涉及的公司与行业 * **公司**：三七互娱 (37 Interactive Entertainment, 002555.SZ) [1][8][39] * **行业**：中国在线游戏行业，特别是小游戏、策略游戏(SLG)、大型多人在线角色扮演游戏(MMORPG)和休闲游戏领域 [11] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：花旗维持“买入”评级，并将目标价从25.5元人民币上调至33.0元人民币，基于20倍2026年预期市盈率，与A股游戏行业平均估值持平，因监管阴云已基本消散 [1][5][41] * 预期股价回报率为23.1%，加上4.9%的股息率，总回报率为28.0% [5] * **2026年增长前景**：公司已进入新的上升周期，得益于新游戏《33天生存》和海外《Ragnarok: New World》的良好表现，以及工业化生产、AI技术应用和年轻人才培养带来的产品发布加速 [1][34] * 预计2026年收入将加速增长10.4%，净利润增长13.7% [4][33] * **产品管线与近期表现**： * **小游戏**：公司在中国小游戏市场保持领先地位，拥有最多收入前100的小游戏产品组合 [14] * **《33天生存》**：于2025年11月20日发布，在2025年12月微信小游戏畅销榜排名第二 [14] * **《Ragnarok: New World》**：于2026年1月15日在港澳台上线，首周登顶下载榜，截至1月26日在台湾iOS畅销榜排名第一 [14][16][17] * **未来管线**：将开发5款关键小游戏(3款IP/2款非IP)和5款SLG游戏(3款海外/2款国内)，并计划将《Ragnarok: New World》扩展至东南亚、韩国和美国等4-5个新市场 [2][24] * **海外扩张战略**： * **SLG**：已在奇幻SLG细分领域取得领导地位，计划利用自研能力和战略合作，发布面向更广泛用户和主题的SLG游戏 [18] * **MMORPG**：计划于2026年7月在东南亚推出《Ragnarok: New World》，以最大化IP价值 [19] * **休闲游戏**：海外休闲游戏市场潜力巨大，公司已为此准备3年，专注于Merge-3和Merge-2类型，预计2026年下半年将有数款产品交付 [20] * **AI战略与应用**： * **战略投资**：公司对智谱AI、Kimi AI、百川智能等前沿AI公司进行了战略投资，旨在改善现有业务并为未来布局 [27][31] * **业务赋能**：AI技术已稳定应用于游戏开发的故事美术设计、视频生成和代码辅助等多个环节 [27] * **效率提升**：专有AI工具“图灵”在美术设计等环节的渗透率超过60%，AI的全面应用将《33天生存》和《Ragnarok》等新游戏的开发周期缩短至30个月以内 [27] * **公司战略调整**： * **应对行业变化**：针对MMORPG，专注于开发时装等轻量玩法以吸引年轻玩家；加大对SLG和休闲游戏的投资以抓住市场机遇 [11][12] * **组织与人才**：重组了专注于MMORPG的老牌工作室(180人)；加强校园招聘，年轻人才约占成功开发者的三分之一；在北京设立新工作室以吸引SLG人才 [13][15][27] * **研发工业化**：拥有在3D/2D设计、美术、战斗体验等方面的工业化流程和经验积累，能够复制成功并理解用户意图 [21][23][27] 其他重要内容 * **财务预测调整**：花旗将2025-2027年收入预测上调1.6%/9.7%/5.7%至168亿/185亿/187亿元人民币，净利润预测上调1.5%/3.4%/-0.2%至32亿/36亿/40亿元人民币，主要反映新游戏的贡献及为新品发布而增加的流量获取成本 [1][32] * **短期经营重点**：鉴于2026年将有多款关键产品发布，公司可能在短期内优先考虑收入增长而非盈利能力，因为新游戏存在初始投资和盈利回报的时间错配 [3][29] * **股东回报**：股东回报是公司首要任务之一，自2024年以来维持每季度约5亿元人民币的稳定股息分配政策，并预计在2026-2027年延续类似策略 [30] * **核心竞争优势**：管理层总结了四大优势：1) IP项目经验积累；2) 工业化产品管线；3) 积极主动的AI应用；4) 鼓励年轻人才参与和承担责任的人才发展机制 [21][27] * **潜在风险**：关键下行风险包括：游戏发布成败风险、网页游戏成熟度导致玩家转向手游、用户获取和推广导致销售营销费用上升削弱盈利能力、游戏审批延迟、海外扩张缺乏营销和本地化经验、被投资公司潜在减值以及监管风险 [42]

行业与公司 * 行业为中国互联网，具体聚焦于中国在线游戏行业[1] * 涉及的公司包括：世纪华通、三七互娱、完美世界、恺英网络、巨人网络、吉比特[1][18] 核心观点与论据 * 花旗重申对中国在线游戏行业的建设性观点，基于其高质量盈利增长、加速的海外扩张以及不断增强的AI游戏应用[1] * 花旗对A股游戏公司的最新偏好排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 三七互娱 > 吉比特 > 完美世界[1] * 关注重点在于：新一轮游戏周期的货币化潜力、即将到来的春节促销期间的游戏表现、以及增强股东回报以提升市场对2026年盈利可见性的信心[1] * 全球移动游戏收入在2025年保持稳定，同比增长+0.5%，全球移动下载量同比增长+4.6%[2] * 在全球最赚钱的30款移动游戏中，有12款由中国工作室开发，其中8款游戏在渠道费用后收入超过10亿美元[2] * 世纪华通旗下游戏《Whiteout Survival》是收入超10亿美元游戏中增长最快的，同比增长50%，其收入约75%来自中国、美国、日本和韩国[2] * 三七互娱新发布的小游戏《Survival in 33 Days》在2025年12月微信小游戏收入榜攀升至第2位，自12月13日起进入收入榜前十，并稳定在前3-5名，支持其作为板块落后者的重估潜力[4] * 完美世界将于2025年12月23日启动《Neverness to Everness》的第三轮封闭测试，覆盖PC、iOS、Android和PS5平台[5] * 恺英网络于2026年1月5日在韩国发布了一款新的MMORPG游戏《Divine》[6] * 世纪华通旗下盛趣游戏将于2026年1月6日发布《龙之谷》经典服[3] * 世纪华通近期在国内微信小游戏平台发布了《High Seas Hero》的国内版本，并据报道将在国内外市场测试多款新的策略游戏[3] 其他重要内容 * 根据SensorTower数据，2025年11月中国工作室海外收入前30的移动游戏中，世纪华通发行的《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别以1.29亿美元和1.1亿美元的月收入位列第一和第二[17] * 三七互娱发行的《Puzzles & Survival》和《Puzzles & Chaos》分别位列第12和第30，月收入分别为2100万美元和700万美元[17] * 附图展示了《Whiteout Survival》、《Kingshot》（世纪华通）、《Supernatural Action》（巨人网络）、《Scepter & Sword》（吉比特）等游戏在特定时间段内的海外全平台及中国iOS平台收入趋势[9][10][11][12][13][14][15][16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、证券相关服务[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、非证券相关服务[21]

行业与公司 * 行业：中国在线游戏行业 [1] * 涉及公司：世纪华通、三七互娱、吉比特、恺英网络、巨人网络、完美世界 [1][2][3][6][22] 核心观点与论据 * 花旗对A股游戏板块持积极态度，认为多数公司有望凭借丰富的游戏储备、持续的小游戏市场渗透以及更强的海外扩张竞争力，实现可观且高质量的收入增长 [1] * 在线游戏板块可能在当前市场普遍关注AI的背景下，提供替代性投资和投资组合多元化的机会 [1] * 最新的A股游戏公司排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 吉比特 > 三七互娱 > 完美世界 [1] 行业数据要点 * 2025年10月中国国内游戏市场规模达314亿元人民币，同比增长7.8%，环比增长5.7%，环比增长主要由国庆促销活动驱动 [1] * 端游是主要增长动力，市场规模达72.3亿元人民币，同比增长29.4%，环比增长1.9%，同比增长得益于《三角洲行动》（腾讯）和《燕云十六声》（网易）的推动 [1] * 手游市场规模达226亿元人民币，同比增长2.4%，环比增长5.3%，主要由《王者荣耀》（腾讯）和《原神》（米哈游）的国庆促销活动驱动 [1] * 中国游戏工作室的海外收入实现两位数增长，2025年10月达18亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0% [1] * 2025年10月海外收入增长前五的游戏包括：《明日方舟》（鹰角网络）、《Gossip Harbor》（Microfun）、《Kingshot》（世纪华通）、《Trickcal: Chibi Go》（哔哩哔哩）和《原神》（米哈游） [1] * 具体游戏表现：世纪华通的《Whiteout Survival》在2025年10月中国iOS畅销榜排名环比上升3位至第3名，主要得益于超过1亿元人民币的月流水环比增长 [1] 公司业务更新 * **世纪华通**：旗下盛趣游戏在2025年11月21日至28日期间对《大航海时代：起源》进行了首次测试，该游戏IP来自光荣特库摩，由Line Games和Motif共同开发，盛趣游戏发行 [2] * **世纪华通**：盛趣游戏于2025年11月20日宣布对《彩虹岛》手游进行首次测试，这是该IP首次进行手游改编，由Actoz Soft和盛趣游戏联合开发 [2] * **世纪华通**：盛趣游戏宣布将与NCSoft共同开发一款新的手游MMORPG《永恒之塔》，预计于2026年推出 [2] * **三七互娱**：于2025年11月20日在小游戏平台发布生存RPG《33天求生》，截至2025年12月5日已快速进入微信小游戏畅销榜前30名，游戏包含自动战斗、剧情、PVP和社交玩法 [2] * **吉比特**：旗下雷霆游戏于2025年11月29日对《九畿：岐风之旅》进行最终测试，并于2025年12月18日正式上线 [2] * **恺英网络**：旗下《斗罗大陆》（贪玩游戏发行）于2025年12月1日宣布开启新一轮安卓付费删档测试 [3] 其他重要信息 * 相关研究报告链接涉及对世纪华通、恺英网络、XD、吉比特、完美世界等公司的更新与评级调整 [6] * 附图展示了中国在线游戏市场、手游市场、端游市场规模以及中国自研游戏海外收入的月度数据趋势 [8][9][10][11][13][14] * 附图展示了世纪华通的《Whiteout Survival》和《Kingshot》、巨人网络的《Supernatural Action》、吉比特的《Scepter & Sword》等游戏的国内外月流水数据 [16][17][18][19] * 附图表格列出了2025年10月中国游戏工作室海外收入排名前30的移动游戏及其预估月流水 [20][21] * 披露信息显示，花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投行服务的产品和服务报酬，并与这两家公司存在客户关系 [24][25]