投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩因零售环境疲软及费用增加承压，但新开旗舰店店效大幅提升、IP授权业务和云锦业务快速增长，中长期向好趋势不改 [1][2][3][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度（25Q3）实现收入8.4亿元，同比下降0.6%，归母净利润39.4万元，同比下降97.2% [1] - 2025年前三季度（25Q1-3）累计实现收入28.3亿元，同比下降3.0% [1] - 25Q3毛利率同比下降1.1个百分点至67.8%，营业利润率和归母净利率分别下降2.0和1.6个百分点至0.3%和0.05% [4] - 25Q3末存货同比增加22.3%至13.0亿元，存货周转天数同比增加55天至354天 [4] 分品牌运营情况 - **Teenie Weenie品牌**：25Q1-3收入22.2亿元，同比下降2.3%，毛利率67.1%；单Q3收入同比增长1.4%，呈现环比改善 [2] - **Teenie Weenie渠道**：直营店净减少75家至662家，加盟店净增加24家至334家；新开直营门店月销售额达18.2万元，同比大幅提升50.8% [2] - **VGRASS品牌**：25Q1-3收入4.9亿元，同比下降12.7%，毛利率72.7%；新开直营门店月销售额20.5万元，同比大幅提升101.0% [2] - **VGRASS渠道**：直营店净减少1家至136家，加盟店净减少4家至45家 [2] 创新业务增长动能 - **云锦业务**：25Q1-3收入同比大幅增长32.1%至7901万元，毛利率75.1% [3] - **IP授权业务**：Teenie Weenie IP授权业务收入同比高速增长71.6%，覆盖家纺、家居服、女包和童鞋四大品类 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为44.0亿元、46.4亿元、48.9亿元，同比增长0.1%、5.5%、5.3% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元、3.2亿元、3.6亿元，同比增长-11.8%、19.7%、10.3% [5][12] - 截至2025年11月4日，公司市值对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [5]

核心财务表现 - 25H1实现收入19.9亿元同比下滑4% 归母净利润1.1亿元同比下滑23% [1] - 单Q2收入8.8亿元同比下滑5% 归母净利润2472万元同比下滑22% [1] - 25Q2营业利润率3.5%同比下降0.5个百分点 归母净利率2.8%同比下降0.6个百分点 [4] 品牌业务表现 - Teenie Weenie品牌25H1收入15.6亿元同比下滑3.8% 毛利率67.3%同比下降0.3个百分点 [2] - VGRASS品牌25H1收入3.5亿元同比下滑11.6% 毛利率73.6%同比下降1.9个百分点 [3] - TW女装收入10.1亿元同比下滑7.6% 男装收入1.9亿元同比增长4.4% 童装收入3.3亿元同比增长1.7% [2] 渠道结构变化 - TW直营收入7.4亿元同比下滑6.7% 加盟收入1.5亿元同比增长30.6% [2] - VGRASS直营收入2.8亿元同比下滑2.9% 加盟收入0.3亿元同比下滑48.3% [3] - 直营门店TW净关129家至686家 VGRASS净开3家至133家 [2][3] - 加盟门店TW净开55家至315家 VGRASS净关6家至48家 [2][3] 门店经营效率 - TW新开直营门店月销售额39.9万元同比增长217.2% 老店月销售额16.7万元同比增长7.2% [2] - VGRASS新开直营门店月销售额26.4万元同比增长270% 老店月销售额33.8万元同比下滑7% [3] 新业务发展 - IP授权业务收入2279万元同比增长62% 毛利率99.4%同比下降0.1个百分点 [3] - 云锦业务收入5157万元同比增长21% 毛利率74.9%同比下降1.3个百分点 [3] - IP授权产品线扩展至家纺/家居服/女包/童鞋四大品类 [3] 费用结构变化 - 25Q2销售费用率55.4%同比上升1.4个百分点 主要因旗舰店战略投入及负向经营杠杆 [4] - 管理费用率4.7%同比下降0.7个百分点 研发费用率4%同比上升0.5个百分点 [4] - 财务费用率1.4%同比下降0.4个百分点 [4] 未来业绩展望 - 预计25-27年收入44/46.4/48.9亿元 同比增长0.1%/5.5%/5.3% [5] - 预计25-27年归母净利润2.9/3.3/3.6亿元 同比增长-5.3%/12.5%/10.4% [5] - 当前市值对应PE为12/11/10倍 [5]