上半年累计亏损608万加元，同比增加106% [2] - 经营活动现金流净流出91.8万加元（Q2）及325.7万加元（上半年） [4] - 资本支出194.7万加元（Q2）及602.7万加元（上半年），同比分别下降52%和增长1.4% [4] 技术专利与研发进展 - 2025年4月7日获得第二项加拿大专利，专利保护期至2042年，叠加此前在美国的两项专利和2024年加拿大专利形成技术壁垒 [3] - 卡尔加里工厂前端水基处理系统于4月21日完成调试，成功分离符合规格的骨料 [3] - 后端烃基处理系统于7月10日完成调试，产出沥青品质超越Delta试点项目水平且超过屋面沥青原料规格要求 [3] 资金与融资动态 - 从加拿大减排机构（ERA）获得390万加元里程碑款项，用于卡尔加里工厂建设 [3] - 从加拿大商业发展银行（BDC）提取最后一批贷款61.8万加元，该贷款将在13年内分期偿还本息 [3] - 获得加拿大出口发展局（EDC）非约束性融资意向书，拟为美国首座工厂提供最高1250万加元项目融资，并可能扩展至另外三座工厂 [3] - 完成360万加元非经纪私募融资，发行1192.7万单位（每股0.3加元），每单位含1普通股和1行权价为0.45加元的认股权证 [6] 资产负债结构 - 营运资本赤字169.7万加元，同比由盈余344.6万加元转为负值 [4] - 优先担保贷款875万加元，可转换债券未偿还本金930.5万加元 [4] - royalty债券本金1414.1万加元，由CVW清洁技术公司提供，年利率10%且可转换为未来两座工厂的收入分成权 [5] 战略发展计划 - 专注于卡尔加里工厂产能爬升，计划达到ERA第三里程碑要求的运营阈值和设计产能 [7] - 通过专利组合国际扩展和技术输出，巩固北美沥青回收行业领导地位 [3][10] - 采用循环经济模式，将废旧沥青瓦分解为液态沥青、骨料和纤维三大组分进行商业化再利用 [9][10]