涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利对美国联邦储备委员会（Fed）2025年10月联邦公开市场委员会（FOMC）会议的预览分析 [1][3] * 内容聚焦于美联储的货币政策（利率、资产负债表）及其对宏观经济、利率市场、外汇市场、机构抵押贷款支持证券（MBS）市场的影响 [3][5][89] 核心观点和论据 **1 美联储政策利率预期** * 预计美联储将在10月会议上将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.0%，并保持宽松倾向 [3][7][12] * 预计12月将再次降息25个基点，2025年累计降息75个基点，与9月点阵图中值一致 [29][33] * 预计最终利率目标区间将在2026年7月达到2.75%-3.0% [33] * 论据：尽管政府停摆导致数据缺失，但美联储此前已因劳动力市场下行风险上升而认为有必要重新校准政策立场，且近期经济状况未发生根本变化 [7][13][24][26][32] **2 量化紧缩（QT）政策预期** * 预计美联储将在2026年1月会议上宣布结束QT，并于2月开始生效，但风险倾向于更早（10月或12月）宣布 [3][8] * QT结束后，机构债和MBS的本金偿付将再投资于各期限的美国国债，以使投资组合长期内主要包含国债 [10][68][91] * 自2022年6月QT开始至2025年10月15日，系统公开市场账户（SOMA）持有的证券已减少2.2万亿美元 [77][80] * 预计结束QT后，准备金将稳定在约2.8万亿美元，较当前水平下降约1500亿美元 [73] **3 准备金利率（IORB）与技术调整** * 预计美联储可能在10月或12月会议将IORB再下调5个基点，使其高于联邦基金利率目标区间下限10个基点，为继续QT提供更多空间 [3][9][85] * 论据：近期短期融资市场的波动更多与国债结算的频率和规模有关，而非流动性短缺，技术调整可重置回购利率至较低水平 [3][85][86] **4 经济数据评估（政府停摆期间）** * 可用数据（主要是调查数据）显示，经济活动稳定至疲软，劳动力市场状况稳定至走弱，通胀稳定至坚挺 [18][19] * 具体数据：9月ADP就业人数减少32k，8月修正为-3k；会议委员会劳动力市场差示指数降至7.8，为2021年初以来最低水平；9月ISM制造业和服务业PMI的支付价格指数分别稳定在69.4和69.2 [19][20] * 政府停摆每周可能使季度年化GDP增长减少约0.1-0.2个百分点 [13] **5 外汇与机构MBS市场观点** * 外汇策略师认为10月会议不会成为美元的重要催化剂，并维持看跌美元观点，因美联储降息且美国实际利率下降 [5] * 机构MBS策略师预计QT结束后，美联储将继续让MBS被动退出，并将资金再投资于国债，而非主动购买MBS以降低抵押贷款利率 [90][91][97] * 预计修订后的巴塞尔III终版方案可能导致大型银行资本增加约3%-7%，这可能对银行需求产生边际负面影响 [99][100] 其他重要内容 * 摩根士丹利全球宏观策略团队列出了多项交易建议，包括做多10年期美国国债、做陡3s30s收益率曲线、做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率等 [64][66][88][104] * 预计FOMC政策声明只会进行有限修改，将“近期指标”改为“可用数据”，并将经济活动描述从“上半年温和增长”升级为“以稳健步伐扩张” [34][37] * 美联储内部对于中性利率水平存在分歧，市场定价的联邦基金利率路径与“较低中性利率”阵营的点阵图中值在2027年前更为接近 [46][47][48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月美国国债再融资处于收益率走势的转折点，预计息票拍卖规模不变，风险倾向于缩小而非扩大，可能会讨论回购计划，拍卖数据不支持“抗议性抛售”说法，第三季度末X日期（债务违约日期）的可能性增加 [1][6] - 稳定币增长为短期国债带来结构性需求，支持发行更多国债；税收收入强劲使X日期可能在8月下旬至9月初，但关税收入和学生贷款还款使风险偏向更晚 [6][44] - 国债拍卖结果总体良好，长期端表现强劲，投资者类别分配数据不支持外国投资者大规模抛售国债的观点 [67][75] 根据相关目录分别进行总结 国债再融资与发行计划 - 5月再融资于4月30日上午8点30分进行，由于债务上限限制，国债财务状况预测存在不确定性，将关注4月28日下午3点公布的第二季度可销售借款估计 [9] - 预计5月再融资时国债名义息票拍卖规模保持不变，基于经济团队的赤字预测，2025年全年名义息票拍卖规模将维持现状 [10] - 2025年和2026年整体净国债向私人市场的发行量预计低于前两年，考虑美联储量化紧缩（QT）时间表的最新调整，QT可能持续到2026年 [11][14] - 5月再融资季度，预计国债名义息票和浮动利率票据（FRN）拍卖规模不变，风险倾向于减少息票拍卖规模，但不太可能成为基准情景 [18] - 预计国债将继续逐步增加通胀保值债券（TIPS）拍卖规模，以维持TIPS在可销售国债总额中的稳定比例 [21] 国债回购计划 - 国债回购是缓解投资者对市场功能担忧的常用工具，但目前规模有限，难以解决重大市场混乱，且债务上限限制了立即扩大回购计划的可能性 [25][26] - 预计5月再融资时会讨论回购计划当前形式的三个限制因素，回购对国债市场流动性的积极影响有限，除非能按计划和临时进行、缓解市场压力、改变债务期限结构 [27][28] X日期预测 - 4月税收收入强劲，个人和企业税收收入均高于去年同期，截至4月23日，4月总税收收入达7620亿美元，同比增长8%，2025年年初至今总税收收入达2.043万亿美元，同比增长7% [30][33] - 强劲的税收收入使4月财政部一般账户（TGA）余额高达6380亿美元，但债务上限问题将重新成为投资者关注焦点 [36] - 预计X日期在8月下旬至9月初，TGA预计在7月底至8月降至财政部认为的舒适水平以下，但由于关税收入增加、学生贷款还款恢复、9月中旬企业税收收入和9月30日一次性特别措施等因素，X日期风险偏向更晚，可能推迟到10月初 [43][44] 短期国债需求 - 稳定币增长和数字资产行业发展将带来对短期国债的增量需求，参议院银行委员会通过的“GENIUS法案”要求稳定币发行人维持至少1:1的储备，其中包括短期国债等 [56][57] - 最大的稳定币Tether自2022年第四季度以来每季度增加短期国债持有量，截至2024年12月直接持有940亿美元，占总短期国债的1.5%，稳定币市场市值约2200亿美元，过去一年增长760亿美元，保守估计到2029年市值可达5300亿美元，对短期国债抵押品的需求可能增加2300亿美元 [59][62] 拍卖情况分析 - 过去一个季度国债拍卖结果总体良好，长期端表现强劲，滚动平均尾部略有上升，但仍显示出健康的需求，尤其是10年、20年和30年期国债拍卖平均仍为溢价成交 [67] - “解放日”后一周的拍卖中，直接投标类别参与水平较低，引发市场担忧，但投资者类别分配数据不支持外国投资者大规模抛售国债的观点，外国投资者在不同期限国债拍卖中的需求表现不一 [70][75] - 从长期来看，外国投资者在国债拍卖中的参与率逐渐下降，尤其是在曲线前端至中部，但国内基金吸收了这部分份额，且投资者仍将美国国债视为安全避风港 [79][82] 交易策略建议 - 退出SFRZ5Z7曲线陡峭策略，止损点为 -5.0bp；退出短期SERFFJ5，跟踪止损点为 -2.0bp [88] - 维持接收5月联邦公开市场委员会（FOMC）会议隔夜指数掉期（OIS），利率为4.269%；维持做多5月联邦基金期货合约（FFK5），价格为95.725 [88]