涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **主要覆盖公司**：腾讯、阿里巴巴、网易、京东、拼多多、美团、BOSS直聘等 [6][7][11] 核心观点与论据 * **2026年展望：门槛提高，需更精细化的投资策略** * 2025年行业表现强劲，覆盖股票平均上涨31%，中位数远期市盈率提升2-3倍 [13] * 2026年，跑赢市场的门槛可能已提高，需要更关注公司兑现“证明给我看”的故事 [1][2] * 看好AI长期发展，但市场辩论将从AI资本支出和聊天机器人月活用户等表面指标，转向全栈AI实施、生态内嵌AI服务以及AI对现有互联网格局的颠覆能力 [2][9][18] * 在整体互联网流量见顶的背景下，偏好由内容增长驱动盈利超预期的机会 [2][26] * 中国游戏开发商在全球的能见度显著提升，2025年是突破之年，预计2026年趋势延续 [2][25][105] * **人工智能：持续看好，但赢家不会通吃** * 中国在AI模型层仍是快速跟随者，国内超过10亿的互联网用户和根深蒂固的线上商业意图构成了强大的数据飞轮 [3][8][17] * 海外市场，较低的代币成本将推动中国领先的AI实验室继续增长 [3][8] * 腾讯的小程序生态系统是引入跨平台智能体AI服务的全球最优化环境之一 [3][9][76] * 阿里巴巴能否将其众多应用生态系统整合成连贯的、以AI为主导的超级应用体验（围绕淘宝或通义千问App）是2026年的关键问题 [3][9][19] * 视频生成类AI应用（如Kling, Hailuo）尚未找到真正的消费者用例 [20][21] * 中国AI模型与全球领先者的性能差距通常被评估为6-12个月 [75] * 智能体AI服务是未来2-3年有望实现质变的关键领域，腾讯和阿里巴巴是潜在赢家 [77] * **电子商务与本地生活：竞争格局重塑，补贴常态化风险** * 2025年外卖/即时零售与核心电商的竞争融合是主要叙事，预计这是永久性转变 [4][22] * 随着商家多平台运营，阿里巴巴与美团之间的平均订单价值差距预计将收窄 [4][22] * 阿里巴巴可能在未来几个季度减少亏损，但用户补贴支出可能成为其中国电商集团利润中更长期的特征 [22] * 拼多多动用其庞大资产负债表重启国内用户增长是一个需要监控的风险 [4][10][23] * 政策风险：针对电商和数字广告支出的税收政策变化是潜在逆风，但预计执行会有所缓和 [5][15][48] * 本地生活竞争加剧，抖音“来客”商家端日活用户已与美团商家端持平，高德地图的“街星”功能也增加了竞争 [180][183] * 估值风险：若投资者将外卖支出从一次性投资周期视为“开展业务的持续成本”，并据此对公司进行集团利润估值，将对股价不利 [10][24][134] * **视频游戏：中国开发商全球影响力提升** * 中国游戏开发商在全球舞台上的能见度显著提高，2025年是突破之年 [2][105] * 腾讯游戏业务强于市场普遍认知，2026年增长将由更多《三角洲行动》及更广泛的射击游戏（如《彩虹六号》、《孤岛惊魂》新作）引领 [26][108] * 《燕云十六声》为网易中国工作室取得全球成功的能力设立了新标杆，其表现有助于填补市场担忧的2026年上半年收入缺口 [6][26][38] * 新游戏版号审批渠道保持通畅，对行业构成支持 [5][115] * **宏观与消费：增长乏力，政策支持力度可能减弱** * 中国零售消费增长依然疲软，后疫情时代的趋势线（约3%增长）仍是基准假设 [5][14][31] * 政府政策重心似乎从提振私营部门信心转向增加财政收入（通过电商和数字广告税收变化），这一方向性转变值得注意 [5][15] * 政府未将家电补贴政策延续至2026年 [15] * **股票偏好与估值** * **首选股**：腾讯、网易、阿里巴巴 [6] * **腾讯**：顶级AI选择，游戏业务稳健，广告增长跑道长，小程序生态与苹果的合作可能带来显著增量利润（估计约100亿人民币） [6][26][34][126][129] * **网易**：自三季度财报后观点改善，《燕云十六声》表现强劲，股价回调可能促使公司重启股票回购 [6][38][40] * **阿里巴巴**：除腾讯外最清晰的AI增长标的，阿里云增长预计保持强劲，关键问题是通义千问App能否整合其生态系统 [6][41][42] * **京东**：2026年预期市盈率11.0倍显得苛刻，除非假设其2026年业绩大幅下滑 [44] * **拼多多**：估值低廉，但增长放缓、公司治理非常规以及国内业务面临多重逆风（如快递提价、税收变化） [48][49] * **美团**：处于争论的另一端，国内护城河被侵蚀，海外扩张（如巴西）挑战巨大，实现股价跑赢需要多重条件同时满足 [27][50] * **估值水平**：覆盖的顶级互联网平台平均交易于2026年预期市盈率16.0倍，2027年预期市盈率14.0倍，虽不昂贵，但已不如一年前便宜 [52][56][59] * **资本回报**：转向AI资本支出和增长投入导致2025年整体回购放缓，京东、网易和腾讯在绝对资本回报方面领先 [53][69][71] 其他重要但可能被忽略的内容 * **2025年的成功因素**：除了AI，还包括支持性的国内政策（如家电补贴、游戏版号）、DeepSeek时刻让全球投资者认识到中国在AI领域的实力，以及稀土供应链问题提升了中国在地缘政治辩论中的地位 [13] * **数字广告**：仍是AI货币化的主要渠道，交易型平台广告占商品交易总额的比例可能在3.0-3.5%见顶，而注意力型广告表现更好 [93][97][103] * **单位经济效益对比**：美团与阿里巴巴在外卖业务上的单位经济差距正在缩小，尤其是骑手和 overhead 成本已不再天差地别 [22][162][173] * **中国AI实验室的海外收入**：例如Minimax声称其超过50%的收入来自海外，中国模型在硅谷的使用已变得普遍 [81] * **分析师持仓披露**：报告作者之一持有美团股票 [226]