**公司：苏黎世保险集团 (Zurich Insurance Group)** 核心观点与论据 **1 战略执行与财务目标进展** * 公司对实现2027年战略计划的第一年（2025年）进展感到非常满意，感觉已超前于年度此时的目标[3][4] * 增长体现在预期的领域：中型市场、特种险、寿险保障 所有三条业务线均符合预期[4] * 零售业务在2025年以优异的盈利能力和强劲增长回归[4] * 流动性及现金创造能力非常支持年底的股东价值[4] * 对2027年目标充满信心：每股收益复合增长率高于9% 累计现金汇款超过190亿美元 平均股东权益回报率高于23% 并保持远高于160%的SST阈值[10] * 2025年九个月的进展非常积极，预计将明显超过23%的ROE目标 现金汇款也超前于计划[55][56] * 80%的目标达成预计来自承保业绩改善（40%）和保险增长（40%）[57] **2 市场机遇与增长驱动力** * 识别出强劲的市场增长领域：全球（包括欧洲）的基础设施和建设、能源需求和能源转型、AI数据中心（美国、欧洲、亚洲）、供应链区域重组[11] * 风险复杂性增加意味着公司的预防、缓解、预期服务需求很高[11] * 全球福利下降但人们的担忧未减，这推动了保障需求[11] * 特种险是这些增长的核心，公司需要建立竞争优势以受益[13] * 数据中心是巨大机遇 公司去年在美国承保了250个数据中心的建设 并在每个超大规模项目上都有参与[86][116] * 全球数据中心投资到2030年预计达7万亿美元 其中很大部分在美国[116] **3 组织架构调整** * 组织变动的目的是为2027年之后的发展奠定基础 与2027年目标本身无关[12] * 将特种险组建为全球业务单元 由Saad Meret领导 旨在集中投资技能和资源 建立基于技能的竞争优势[13][14][76] * 在人寿业务下 由Alison Martin统一负责 以集中和投资寿险技能[15] * 在零售业务下 借鉴德国团队的经验 在Christoph Terryn领导下实现全球标准化[15] * 商业保险重组为三个部门：特种险、国际部门和美国业务[14] **4 商业保险表现与策略** * 商业保险是公司最大业务 去年保费约300亿美元 其中约三分之一（90亿美元）来自特种险 约60亿美元来自国际部门 其余约50%来自美国业务[16] * 综合比率逐年改善 这是通过动态管理组合、选择市场中最稳定、利润率更高、准入壁垒更高的部分（如特种险和中型市场）实现的 并非偶然[17][18][19] * 目标是继续改善并保持高水平的综合比率[19] **5 特种险业务深度分析** * 特种险规模约95亿美元 是全球第三大参与者 市场高度分散 前10家公司仅控制约25%的半万亿美元市场 有巨大增长和整合空间[20] * 业务构成：建筑和工程（30亿美元）、能源、金融险种、信用保险、网络险（4%）、海事、E&S（美国非认可业务）、意外与健康（6%）等[21][22] * 特种险财务表现优异 综合比率维持在80多点的中等水平 预计在增长的同时保持此盈利能力[23][24] * 定义关键险种：金融险种（含交易责任险）、能源（含可再生能源）、建筑（核心竞争力）、网络险等[25][26][27] * 为特种险核保人设立不同的长期激励和追回机制 因其业务性质需要长期投入和专业知识积累[27][28] * 在美国建筑险方面是市场领导者 规模超过20亿美元 过去几年复合年增长率9% 拥有超过250名核保专家和90名风险工程师[29][30] **6 中型市场业务** * 全球中型市场规模3000亿美元 年增长约5% 公司目标增长9% 以实现2027年100亿美元保费目标[34] * 公司在该市场已建立近80亿美元的业务 综合比率在80多点[34][139] * 美国中型市场规模约1200亿美元 前6大公司占25% 公司是其中之一 过去5年以14%的复合年增长率增长 目前市场份额仅3%-4% 有显著机会[140] * 增长策略基于地域扩张（美国办公室从13个增至近35个）和行业专业化（12个行业垂直领域）[141][142][143] * 美国中型市场2025年预计实现两位数增长 综合比率再次低于90[141] * 英国中型市场规模约150亿美元 公司占5%份额 也是前五大提供商之一 市场分散[149] * 英国业务通过地域扩张（7个增至11个办公室）、数字化解决方案（24小时内报价和绑定）和服务（99%核保决策本地做出）实现增长 TNPS分数从2021年的+33提升至2025年9月的+75（世界级）[150][151][152][153] * 英国目标是通过增加与国际和区域经纪人的份额来超越市场增长（4-5% 复合年增长率） 同时保持综合比率低于90[154] **7 零售业务转型** * 零售业务通过定价精细化、理赔管理、使用人工智能以及提高客户保留率实现了增长和利润的回归[40][41][42] * 能够在提高费率的同时增加保留率 这得益于客户细分和服务[42] * 分销组合多样化且面向未来：代理人、银行合作伙伴（如桑坦德）、经纪人、直销[44] * 德国团队在直销增长方面取得成功 并正在向欧洲其他地区扩展[44] **8 寿险业务** * 寿险业务被低估 其盈利能力与Farmers相近 但占用资本略多 是巨大的可寻址市场[45][46] * 贡献来自银行合作伙伴（桑坦德、Sabadell）、澳大利亚、英国、瑞士、日本等市场 通过投资连结业务增长[47] * 寿险业务利润率高（BOP利润率17%） 现金流强 预计将继续增长并保持该利润率[48] **9 Farmers业务转型** * Farmers不是一个扭亏为盈的故事 而是一个转型故事 其改善效益将随时间推移越来越明显[6][49] * 转型涉及管理、资产负债表、分销、成本基础、产品质量和理赔管理等多个方面[49] * 变革已初见成效 每月净增4万份新保单 相当于约4%的增长 预计从明年起将实现中高个位数增长[50][51] * 团队在第二季度和第三季度之间增加了103万份新保单 10月份增速较9月进一步加快[59] **10 投资与现金流** * 公司采取非常保守、审慎的资产负债配置 投资活动将为BOP做出坚实贡献[60] * 业务现金流产生快速可靠 每100美元NIS中约有85美元以非常快的速度产生现金[64] * 190亿美元现金汇款目标的核心来自核心收益 generation 对额外项目的依赖较少[65][66] **11 组合管理与风险控制** * 在组合质量方面采取行动：德国汽车组合改善（EMEA第三季度同比改善5点） 美国商业汽车组合修剪（95%完成） 作物保险组合重塑（私人部分保费占比下降20%）等[61][62] * 通过组合管理工作减少了自然灾害风险暴露 例如 四年内将美国飓风年平均风险暴露减少了四分之一[63] 其他重要内容 **1 关于特种险的炉边谈话要点** * 创建全球特种险单元的原因是需要规模、技能和投资来捕捉未来5-10年的增长 并且这是一个可持续的、准入壁垒高的业务[78] * 新领导的优先事项是加强苏黎世全球特许经营权、投资人才和技术、培养创新协作文化[79][80] * 中期至长期利润率概况取决于组合构成 公司通过每年加速/减速不同业务线来保持利润率稳定 而非市场趋势[82][83] * 竞争优势（护城河）来自人才（1200名核保人、400名风险工程师、4000名理赔专员）、数据投资和全球多国客户服务能力[84][85] * 对劳合社持开放态度 但需评估进入成本与所能获得的业务机会之间的平衡[96][97] * 公司是领先核保人 在多数项目中担任主导角色[98] * 特种险与中型市场业务重叠 今年更强调是因为组织变动 而非战略转移[102] * 关于使用第三方资本的可能性 公司会考虑 全球特种险单元的设立使得此类决策成为可能[124] **2 关于中型市场的分组会议要点** * 美国中型市场通过地域扩张和行业专业化实现增长 2025年新增5个办公室 计划2026年再增5个 并雇佣了70多名新核保人[142] * 利用AI工具提高核保效率约20% 而不改变以客户为中心的咨询模式[147] * 美国中型市场核保人招聘是净增数 包含有经验的核保人和培训生计划 通过专门岗位将新核保人获得授权的时间从6个月缩短到3个月 完全投入生产的时间缩短到一年以内[161][162][163] * 增长与盈利的平衡 新核保人的初始投资会使费用率增加约0.5-1点 但通过专注于高利润行业垂直领域来实现增长 这些领域的损失率比业务组合其他部分低5-10点[199] * 网络险是中型市场产品的重要组成部分 公司有专门针对中型市场的网络险策略 通常作为财产险和意外险的辅助业务线[204] * AI保险仍处于早期阶段 机会可能先出现在大型企业层面 但公司也看到中型市场科技客户向AI转型[205]

财务数据和关键指标变化 - 集团毛承保保费为44亿美元 较去年同期下降1% 主要反映保险业务的有针对性的重新承保和再保险业务的审慎投资组合管理 [7] - 集团综合成本率为1034% 剔除已发生赔款净额和巨灾净损失后的常规综合成本率为896% 显示基础业务实力强劲 [7] - 集团营业利润为316亿美元 去年同期为630亿美元 差异几乎完全归因于478亿美元的储备金调整 [7][14] - 股东权益季度末为154亿美元 若剔除8700万美元的AFS固定收益证券未实现净折旧 则为155亿美元 [21] - 每股账面价值季度末为36622美元 在调整了年内每股6美元的股息后 较2024年底增长152% [21] - 净投资收入增长至540亿美元 主要受管理资产增加和另类资产强劲回报推动 另类资产本季度产生112亿美元净投资收入 去年同期为72亿美元 [19] - 账面收益率微降至45% 当前新资金收益率约为48% 固定收益组合平均信用评级为AA- [20] - 营业所得税率为94% 低于全年17%至18%的工作假设 原因包括季度利润的辖区构成和2024年美国税务申报带来的2300万美元一次性收益 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 再保险业务毛承保保费为32亿美元 同比下降2% 反映严格的周期管理 综合成本率为87% 同比改善 得益于更低的巨灾损失和有利的已发生赔款 [7] - 再保险业务组合继续向好发展 财产险和其他短尾业务同比增长近5% 而意外险和金融险业务下降超过10% [8] - 全球特种业务表现强劲 产生近5亿美元毛承保保费和超过1亿美元承保收入 [8] - 保险业务毛承保保费以恒定美元计算增长27% 达到11亿美元 其他特种业务以及意外和健康险的强劲增长被在美国意外险业务上的积极行动所抵消 [17] - 保险业务与承保相关的费用率为19% 增长由"一次性续保"策略导致的意外险已赚保费增长减少所驱动 [17] - 保险业务常规损失率上升至67% 反映在美国意外险组合中设定和维持审慎损失选择的纪律性方法 [18] - 历史上 保留的批发和特种业务的综合成本率表现优于零售业务约10个百分点 [10] - 截至当日 保留的批发和特种业务总签单保费约为17亿美元 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司正在退出全球零售保险业务 该业务年毛保费约20亿美元 [12] - 公司保留并专注于核心再保险以及全球批发和特种保险业务 [9][12] - 在再保险市场 特别是巨灾暴露业务线 市场条件预计在2026年1月1日续转前保持有利 尽管市场容量在增加 但公司是首选合作伙伴 [8] - 公司在美国意外险再保险方面的主要参与方式是通过份额合约 价格相对于趋势线保持有利 [74] - 公司仍在美国意外险市场权重不足 在亚洲市场也权重不足 存在增长机会 [80] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布两项战略行动 退出全球零售保险业务 并为北美保险部门建立全面的不利发展保险 以解决遗留的美国意外险账目问题 [4][5] - 公司标准是 部署的资本必须在可接受的风险水平下获得适当回报 业务需具备清晰的竞争优势 强大的经济性和明确的前进路径 [6] - 公司正在重组保险运营 专注于全球批发和特种保险能力与专业知识 这直接使公司与不断变化的市场需求保持一致 [9] - 公司对财产再保险定价环境的看法是仍然非常有利 即使价格预期下降约10% 业务定价依然良好 [56][102] - 公司将继续评估多元化机会 但严格遵循其资本回报和竞争优势标准 [80] - 公司预计在2026年第一季度重新调整报告分部 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司已正面应对遗留意外险问题 优化了投资组合 为新的篇章做好了定位 核心业务引擎表现良好 资产负债表强劲 资本灵活 正转向拥有大量可部署超额资本的状态 [10] - 关于美国意外险准备金 80%的2025年发展来自于在整改期间从投资组合中剔除的保单 这被认为是针对了正确目标的好早期指标 [42] - 公司不根据某一年份的损失情况来决定业务策略 而是基于对业务定价轨迹的长期判断来下注 [58] - 公司预计交易和相关整改将在2026年下半年带来更明显的资本缓解 [35] - 公司预计在当前周期阶段 2026年的净资产收益率可能略低于中期周期水平 但可通过资本管理行动等杠杆进行管理 [102] 其他重要信息 - 与AIG的续保权利交易将导致250亿美元至350亿美元的税前非营业费用 该费用将在2025年和2026年确认 [12][13] - 公司为北美保险部门建立了不利发展保险 提供12亿美元的总额度 附着于54亿美元的已加强准备金 公司共同参与2亿美元 预计这将使未来几年的净投资收入每年减少约6000万美元 [5][14] - 公司将在交易结束时支付约122亿美元的保费 预计在第四季度完成 [14] - 本季度公司未回购任何股票 但继续将股票回购视为有吸引力的资本部署机会 并预计未来恢复有意义的股票回购 [22] - 不利发展保险交易通过两家评级良好的前端保险公司进行 公司不承担对Longtail Re的信用风险 [119][123] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于特种业务的巨灾负荷 - 管理层回应称特种业务的巨灾负荷相当微小 相对于保险部门目前的整体负担非常低 [28][29] 问题: 关于保费不续保带来的资本释放 - 管理层回应称资本释放将是可观的 但更多是时间问题 预计资本缓解将在2026年下半年变得更加明显 [30][31][32][33][34][35] 问题: 关于资本回报计划 - 管理层回应称资本返还和股票回购具有吸引力 考虑到股票交易价格低于账面价值以及周期处于低增长阶段 今年上半年的回购活动代表了未来回购的底线 预计交易将释放更多资本用于此目的 [38][39] 问题: 关于决策时间线和2025年准备金担忧 - 管理层详细说明了整改过程已于2025年7月基本完成 2025年发展中的80%来自已剔除的保单 这证明了整改的有效性 关于退出零售业务的决策是基于全面的战略评估 旨在确定驱动股东价值的最佳机会 [40][41][42][43][44] 问题: 关于再保险意外险准备金向保险业务溢出的风险 - 管理层回应称这是两个不同的投资组合 保险业务历史上处于行业底部四分位 而再保险业务是顶部四分位 顶级承保商持续进行严格管理 没有理由预期其表现会相似 [50][51][52][53] 问题: 关于财产再保险定价前景 - 管理层认为环境仍然非常有利 即使价格下降10% 业务定价依然良好 公司将根据定价适当性进行调整 增长反映了过去几年市场调整的成果 公司不根据单一年份的损失情况做决策 [56][57][58] 问题: 关于不利发展保险的规模依据 - 管理层回应称建立ADC是为了最终解决历史遗留问题 12亿美元的额度可被视为准备金边际 非常充足 远超传统范围 旨在提供最终确定性 [63][64][65][66] 问题: 关于保险业务保留部分的盈利能力和保守性 - 管理层确认综合成本率低至90%是合理的思考方式 即使保持保守的损失选择 也能产生稳健的当期业绩 组合构成在控制之中 [67][68][69] 问题: 关于再保险意外险准备金变动和增长前景 - 管理层回应称再保险准备金研究已完成 变动很小 远小于去年规模 感觉良好 关于增长 主要通过份额合约参与 价格相对于趋势线仍然有利 公司对业务质量保持关注 [73][74][75][76] 问题: 关于公司多元化战略 - 管理层澄清多元化是指在其具有竞争优势的领域内寻找增长机会 例如特种业务和亚洲市场 而非偏离核心能力 任何并购都将是附加能力型 具有适度执行风险 [80][81] 问题: 关于不利发展保险的定价和对手方选择 - 管理层解释这是一个协作过程 以加强的准备金水平为基础 没有损失走廊 提供了最终确定性 对手方选择经过全面流程 通过两家评级前端公司进行 不承担信用风险 [82][83][84][119][120][121][123] 问题: 关于再保险意外险准备金趋势和风险边际 - 管理层回应称发展已减弱 总体感觉良好 风险边际的不确定性未具体化 损失发展因子稳定 当前年度也加强了审慎性 [88][89][90][95][96] 问题: 关于净资产收益率轨迹 - 管理层预计中期周期净资产收益率仍在中双位数 2026年可能因周期阶段略低 但有杠杆管理 交易相关的成本和保费下降方向一致 预计不会成为长期拖累 [99][100][101][102] 问题: 关于选择续保权利交易而非出售的原因 - 管理层解释这是执行战略重点的最有效方式 考虑到遗留准备金转移的复杂性 法律实体的共享 以及找到合适合作伙伴的确定性 [104][105] 问题: 关于国际业务增长计划和并购作用 - 管理层确认退出零售业务会短期内影响国际增长 但出于战略原因 保留的批发和特种业务有有机增长机会 所需投资更少 并购可能是补充能力的方式 [109][110][111] 问题: 关于1月续转定价和资本约束 - 管理层预计价格可能下降约10% 但业务仍定价良好 公司将保持选择性 资本约束从来不是问题 交易后资本更充裕 但这不影响承保决策 [112][113] 问题: 关于不利发展保险无损失走廊和对手方搜索 - 管理层强调这是协作过程 基于公司对最终损失率的信念 搜索过程全面 通过两家前端公司进行 不承担对手方信用风险 [115][116][119][123]