涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业、人工智能（AI）行业，特别是AI模型实验室（AI Labs）[1] * **主要分析对象**：两家新近上市的中国AI模型实验室——Minimax（未覆盖）和Z.ai（又称智谱AI、知识图谱）[1][11] * **其他提及公司**： * **中国互联网平台**：腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度、网易、京东、美团、拼多多、快手、B站、携程、贝壳等[6][7][8][9][50][58] * **国际AI公司**：OpenAI、Anthropic、Google、xAI、DeepSeek、Character.ai等[2][12][30][49] * **云/算力供应商**：阿里云（Alicloud）[4][54][57] 核心观点与论据 * **AI模型实验室的首次财务透视**：Minimax和Z.ai的IPO为公开市场投资者提供了首次深入了解AI模型实验室运营状况和财务状况的机会[1][11] * **模型能力与快速迭代是关键**：两家公司均为“模型即产品”公司，其模型（如Z.ai GLM-4.7和Minimax M2.1）在全球基准测试中排名靠前（分别为第七和第十一名）[12][28] OpenAI曾点名认可Z.ai在模型开发上取得“显著进展”[2][12] 模型性能的持续迭代和更低的token成本是它们在国内及海外发展的强大组合[2][7] * **迥异的商业模式与战略路径**： * **Minimax**：最初聚焦消费级应用（AI聊天机器人Talkie/Xingye和AI视频生成Hailuo），现已转向企业级开放平台业务[3][14] 其2025年9个月营收的73%来自海外，海外扩张是战略核心[14][25] 2025年9个月，其AI原生产品毛利率为4.7%，而企业级开放平台业务的毛利率高达69.4%[64][65] * **Z.ai**：始终专注于企业市场和开发者，具有深厚的学术背景（与清华大学联系紧密）[17] 其2025年上半年营收的85%来自本地部署，其中88%来自国内客户，海外业务于2024年才起步[17][18] 截至2025年上半年，拥有8000家企业客户，但前五大客户贡献了40%的营收[19] 集团层面毛利率在2024年和2025年上半年分别为56.3%和50.0%[66] * **转向企业市场是必然趋势**：随着AI能力从聊天转向“做事”，构建围绕个人AI助手的社会和交易生态系统变得与底层模型能力同等重要，这使得拥有成熟用户习惯和庞大交易生态的大型互联网平台在消费级AI领域占据优势[3][50] 因此，像Minimax这样的公司转向企业市场是必然选择[3][49] 相比之下，Z.ai一直专注于企业市场，并强调编码等特定用例[51] * **财务可持续性与盈利路径**： * 短期内，模型迭代能力和应用层参与度比亏损和现金消耗更重要[4] * 关键业务板块60-70%的毛利率和相对稳健的资产负债表为可持续性提供了保障[4] * 实现盈亏平衡的关键在于能否在（1）计算成本和（2）研发支出上获得杠杆效应[53] 管理层设定的盈亏平衡营收目标大约在5亿至10亿美元之间[54] * 云托管和计算成本占营收比重很大，例如Minimax的云托管成本在2024年和2025年9个月分别占营收的85.1%和71.1%[67] * 研发支出巨大且增长迅速，Minimax和Z.ai在2025年9个月/上半年的研发支出同比分别增长30.0%和85.6%[68] 在相应报告期内，研发费用占营收的比例分别高达337%和835%[69] * **对中国互联网行业的投资启示**： * 总体上看好中国互联网公司在AI领域保持快速跟随者地位以及持续赢得海外市场份额的能力[7] * **首选标的**：腾讯和阿里巴巴[8] * **腾讯**：近期因AI聊天机器人开发速度引发的市场情绪导致估值下调，这提供了积累机会 公司在游戏和广告领域的AI货币化已非常成功[8] * **阿里巴巴**：投资者因其AI相关努力给予回报，但需对近期关于其芯片业务（T-head）潜在分拆的兴奋情绪保持理性视角 集团层面的市盈率倍数可能构成估值约束[8] * AI模型实验室计划大幅增加研发（即训练）支出，这支持了对阿里云作为国内GPU计算关键供应商的看多观点[4][57] 其他重要内容 * **市场情绪与估值**：Minimax和Z.ai的IPO提振了中国AI市场情绪，自2026年1月8日和9日分别上市以来，股价分别上涨了101%和196%，市值达到132亿美元和196亿美元[11][22] 这让人联想到过去几轮中国科技初创公司上市潮（如2018-2020年的电动汽车初创公司、2024年的自动驾驶公司）[5][55] 投资者普遍使用市销率（Price-to-ARR）倍数进行估值，但对此方法需保持谨慎[5][55] * **高频数据与市场竞争格局**： * **国内AI应用日活跃用户（DAU）**：字节跳动的豆包是明确的市场领导者，2026年1月初DAU达7500万；DeepSeek以2700万DAU排名第二；腾讯的元宝和阿里巴巴的通义千问分别为700万和500万DAU；Minimax的App在国内市场份额较小[96][103] * **AI伴侣应用**：在国内，字节跳动的“猫箱”在2025年11月超越“星野”，12月DAU达130万，而“星野”为80万 在全球（除中国），Character.ai是类别领导者，12月DAU为860万，但用户增长自2025年7月达到约1000万峰值后相对停滞[97][111] * **AI视频生成应用**：在国内，字节跳动的Dreamina是明确领导者，DAU为110万；Kling以约4.5万DAU位居第二；Hailuo AI更小，约1.5万DAU 在全球（除中国），OpenAI的Sora拥有最大的用户群，DAU接近240万[98][117] * **竞争与挑战**： * 国内消费级AI市场由腾讯、阿里巴巴、字节跳动等大型互联网平台主导，它们正将智能体AI服务嵌入现有生态系统[50][59] * 价格竞争存在，例如字节跳动被提及为导致Z.ai在2025年上半年云端部署毛利率下降的原因之一[54][66] * 企业软件货币化在中国面临长期挑战[13][51] Z.ai被列入美国BIS实体清单可能对其海外业务构成阻碍[51] * **增长与财务数据**： * **营收增长**：Z.ai和Minimax在最近报告期（分别为2025年上半年和2025年9个月）的营收同比增长分别为325%和175%[12] 预计Z.ai在2025年全年营收规模略高于Minimax[63][70] * **Minimax收入结构演变**：2024年，Talkie/Xingye（AI聊天机器人）贡献了64%的营收；到2025年9个月，消费级应用（Talkie/Xingye + Hailuo）占营收的71%，企业级应用占29%[14][64] * **Z.ai客户行业分布**：2025年上半年，32%的营收来自互联网和科技公司，其中包括许多大型互联网平台[20]

证券与风险 - 证券名义价值为每股0.0001美元[11] - 最高价格为每股[具体金额]港元，有相关费用[11] - 最终[价格]预计不超每股[最高金额]港元，不低于每股[最低金额]港元[13] - 申请人可能需支付每股[金额]港元及相关费用[15] - 公司有估值和泡沫等风险，未商业化有更高企业失败风险[17] - 上市后采用加权投票权控制，投资者需注意风险[18] 业绩数据 - 2022 - 2025年9月总收入分别为0、3460万美元、3.0523亿美元、1.9454亿美元、5.3437亿美元[64] - 2022 - 2025年9月AI原生产品收入及占比有变化[64] - 2022 - 2025年9月开放平台和其他AI企业服务收入及占比有变化[64] - 2025年前九个月总营收为5.3437亿美元，此前各年有对应数据[67] - 2025年前九个月AI原生产品营收中Hailuo AI和Talkie/Xingye占比分别为32.6%、35.1%[67] - 2022 - 2025年9个月公司净亏损分别为7372.8万美元、26924.6万美元、46523.8万美元、30434.2万美元、51201.3万美元[131][133] - 2022 - 2025年9个月公司调整后净亏损有对应数据[131] - 2022 - 2025年9月各产品新用户数量有不同变化[80] - 2022 - 2025年各产品付费客户平均支出不同[85] - 2023 - 2025年9月，前五大客户收入及占比有变化[92] - 2023 - 2025年9月，最大客户收入及占比有变化[92] - 2022 - 2025年9月，前五大供应商采购额及占比有变化[93] - 2022 - 2025年9月，最大供应商采购额及占比有变化[93] 用户数据 - 截至2025年9月30日，AI原生产品累计服务超2亿个人用户，覆盖超200个国家和地区；服务超10万家企业和开发者，覆盖超100个国家和地区[47] - 2025年前九个月AI原生产品付费用户约177.16万，此前各年有对应数据[71] - 2025年前九个月开放平台付费用户约2500，此前各年有对应数据[72] - AI原生产品平均MAU从2023年的310万增至2024年的1910万，2025年前九个月达2760万[69] - 截至2025年9月30日，AI原生产品累计用户超2.12亿[69] - 2025年前九个月Talkie/Xingye、Hailuo AI、MiniMax Audio付费用户有对应数据[76] 产品与技术 - 2025年6月推出的MiniMax - M1是开源、大规模混合注意力推理模型，上下文窗口达100万个标记[51] - MiniMax是公司智能AI代理应用[57] - Hailuo AI集成Hailuo - 02模型，是实时、高质量图像和视频生成平台[58] - MiniMax Audio集成Speech - 02模型，为用户提供高保真音频生成能力[59] - 2025年9月30日，开放平台为超100个国家和地区的企业客户和开发者提供可扩展、可配置的AI服务[61] 未来展望 - 预计2026年销售成本和研发费用将继续增加[67] - 2025年12月31日止年度，预计每月现金消耗为2790万美元[154] - 2025年12月31日止年度公司净亏损预计显著增加[182] 其他 - 2025年9月16日，公司因海洛AI被诉，原告索赔最高可达7500万美元[96][98] - 截至最近可行日期，公司有74项专利、146项商标、72项版权、28个注册战略域名、87项国际注册商标[110] - 公司采用加权投票权结构，B类普通股每股享有10票表决权，A类普通股每股享有1票表决权[113][200] - 完成相关交易后，严博士和云女士持有不同数量A、B类普通股[115] - 公司进行了多轮上市前投资[121] - 严博士、云女士及其密切联系人以及探路者专业投资者受上市规则锁定期要求约束[121] - 严博士和云女士分别持有MiniMax Matrix 67.1%和32.9%的权益[118] - 业绩记录期至最近可行日期，公司未涉及知识产权诉讼等，未收到重大不利侵权索赔[111] - 2025年1月2日起美国实施规则或使美国购买公司股份者需报备[183] - 2025年9月29日美国BIS发布规则，实施将推迟至2026年10月[185] - 公司AI产品未直接使用美国技术，暂未受贸易措施重大影响[186] - 美国拟加征关税，公司预计不受重大不利影响[188] - 美国多个州出台AI聊天机器人法规，Talkie应用已基本符合部分州法律[190] - 公司正更新Talkie应用以符合加州聊天机器人法律，预计2025年底完成[191] - 遵守州级法规或产生增量运营成本，但预计无重大不利影响[194]