报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势，新技术推动屈光手术定价改善，白内障手术收入增长在下半年恢复两位数，公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，当前估值低于历史平均水平，风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后，4、5月屈光手术增长放缓，6月因新技术提升平均售价而有所改善；二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压；验光业务表现一般；公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术，如SMILE 4.0软件（累计安装约100台，平均售价约1.88万元）和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件（截至6月安装12台，占中国目前总安装量的三分之一）；2025年第一季度，SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%；6月2日至14日，爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱，因学生报考军警院校对屈光手术需求增加，且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受；Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D，可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额，且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来，白内障手术收入普遍较弱，主要因价格下调约8 - 10%；预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数，因为2024年下半年已体现了较低的价格；公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度，高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%（飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%）；目前，90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力，尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后；爱尔的OK镜年化成本约为1万元，而离焦镜成本仅约2 - 3千元，价格下调后，两种治疗方式的差距将缩小，可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张，有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团（截至2024年），主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平，可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”，12个月目标价格为14元，目标价格基于5年退出市盈率（以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准，行业调整系数为0%，股票调整系数为25%） [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]

报告行业投资评级 - 爱尔眼科医院集团股票评级为减持（Underweight），行业观点为有吸引力（Attractive） [5] 报告的核心观点 - 年初至今屈光业务是关键增长驱动力，技术升级领先对手叠加终端需求改善推动ASP上升，1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势，2025年爱尔计划升级更多设备并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长，且屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降，自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 按月份看，3 - 4月业务较1 - 2月因季节性因素有所疲软，5月开局良好，6 - 8月旺季对判断全年前景至关重要；1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正；1Q25白内障业务个位数增长，前后节业务两位数增长；爱尔在客户服务和治疗部门成本管理上有进一步优化空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业务表现 - 屈光业务：1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，得益于爱尔推出SMILE 4.0（ASP约1.8万元）和Alcon的Wavelight Plus领先对手，终端需求也逐步恢复；ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势；2025年爱尔计划升级更多SMILE 4.0和Wavelight Plus设备，并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长；政策方面，屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 白内障业务：1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降（爱尔不强制参与公立医院带量采购）；自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 验光服务：1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正 [8] 公司财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |股价（2025年5月7日收盘价）|13.14元 [5]| |目标价|11.50元 [5]| |目标价涨跌幅度|-12% [5]| |52周股价范围|19.09 - 9.05元 [5]| |稀释后股本（百万股）|9,328 [5]| |市值（百万元）|122,575 [5]| |企业价值（百万元）|116,049 [5]| |日均交易额（百万元）|1,168 [5]| |每股收益（元）|2024年0.38，2025e 0.45，2026e 0.50，2027e 0.56 [5]| |净收入（百万元）|2024年20,983，2025e 22,963，2026e 24,760，2027e 26,647 [5]| |市盈率|2024年34.4，2025e 29.1，2026e 26.2，2027e 23.5 [5]| |净资产收益率|2024年18.9%，2025e 20.2%，2026e 20.1%，2027e 20.1% [5]| |EV/EBITDA|2024年18.0，2025e 15.8，2026e 14.0，2027e 12.6 [5]| |股息收益率|2024年1.2%，2025e 1.5%，2026e 1.7%，2027e 1.9% [5]| 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国医疗保健行业多家公司的评级和股价，如3SBio评级为Equal - weight（E），股价11.56港元；Adicon Holdings Ltd评级为Overweight（O），股价6.97港元等 [68][70][72]