房地美与房利美（GSEs）的历史角色与市场影响 - 在金融危机前，房地美与房利美通过庞大的自持抵押贷款支持证券（MBS）投资组合和积极对冲，主导了美国利率市场 [1][9][10] - 危机前峰值时，两家机构自持MBS超过1万亿美元，约占整个市场的三分之一 [4][9][12] - 它们通过发行可赎回债券等方式融资购买抵押贷款，并使用国债、利率衍生品（如支付固定利率的互换、购买互换期权）来对冲其资产与负债之间的久期和凸性风险 [2][9][12][26] - 其大规模对冲活动（如做空国债、做空期货、支付固定利率互换）是当时市场波动和反馈循环的主要来源，对冲资金流会推动利率并迫使进行更多交易 [2][26][27] GSEs当前持仓与近期指令 - 截至2023年12月，两家机构的自持投资组合总额为2720亿美元，较5月份增加了930亿美元，增幅达52% [3][7][23] - 当前自持MBS规模仅占未偿市场总额的约3%，远低于危机前的份额 [3][7][24] - 前总统特朗普曾指出GSEs持有约2000亿美元现金，并指示“代表”购买同等金额的抵押贷款债券 [4][8][15] - 联邦住房金融局（FHFA）局长比尔·普尔特澄清，购买主体将是GSEs自身，且合计新增MBS购买额不会超过2000亿美元 [4][8][15][23] 当前市场结构与其他主要持有者 - 目前，美联储和商业银行是MBS市场最大的持有者，其持有量远超GSEs [2][7][14][24] - 截至2023年12月底，美联储持有超过2万亿美元的MBS，商业银行持有约2.7万亿美元 [2][7][24] - 美联储和商业银行合计持有约一半的MBS市场，而GSEs的份额已大幅缩小 [2][7] 对利率和MBS利差的潜在影响分析 - 市场参与者普遍认为，GSEs宣布的购买计划可能会影响MBS利差，但对美国利率市场的整体影响可能有限，因为其对冲规模已今非昔比 [6][16] - FHN金融公司的沃尔特·施密特预计，若GSEs购买2000亿美元MBS，将吸收今年预计2000亿美元净增供应的100%，这将对利差产生影响，但不足以对国债市场造成重大影响或引发大的凸性变动 [3][6][17] - 德意志银行策略师指出，若GSEs通过支付固定利率的SOFR互换来对冲久期错配，这些资金流可能会推宽互换利差 [19] - 巴克莱MBS研究团队认为，如果GSEs对冲波动率，可能会看到隐含波动率小幅上升，但这可能难以与宏观影响区分开 [18] 再融资风险与市场环境变化 - 当前再融资风险相对较低，因为近一半的房主持有的抵押贷款利率约为3%或更低，需要利率大幅下降才能引发广泛的再融资活动 [1][28][29] - GAM投资的汤姆·曼斯利指出，利率在当前高水平维持的时间越长，新发放的抵押贷款利率越高，整个市场未来的再融资风险敞口就越大 [1][29] - 自金融危机以来，GSEs缩减了自持投资组合并减少了对冲，移除了一个主要的利率敏感资金流来源 [8][14][27]

文章核心观点 - 英格兰银行提议豁免交易后风险削减服务中产生的交易在《英国欧洲市场基础设施监管规则》第四条下的中央清算义务 旨在通过降低复杂性、提高服务效率来支持其金融稳定目标 并让更广泛的市场参与者能够使用PTRR服务来管理风险 [1][3][27] 立法背景与政策框架 - 2008年金融危机后 G20领导人同意标准化场外衍生品应通过中央对手方进行清算 以降低交易对手风险和提高透明度 [9] - 《英国欧洲市场基础设施监管规则》第四条要求所有符合条件的场外衍生品合约必须通过中央对手方进行清算 英格兰银行负责指定须遵守清算义务的产品类别 [10] - 《2023年金融服务与市场法》授予英格兰银行权力 可在必要时豁免PTRR服务产生的交易免受清算义务约束 以推进其金融稳定目标 [3][13] - 英国财政部在批发市场审查中提议豁免PTRR交易免受衍生品交易义务约束 大多数受访者支持该提议 因为PTRR交易是市场风险中性的 不同于价格形成交易 [12] - 2025年7月 英国金融行为监管局发布了最终规则 豁免PTRR交易免受衍生品交易义务约束 [14] 交易后风险削减服务定义与类型 - PTRR服务由独立第三方提供 旨在帮助市场参与者减少交易对手风险、操作风险和基差风险 同时保持其基础市场风险敞口不变 [16] - 服务通过终止、修改或插入新的市场风险中性交易来实现风险削减 这可以降低参与者的保证金要求和名义本金未偿额 从而可能优化风险加权资产计算并降低操作成本 [16] - 市场常见的三种主要PTRR服务类型包括：投资组合压缩、投资组合再平衡和基差风险优化 [2][19] - **投资组合压缩**：旨在减少合约总数和总名义未偿额 从而降低交易对手和操作风险 其效果取决于参与者数量、提交的投资组合规模及选择的容忍度 [20][21] - **投资组合再平衡**：通过创建新的非价格形成交易 或修改/取消现有交易 来改变每笔交易的非市场风险 以减少整个投资组合的非市场风险 提交的交易网络越大 潜在的风险削减效果越强 [22][23] - **基差风险优化**：旨在解决对冲策略中因被对冲资产与对冲工具之间相关性不完美而产生的基差风险 通过识别互利的交易来有效对冲这些风险 [24][25] 提案动因与预期效益 - 当前要求清算符合条件的PTRR新交易（如利率互换）限制了PTRR服务的使用 因为清算后的PTRR交易无法记回双边投资组合 导致市场参与者使用更复杂、效率较低的替代工具（如互换期权） [18] - 豁免PTRR交易清算义务将降低复杂性 提高服务效率 使更广泛的市场参与者能够使用PTRR服务来降低风险 从而支持金融稳定 [27][29] - 该政策预计将释放原本用于管理风险的资源 用于其他目的 例如增加系统流动性以支持金融稳定 或作为资本支持创新与增长 [3][27] - 对于PTRR服务提供商 该提案将允许其向当前参与者提供更高效的服务 并能够向更多、更广泛的市场参与者提供服务 [47] - 对于潜在新参与者 移除清算要求将降低复杂性 支持更广泛的市场参与者使用PTRR服务 从而加强风险管理并可能降低保证金和资本要求 [48] - 对于现有参与者 提案将通过促进在PTRR练习中使用双边互换来降低复杂性、提高效率 双边互换在减少利率风险方面名义效率更高 可带来更高效的交易对手风险削减和操作简化 [49] - 提案预计将增加PTRR练习的参与者数量 从而形成更大、更多样化的投资组合 实现更大的整体风险抵消 [51] - 该政策有望通过提高PTRR服务效率和增加市场参与者使用来支持金融稳定 更大的潜在网络应能带来更大的市场交易对手风险削减 降低系统性问题的可能性或其在互换市场中被放大的风险 [50] 成本效益分析 - 总体而言 如果PTRR提供商和市场参与者选择寻求豁免并遵守条件 预计成本将被效益所超过 该政策成本被认为是边际性的 [43][44] - **效益**：难以精确量化 但通过示例说明 在豁免后PTRR提供商能够使用互换（相比互换期权是更高效的对冲工具） 可使PTRR练习为市场参与者带来优化结果提升5%至15% 这可能导致参与者持有更少的初始保证金和其他资本要求 [53] - 随着时间的推移 复杂性的降低可能吸引更多市场参与者加入定期练习 网络效应可能进一步带来改善 [54] - **成本**： - **对PTRR提供商**：预计在英国的PTRR提供商可能少于5家会选择遵守豁免条件 每家提供商将产生约15,000至20,000英镑的一次性实施成本 持续成本极小 [59] - **对参与者**：每位决定遵守条件的参与者将产生低于5,000英镑的一次性实施成本 持续成本极小 [60] - **对英格兰银行**：处理PTRR提供商的初始通知会产生少量资源成本 未来处理与新服务、变更或终止服务相关的通知成本预计不显著 [61] 提案具体内容与实施 - 提案核心是豁免作为PTRR练习一部分进行的交易免受衍生品清算义务约束 因为这些交易是非价格形成的 不实质影响投资组合的市场风险 与用于交易目的的交易不同 [26][28] - 为确保PTRR交易区别于典型的衍生品交易 英格兰银行将要求PTRR提供商确保其服务旨在减少非市场风险 且不参与价格发现过程 [28][35] - 提议将PTRR服务定义为向两个或更多衍生品交易对手方提供的、旨在减少衍生品投资组合中非市场风险且不会产生任何有助于价格发现过程的交易的服务 [29][35] - 为符合豁免资格 交易必须由PTRR提供商执行 并作为合格协议的一部分 且必须满足多项条件 包括：提供商独立于服务对象、练习基于提供商预先设定的非自由裁量规则、交易对所有参与者具有约束力、交易非为规避清算义务而设计等 [30][31][32][33][42] - 英格兰银行还提议要求PTRR提供商在首次提供PTRR服务时通知银行 并告知其拟提供的每种合格PTRR服务的详细信息 以便银行监控豁免使用情况及其对金融稳定的影响 [34] - 提议的实施期为最终规则发布后三个月 [36]