纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国医疗健康行业 [1] * 公司：翰森制药（Hansoh Pharma）[4]、Duality（未覆盖）[4]、爱尔眼科（Aier Eye）[4]、深圳新产业生物医学工程（Shenzhen New Industries，未覆盖）[5] 核心观点与论据 **翰森制药** * 创新药持续驱动总收入增长，其份额预计在2025财年将提升至80%以上 [4] * 管理层目标到2030年推出20多种创新药，拥有40多种获批适应症，预示可持续的创新驱动增长轨迹 [4] * 核心资产阿美替尼（AMEILE）仍是关键增长动力，预计贡献2025年创新药收入的50%以上 [4] * 管理层将阿美替尼的峰值销售预测上调至2030年达到80亿元人民币 [4] * 管线进展：目前有5个肿瘤分子处于三期临床；B7H3 ADC预计2026年提交新药申请，2027年获批ES-SCLC适应症 [4] * 糖尿病/减肥药：HS-20094（GIP/GLP-1R）预计2027年下半年上市；口服小分子GLP-1 HS-10501于2025年5月进入二期研究 [4] * 管理层预计每年推进8-10个新分子进入临床 [4] **Duality（未覆盖）** * 近期关注事件：DB-1311（B7H3）的二期CRPC数据更新将于2月下旬公布，来自约60名患者的截断数据，将报告客观缓解率、无进展生存期和6/9个月总生存率，可能直接推动进入一线三期临床 [4] * 2026年其他数据读出涵盖TROP2联合疗法、B7H3单药疗法更新以及多个HER2/HER3 ADC数据点 [4] * 管理层预计2025-26年至少有约2亿美元的里程碑付款流入，并预计今年有1-2个资产进入临床试验及5-6个PCC分子 [4] * 管理层认为公司的联合疗法优先策略、差异化的ADC平台属性、全球多区域临床试验执行能力以及转化/AI发现合作将继续推动其在治疗差异化和商业化路径上的可见度 [4] **爱尔眼科** * 管理层强调核心业务逐步正常化，平均售价稳定和选择性需求复苏塑造了2026年前景 [4] * 白内障业务：2025年是带量采购影响价格的首个完整年度，2025年前三季度平均售价同比下降约7-8%，但在2025年第四季度环比基本稳定 [4] * 自费高端项目（如飞秒白内障）强劲反弹，2025年前三季度同比增长20%以上 [4] * 屈光手术显现更清晰的复苏信号：2025年前三季度收入同比增长约9%，由平均售价驱动（贡献约7个百分点），销量小幅增长 [4] * 2025年10月和11月屈光手术收入也实现约10%的同比增长 [4] * 技术升级是收入增长的关键驱动力，SMILE 4.0渗透率提升至约16%（约200台设备装机），更高价的SMILE Pro手术份额增加 [4] * 管理层预计通过更广泛的4.0推广、更高端飞秒设备采用以及ICL V5推出后的ICL替代，平均售价有约5个百分点的进一步上行空间 [4] * 视光业务预计在2025财年增长10%，由单焦到多焦替代和新兴服务驱动 [4] * 海外业务仍是亮点，尤其是在欧洲（同比增长约16%），预计2025财年海外收入占比将提升至12%以上 [4] **深圳新产业生物医学工程（未覆盖）** * 管理层预计2026年复苏将加快，国内/海外收入增长目标分别为5-10%/20-25%，主要由于市场份额增长 [5] * 2026年指引假设平均售价仅会进一步小幅下降（降幅≤5%），因为带量采购的最坏影响已消退 [5] * 行业检测量可能仍面临压力，源于国内需求疲软及医保费用预算控制 [5] * 海外市场将继续贡献更高增长，因2025年消化过剩库存后设备安装恢复 [5] * 未来几年的关键增长驱动力包括：1）持续抢占三级医院替换和集成自动化流水线的市场份额（每年安装约200条新流水线）[5] 2）自产原材料和高毛利试剂带来的规模和利润韧性 [5] 3）经销商库存正常化和高价值产品恢复发货推动海外更快复苏 [5] 4）新标志物和自动化方面的产品差异化，扩大对小竞争者的壁垒 [5] 其他重要内容 * 纪要来源为摩根大通中国机遇论坛（2026年1月21-22日）的小组会议要点 [1] * 文档包含对多家公司的具体讨论，但摩根大通声明其不覆盖Duality和深圳新产业公司，且对相关股票无评级 [2][4][5] * 文档包含大量标准免责声明、分析师认证、评级说明、法律实体披露及地区特定监管信息 [3][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][59] * 分析师覆盖列表显示，翰森制药和爱尔眼科在覆盖范围内 [12]

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势，新技术推动屈光手术定价改善，白内障手术收入增长在下半年恢复两位数，公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，当前估值低于历史平均水平，风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后，4、5月屈光手术增长放缓，6月因新技术提升平均售价而有所改善；二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压；验光业务表现一般；公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术，如SMILE 4.0软件（累计安装约100台，平均售价约1.88万元）和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件（截至6月安装12台，占中国目前总安装量的三分之一）；2025年第一季度，SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%；6月2日至14日，爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱，因学生报考军警院校对屈光手术需求增加，且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受；Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D，可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额，且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来，白内障手术收入普遍较弱，主要因价格下调约8 - 10%；预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数，因为2024年下半年已体现了较低的价格；公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度，高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%（飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%）；目前，90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力，尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后；爱尔的OK镜年化成本约为1万元，而离焦镜成本仅约2 - 3千元，价格下调后，两种治疗方式的差距将缩小，可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张，有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团（截至2024年），主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平，可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”，12个月目标价格为14元，目标价格基于5年退出市盈率（以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准，行业调整系数为0%，股票调整系数为25%） [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]

报告行业投资评级 - 爱尔眼科医院集团股票评级为减持（Underweight），行业观点为有吸引力（Attractive） [5] 报告的核心观点 - 年初至今屈光业务是关键增长驱动力，技术升级领先对手叠加终端需求改善推动ASP上升，1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势，2025年爱尔计划升级更多设备并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长，且屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降，自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 按月份看，3 - 4月业务较1 - 2月因季节性因素有所疲软，5月开局良好，6 - 8月旺季对判断全年前景至关重要；1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正；1Q25白内障业务个位数增长，前后节业务两位数增长；爱尔在客户服务和治疗部门成本管理上有进一步优化空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业务表现 - 屈光业务：1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，得益于爱尔推出SMILE 4.0（ASP约1.8万元）和Alcon的Wavelight Plus领先对手，终端需求也逐步恢复；ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势；2025年爱尔计划升级更多SMILE 4.0和Wavelight Plus设备，并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长；政策方面，屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 白内障业务：1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降（爱尔不强制参与公立医院带量采购）；自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 验光服务：1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正 [8] 公司财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |股价（2025年5月7日收盘价）|13.14元 [5]| |目标价|11.50元 [5]| |目标价涨跌幅度|-12% [5]| |52周股价范围|19.09 - 9.05元 [5]| |稀释后股本（百万股）|9,328 [5]| |市值（百万元）|122,575 [5]| |企业价值（百万元）|116,049 [5]| |日均交易额（百万元）|1,168 [5]| |每股收益（元）|2024年0.38，2025e 0.45，2026e 0.50，2027e 0.56 [5]| |净收入（百万元）|2024年20,983，2025e 22,963，2026e 24,760，2027e 26,647 [5]| |市盈率|2024年34.4，2025e 29.1，2026e 26.2，2027e 23.5 [5]| |净资产收益率|2024年18.9%，2025e 20.2%，2026e 20.1%，2027e 20.1% [5]| |EV/EBITDA|2024年18.0，2025e 15.8，2026e 14.0，2027e 12.6 [5]| |股息收益率|2024年1.2%，2025e 1.5%，2026e 1.7%，2027e 1.9% [5]| 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国医疗保健行业多家公司的评级和股价，如3SBio评级为Equal - weight（E），股价11.56港元；Adicon Holdings Ltd评级为Overweight（O），股价6.97港元等 [68][70][72]