> 本纪要详细分析了2025年9月中国消费品行业主要原材料成本趋势及对各子行业和公司的潜在影响。核心观点是多数子行业仍将受益于成本顺风，但力度可能小于2024年。啤酒和复合调味品等行业面临一定的成本上行压力。 涉及的行业与公司 * **行业**：报告追踪了六个主要消费品子行业，包括啤酒、调味品、乳制品、饮料、预制食品和宠物食品[1] * **公司**：提及的具体公司包括海天味业、中炬高新、安琪酵母、华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、飞鹤、康师傅、统一、农夫山泉、东鹏饮料、洽洽食品、旺旺、颐海国际、天味食品、中国宠物食品、佩蒂股份、中宠股份、安井食品、三全食品、千味央厨、立高食品、味知香等[43][45][46][47][48][50] 核心观点与论据 整体成本展望 * 预计2025年大多数消费品公司将迎来成本顺风，但幅度可能小于2024年[2] * 现货价格显示，大豆分离蛋白、豆粕、蔬菜、胡椒、油、猪肉、鸭肉、糖蜜、原奶、纸浆、PET、生皮等原材料价格较2024年均值下降3%至27%，为酱油、乳制品、冷冻米面、饮料、火锅料、预制菜、复合调味品和啤酒等行业提供了成本受益空间[2] * 原材料成本占所覆盖公司销售成本的45%至80%以上[1] 2025年9月原材料成本趋势详情 * **大麦**：价格环比下降0.8%，现货价格同比为-4%，预计2025年大麦锁价已基本完成，锁价成本同比受益幅度为中个位数至高个位数百分比[3] * **糖蜜**：价格环比下降8%，现货价格同比下降14%[3] * **大豆与豆粕**：大豆价格环比小幅上涨0.7%，豆粕价格环比下降1.8%，同比分别为+1%和-3%[3] * **包装材料**：9月继续受益于成本下降，主要因PET成本较低，PET、纸浆、玻璃、铝价格同比变化分别为-19%、+3%、-1%、+5%（环比变化分别为-1%、+5.2%、0%、+0.5%）[3] * **棕榈油**：价格环比下降0.2%，但同比上涨11%[3] * **蛋白质**：趋势分化，鱼/鸡/猪/鸭肉价格环比下降1.4%/2.4%/2.5%/2.6%（同比+2%/-8%/-15%/-10%），而虾/牛肉价格环比下降2.1%/1.5%，现货价格同比趋势为+7%/+3%[3] * **胡椒**：价格环比大幅上涨15.6%，但同比下降12%[3] 各子行业成本指数月度环比变化（2025年9月） * **成本下降（顺风）的子行业**： * 冷冻烘焙：成本指数环比下降1.6%，主要受益于淀粉、玉米淀粉、黄油成本顺风[4] * 饮料：成本指数继续环比下降1.1%，主要因奶粉、糖、可可成本下降[4] * 宠物食品：成本指数环比下降0.9%，受益于鸡/鸭肉、淀粉、玉米成本顺风[4] * 火锅料：成本指数环比下降0.8%，受益于味精、豆粕、糖成本顺风[4] * 糖蜜继续为安琪酵母等酵母企业带来成本顺风[4] * **成本上升（逆风）的子行业**： * 复合调味品：成本指数环比上升0.7%，主要因大豆价格上涨[5] * 进入新采购季，葵花籽企业尚未看到投入成本下降，而新疆葵花籽价格9月环比上涨约20%[8] * 预制餐：成本指数环比微升0.4%，主要因牛肉、虾、原奶价格上涨，可能因牛肉价格上涨给味知香带来更大压力[8] * 啤酒：成本指数环比上升0.4%，主要受铝和纸浆价格压力驱动[8] * 乳制品：成本指数环比上升0.2%，主要因原奶价格上涨[8] 原奶供需更新 * 近期中国原奶价格为3.02元/公斤（8月），与进口奶粉价格（按原奶当量计算）相比具有约30%的价格优势，而2024年5月之前处于深度劣势[33] * 8月进口奶粉量为4万吨，同比增长13%；进口干奶制品为12.8万吨，同比增长3%[37][40][41] 2025年理论成本影响分析 * **纯成本受益排名（平均）**：宠物食品 > 酱油 > 食品饮料和零食 > 冷冻食品 > 啤酒 > 复合调味品[43] * **高盛预估毛利率扩张排名（平均）**：酱油 > 啤酒 > 冷冻食品 > 宠物食品 > 复合调味品 > 食品饮料和零食[43] * **具体公司成本影响示例**： * **酱油（海天味业、中炬高新）**：2025年原材料对单位销售成本的贡献预计分别为-2.6%和-3.3%，对应毛利率变化分别为+1.6%和+2.1%[43] * **啤酒（华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒）**：2025年原材料对单位销售成本的贡献预计在-0.6%至-1.0%之间，对应毛利率变化在+0.3%至+0.6%之间[45] * **食品饮料和零食（伊利、蒙牛等）**：成本影响因公司产品结构差异较大，例如伊利亚太区预计原材料对单位销售成本贡献为-6.1%，对应毛利率变化+4.0%，而洽洽食品因葵花籽成本上涨，预计原材料对单位销售成本贡献为+10.6%，对应毛利率变化-7.5%[46] * **复合调味品（颐海国际、天味食品）**：2025年原材料对单位销售成本的贡献预计分别为-1.2%和-0.1%，对应毛利率变化分别为+0.8%和+0.0%[47] * **宠物食品（中宠股份、佩蒂股份等）**：2025年原材料对单位销售成本的贡献预计在-4.2%至-4.9%之间，对应毛利率变化在+2.8%至+3.5%之间[48] * **冷冻食品（安井食品、三全食品等）**：成本影响各异，例如安井食品预计原材料对单位销售成本贡献为-0.8%（毛利率+0.6%），而千味央厨预计为+5.5%（毛利率-3.7%）[50] 其他重要内容 价格行动追踪 * 报告总结了2023/2024年部分消费品的提价和降价行动，例如茅台飞天提价20%，百威、康师傅等对部分产品提价，而茅台1935出厂价下调，良品铺子平均降价22%等[78] 宏观与行业估值 * 图表显示，由于PPI跌幅远大于CPI，2025年8月CPI-PPI继续收窄；消费品板块相对MSCI中国的市盈率溢价略有上升[18][19] 天气趋势 * 报告包含了上海、北京、昆明等城市2025年第三季度的平均温度水平和月度降水量的图表，作为可能影响原材料供应的参考因素[55][56][59][60][62][64][66][67]

公司业绩与财务表现 * 公司报告1H25销售额152亿元人民币，同比增长7.6%，净利润39亿元人民币，同比增长13.3%[1] * 2Q25销售额69亿元人民币，同比增长7.0%，净利润17亿元人民币，同比增长11.6%，净利润率24.8%，同比提升1个百分点[1] * 2Q25经营现金流（OCF）为19.6亿元人民币，同比增长16.7%[8] * 首次宣布中期股息，现金分红15亿元人民币，派息率约39%[1] 产品表现 * 2Q25调味品整体销售额增长10.6%，1H25增长10.5%[1] * 分产品看，2Q25酱油/其他酱类/蚝油/其他调味品销售额分别增长10.3%/9.6%/9.8%/12.7%，达到35.08亿/7.13亿/11.43亿/12.17亿元人民币[1][2] * 非调味品收入因公司生产效率提升导致废料/材料销售减少而下降[2] * 1H25酱油/蚝油/复合调味品毛利率分别达到48.1%/35.9%/44.1%，同比提升3.9/2.8/6.7个百分点[1] 渠道与区域表现 * 2Q25线下/线上渠道销售额分别增长9%/35%，达到61.55亿/4.25亿元人民币，线上销售占比从2Q24的5.3%提升至6.5%[1][5] * 分区域看，2Q25北部/南部/东部/中部/西部分别增长10.8%/11.3%/12.8%/10.5%/6.0%，达到11.64亿/14.54亿/12.20亿/14.19亿/8.23亿元人民币[5] 盈利能力与成本 * 2Q25整体毛利率同比扩张3.9个百分点，主要受酱油和复合调味品毛利率扩张推动，得益于成本顺风（cost tailwinds）和效率提升[1] * 2Q25调味品毛利率同比提升2.8个百分点[1] * 2Q25实际税率15.8%，高于预期的15.4%，同比提升0.8个百分点[8] 行业背景与风险 * 公司业绩是在餐饮零售疲软、受负面政策影响的背景下取得的，餐饮零售额在6月/7月仅增长0.9%/1.1%[1] * 关键风险包括餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品质量和负面宣传[10] * 上行风险包括业务改革成功驱动销售增长超预期、2B业务增长强于预期、成本通缩带来的收益[10] 员工持股计划与目标 * 公司公布了覆盖2024-28年的员工持股计划（ESOP）2025年关键绩效指标（KPI），2025年净利润目标为同比增长不低于10.8%[1] 股票评级与估值 * 对H股维持买入（Buy）评级，其2026年预期市盈率为23倍，较A股（中性评级）存在约22%的折价[1] * A股12个月目标价40.4元人民币，基于31.0倍2026年预期市盈率[9] * H股12个月目标价43.0港元，基于30.4倍2026年预期市盈率，并参考比亚迪/美的过去3个月平均折价给予A股估值2%的折让[9]