行业与公司 * 行业：全球纸浆与造纸行业 [1] * 涉及公司：Suzano (巴西)、Klabin (巴西)、CMPC (智利)、COPEC (智利)、APP (印尼)、Bracell (巴西)、Arauco (智利)、Paracel (巴拉圭)、Eldorado (巴西) 等 [3][5][16][19][37] 核心观点与论据 * **结构性趋势**：全球纸浆市场正经历结构性转变，中国一体化产能增加压低了成本支撑，而本土纸张供应过剩限制了纸浆价格在上升周期的涨幅，导致行业盈利能力整体减弱，预计价格周期将呈现“更低的低点和更低的高点” [1] * **区域竞争力分化**： * **巴西**：凭借规模、更优的成本地位和运营稳定性，在承压市场中处于最佳位置 [3] * **印尼**：若木材供应保持正常，也可处于有利地位 [3] * **智利**：随着低成本投资成熟，有望迎头赶上 [3] * **北美（尤其是加拿大）和北欧**：面临更具挑战性的局面，尽管欧洲近期有一些顺风因素 [3] * **潜在上行风险**：中国更积极地实施“反内卷”政策，加上全球获取有竞争力的木片可能面临挑战，可能有助于平衡市场并改变当前的盈利压力趋势 [4] * **价格与供需预测**： * 预计2026年阔叶浆价格570美元/吨，针叶浆价格720美元/吨 [15] * 预计2027年阔叶浆价格下调至550美元/吨（此前为600美元/吨），针叶浆价格下调至700美元/吨（此前为800美元/吨） [15] * 预计2026-2030年全球阔叶浆和针叶浆的产能利用率将保持在90%以下（表明市场宽松） [15] * 预计2026年中国国内纸浆产能将增长230万吨，这将限制进口纸浆需求 [14][30] * **股票评级与表现**： * 覆盖的公司（Suzano, Klabin, CMPC, COPEC）在2025年跑输各自基准指数40-75% [5] * 维持对Suzano的“买入”评级（相对估值、资本支出周期结束），对Klabin和CMPC的“中性”评级，对COPEC的“卖出”评级 [5] * 拉美纸浆股在2025年跑输各自指数（IBOV, IPSA）34-56% [110] 2026年十大关键主题详情 1. **拉美纸浆项目管线可能延迟**：多个大型项目进展不一，Arauco的Sucuriú项目（350万吨/年）已获批并推进，CMPC的Natureza项目（250万吨/年）预计2026年第二季度提交董事会批准，Bracell的Bataguassu项目（280万吨/年）预计2026年3月获得安装许可，Paracel（180万吨/年）和Eldorado II（180万吨/年）项目可能延迟 [16][19][21] 2. **中国纸浆产能持续增长**：预计2026-27年中国将新增260万吨纸浆产能（另有2025年开始爬坡的370万吨/年产能） [24][25] * 中国产能增长受到工业投资推动、需求增长乐观预期、低成本融资以及一体化纸浆-造纸产能的经济效益（如无需干燥可节省能源和资本支出）等因素支持 [25] * 竹浆等非木纤维产能也在增加，近期宣布的项目可能使竹浆产能增加310万吨/年，较当前260万吨/年的产量翻倍 [27][28] 3. **APP OKI扩产是2026-27年供需平衡的关键因素；木材供应中断是主要风险**： * APP印尼OKI工厂扩产一期（140万吨/年）预计2026年上半年末投产，二期（140万吨/年）预计2027年投产，总计新增280万吨/年纸浆产能，同时新增100万吨/年生活用纸和50万吨/年未涂布文化纸产能 [38][39] * 2024年其纸浆EBITDA盈亏平衡点为290美元/吨，比巴西平均水平333美元/吨低13% [40][46] * 关键风险是木材供应，印尼林业部长近期撤销了覆盖超过100万公顷的多个森林利用许可，可能对纸浆供需平衡产生实质性影响（每100万公顷林地可生产100万吨纸浆） [41] 4. **欧洲出现纸浆成本通缩的早期迹象**：欧洲木材成本在2025年底开始下降，较近期峰值下降了15%，为面临巨大成本压力的欧洲生产商带来顺风 [48][50] 5. **北美纸浆竞争力仍面临挑战**： * 北美纸浆生产在过去10年下降了约30%，主要由于面临拉美更具竞争力的阔叶浆竞争以及缺乏产能更新投资 [53] * 该地区生产商的EBITDA利润率承压，部分为负，预计将导致进一步产能削减，过去3年该地区已关闭380万吨/年纸浆产能 [55] 6. **中国木材成本是需要关注的关键数据点**： * 中国木材成本自2025年初以来加速下跌，在2月达到近期峰值后已下跌30%，处于历史低位 [65] * 目前国内木材价格使当地纸浆生产商的生产成本处于400-500美元/吨的非常有竞争力的水平，而现货纸浆价格为580美元/吨，这可能对纸浆价格构成下行压力 [66] 7. **中国原生纸供应过剩将持续**： * 中国纸张产能利用率已从2025年初的53%低点恢复至接近5年平均水平的62% [75] * 预计2026年将有230万吨原生纸产品（涂布/未涂布文化纸、生活用纸、白卡纸）产能投产，而高盛预计需求增长为110万吨（或3%） [78] * 纸张行业在中国经济中被标记为“内卷”行业，政策变化可能是上行风险，但鉴于行业相关性小且缺乏消息，这更可能是长期趋势 [79] 8. **阔叶浆对针叶浆的市场份额增长将持续**： * 过去5年，漂白硫酸盐浆需求增长370万吨（6%），其中阔叶浆增长610万吨（17%），针叶浆下降240万吨（-10%），阔叶浆市场份额从5年前的58%升至64% [87] * 预计未来5年将有860万吨阔叶浆进入市场，而针叶浆仅温和增长70万吨 [87] 9. **汇率对纸浆生产商的影响**： * 2025年美元走弱（DXY指数下跌10%），巴西雷亚尔对美元升值14%，智利比索升值12%，对以美元计价收入、本币计成本的生产商产生负面影响 [97][110] * 巴西和智利等主要生产国处于选举年，汇率波动性可能加剧 [97][98] * 当地货币兑美元每升值10%，对各国现金成本的影响分别为：巴西17美元/吨，印尼21美元/吨，智利8美元/吨，乌拉圭14美元/吨，中国13美元/吨，加拿大41美元/吨，欧元区45美元/吨 [103] 10. **纸浆股持仓暴露**： * 投资者对纸浆板块的持仓已显著减少，该板块在各自基准指数中的权重也呈下降趋势 [111] * Suzano和Klabin在巴西IBOV指数中的市值权重接近5年低点（Suzano当前1.61%，5年平均1.99%；Klabin当前0.58%，5年平均0.72%） [112] * CMPC和COPEC在智利IPSA指数中的权重也低于5年平均水平（CMPC当前1.97%，平均3.90%；COPEC当前5.76%，平均8.50%） [113] 其他重要内容 * **全球供需模型更新**：引入了更细化的中国纸浆供需模型，区分商品浆和一体化浆的供应与需求 [13] * **中国具体新增产能**：列出了已确认的551万吨阔叶浆/竹浆新增产能，以及531万吨潜在产能 [34] * **北美产能关闭清单**：列出了近年关闭的383万吨针叶浆/绒毛浆产能明细 [62] * **历史股价表现图表**：提供了覆盖公司相对于基准指数的股价表现图表 [116][117][123] * **全球市场纸浆供需模型数据**：提供了详细的全球市场纸浆供需预测表格，包括产能、消费量、市场平衡和产能利用率 [124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 该月度报告涵盖全球纸浆和造纸行业关键数据 包括供应链上下游产品的库存、生产、表观消费和价格等信息 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球 - 展示纸浆卖家库存、全球纸浆发货量、各地区纸浆生产商和消费者库存、中国和欧洲纸浆价格、各地区纸浆价格差异等数据图表 [9][15][19] 中国 - 5月中国硬木浆价格环比下降13% 软木浆价格环比下降11% 硬木浆转售价格下降5% 软木浆转售价格下降2% [5] - 5月中国纸张价格有涨有跌 多数等级持平或个位数下降 箱纸板略有上涨 与5年历史平均水平相比 白板纸利润率低38% 卫生纸低15% 未涂布游离磨木浆高5% 涂布游离磨木浆高13% [5] - 5月中国纸浆港口库存环比增加3%至220万吨 高于180万吨的历史平均水平 [5] - 展示中国主要港口纸浆库存、上海期货交易所纸浆仓库库存、中国原生纸产量细分及利用率、木片进口量和价格等数据图表 [23][25][30] 印度尼西亚 - 展示溶解浆出口量、硬木出口量等数据图表 [52] 欧洲 - 5月欧洲硬木浆价格环比持平 软木浆价格环比上涨1% [5] - 5月欧洲印刷纸价格环比持平 箱纸板价格环比上涨1% - 3% [5] - 4月欧洲港口库存环比下降13%至130万吨 为2024年7月以来最低 与130万吨的历史平均水平基本一致 [5] - 展示欧洲主要港口纸浆库存、未涂布游离磨木浆与涂布游离磨木浆价格对比等数据图表 [60] 美国 - 展示未涂布游离磨木浆与涂布游离磨木浆、牛皮挂面纸板与再生挂面纸板、折叠纸盒板与涂布再生纸盒板等价格对比数据图表 [64][66] 拉丁美洲 - 展示巴西箱纸板月度发货量及同比增长、巴西纸浆总出口量、巴西某工厂纸浆出口量、智利纸浆出口量等数据图表 [69][71][78] 最新笔记和关键报告 - 涉及纸浆和造纸行业的多项报告 如APP OKI扩张资本支出执行情况、全球纸浆生产商成本、中国纸浆买卖双方情况等 [80][84]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：纸浆与造纸行业 - **公司**：Suzano SA、Klabin SA、Empresas COPEC SA、Dexco SA、Empresas CMPC SA等 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与价格 - **硬木浆**：4月中旬以来对中国纸浆销售停滞，卖家库存累积，最终在500 - 520美元/吨找到流动性，订单清理了大部分库存，买家补充库存但未补货；夏季季节性需求弱，供应因维护停机有限和中国产能提升而增加，负面宏观情绪限制买家补货；认为硬木浆低于500美元/吨不可持续，但需低价促使供应调整；中国FOEX进口硬木浆价格降至528美元/吨，国内转售价格降至499 - 515美元/吨[2][3][4] - **软木浆**：价格承压，虽过去几年大幅停产但仍降至700美元出头，使大部分现金成本曲线处于亏损，预计供应将很快做出反应；中国FOEX进口软木浆价格降至734美元/吨，国内转售价格升至654 - 748美元/吨[3][4] - **绒毛浆**：4月价格环比上涨20美元/吨，预计因关税影响将维持高位，可能促使“替代”绒毛浆生产商进入市场；绒毛浆与NBSK价差短期内预计维持在300美元/吨以上，2025年下半年下降；中国市场产能增加，云南新增100ktpa，可能投资500ktpa新厂，华泰纸业日照500ktpa项目获批但可能仅增加200ktpa[10] - **溶解木浆（DWP）**：4月价格环比下降50美元/吨，因宏观/关税不确定性、终端纺织品价格下降、聚酯和棉花价格下跌影响粘胶短纤（VSF）价格，进而影响DWP；供应因美国生产商未受关税影响且DWP - BHKP价差有吸引力而保持韧性；RGE集团山东600ktpa莱赛尔工厂推进，首条150ktpa生产线预计2025年底或2026年上半年投产[12][13] 进出口情况 - **纸张**：3月中国纸张净出口环比增长19%，同比下降2%，达到521kt，年初至今累计增长7%；出口是纸张市场供应过剩的部分解决方案，预计贸易壁垒增加前出口量将保持强劲[15] - **纸浆**：4月中国纸浆进口环比下降14%，同比下降10%，2025年初至今累计增长4%，总量达190万吨，主要因硬木浆进口下降12%，软木浆进口下降8%；3月拉丁美洲纸浆发货强劲，预计5 - 6月进口量将增加[18] - **木片**：4月中国木片进口环比下降33%，同比下降38%，2025年初至今累计下降16%，主要与晨鸣减产和部分用国内廉价木片替代有关[20] 区域市场动态 - **欧洲**：瑞典港口罢工影响港口运营，若持续可能影响瑞典纸浆和纸张的运输/进口[22] - **拉丁美洲**：2025年4月巴西瓦楞纸箱发货量同比下降4%，环比下降2%，年初至今累计发货量130万吨，同比下降1%[23] 公司评级与指标 - **评级**：对Suzano SA、Klabin SA、Empresas COPEC SA评级为中性，对Dexco SA、Empresas CMPC SA评级为买入[26] - **指标**：给出各公司目标价格、市值、EV/EBITDA、FCF收益率、股息收益率、净债务/EBITDA等指标及2025 - 2026年预测值[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究方法与工具**：介绍了GS Factor Profile（计算股票增长、财务回报、估值倍数和综合指标）、M&A Rank（评估公司被收购概率）、Quantum（高盛专有数据库）等研究方法和工具[30][33][34] - **合规与披露**：详细说明了各种合规和披露信息，包括分析师认证、评级定义、投资银行关系、监管披露、不同地区法律要求的额外披露等[28][36][44] - **研究服务与传播**：研究报告同时向所有客户通过电子方式发布，不同客户服务水平可能因多种因素而异，部分研究内容可能不向客户重新分发或提供给第三方聚合器[66][68]