行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国航运与造船业 具体聚焦于油轮运输和造船领域[1][2] * 重点讨论的公司包括买入评级的**中远海能** A股代码600026 SS H股代码1138 HK 以及**扬子江船业** 代码YAZG SI[2][7][9][12] 核心观点与论据 **1 中美港口附加费政策与影响** * 中国交通运输部于10月10日宣布 计划对美国拥有 运营 悬挂美国旗及美国建造的船舶征收专项港口费用 以回应美国贸易代表办公室USTR基于301条款对中国船舶征收的额外港口费用 两项政策均于10月14日生效 但中国的附加费将于2025年10月14日生效[1] * 中国政策的适用范围广泛 不仅包括美国拥有 运营 悬挂美国旗及美国建造的船舶 还包括由美国实体直接或间接持有至少25%股权的公司所拥有或运营的船舶[1][6] * 中国的专项港口附加费比USTR宣布的费用高出约10% 例如 2025年10月14日生效时 中国收费为每净吨56美元或400元人民币 而USTR对中国船舶收费为每净吨50美元 双方均规定每艘船每年最高收费5次 单航程停靠多个港口仅收费一次[6][8] **2 对航运业 特别是油轮运价的潜在积极影响** * 美国拥有的船队仅占全球船队总载重吨位的2% 其中集装箱船最低 不到1% LNG船最高 占10%[6] * 考虑到对由美国实体持股至少25%的公司所拥有或运营的船舶也收费 受影响的船队规模扩大 特别是VLCC油轮 受影响的运力可能增加4%[7] * 为规避费用而进行的船队重新部署 可能导致航运细分市场的有效运力出现短期中断 从而为运价 尤其是VLCC油轮运价 带来上行空间[2][7] * 这一潜在上行因素叠加了现有的供应短缺 供应增长低迷 美国对影子船队制裁收紧导致受限石油需求转向合规市场和合规油轮 以及中国原油补库存等多重利好[2][7] **3 对中远海能的投资观点** * 公司因其对VLCC的高敞口而成为主要受益者[2][7] * 对中远海能A H股给予买入评级 12个月目标价分别为14 7元人民币和8 8港元 目标价基于市净率P B估值法得出 A股目标市净率为1 7倍 H股因A H股折价目标市净率为0 9倍[9] **4 对中国造船业的有限负面影响** * 美国对中国建造船舶征收更高港口服务费对中国造船业的负面影响可能有限 因为非中国航运运营商有灵活性将中国建造的船舶调配至美国以外的航线 毕竟国际船队中只有4%停靠美国港口的船舶是中国建造或运营的[2][7] * 任何USTR对中国船舶港口费用的延迟或减少 都将对扬子江船业等中国船厂有利[7] * 对扬子江船业给予买入评级 12个月目标价为4 00新加坡元 基于市净率相对净资产收益率ROE的估值方法 目标市净率为2 2倍[12] 其他重要内容 **风险提示** * **中远海能的关键下行风险** 包括 对俄罗斯石油制裁的解除 超预期的运力交付 以及因宏观经济疲软导致石油消费需求疲软[10][11] * **扬子江船业的关键风险** 包括 高于预期的钢材价格 来自USTR针对中国建造船舶的更严格法规 超预期的平均售价下降 以及其他船厂快于预期的产能扩张[13] **数据来源与披露** * 船队数据来源为克拉克森 由高盛全球投资研究部编制[6] * 报告包含常规披露信息 表明高盛与所覆盖公司可能存在业务关系 并持有中远海能A股和H股各1%或以上的普通股权益 并为这些股票做市[23]

合并与市场结构 - CMB.TECH与Golden Ocean的合并结构为股票换股票，合并后CMB.TECH和Golden Ocean的股东将分别拥有约70%和30%的股份[19] - Golden Ocean股东每持有1股将获得0.95股CMB.TECH，CMB.TECH的每股价格为15.23美元，Golden Ocean的每股价格为14.49美元[19] - 合并后CMB.TECH的市值约为32亿美元，自由流通股份约为38.4%[19] - CMB.TECH计划在2025年第二季度签署最终交易协议，并在第三季度完成合并[19] 财务数据与业绩 - CMB.TECH的调整后净收入为5.15亿美元，2024年第一季度的EBITDA为4.32亿美元[25] - FY 2024的运营收入为968,420千美元，较FY 2023的885,767千美元增长9.5%[33] - Q4 2024的净收入为39,004千美元，较Q3 2024的56,329千美元下降30.8%[33] - FY 2024的每股收益（EPS）为1.12美元，较FY 2023的0.56美元增长100%[34] - FY 2024的调整后EBITDA为428,852千美元，较FY 2023的337,180千美元增长27.2%[33] - FY 2024的净财务费用为101,343千美元，较FY 2023的98,947千美元增加2.8%[33] - FY 2024的总航程费用为192,890千美元，较FY 2023的246,161千美元减少21.6%[33] - FY 2024的船舶运营费用为293,971千美元，较FY 2023的251,950千美元增加16.7%[33] - FY 2024的每股分红为1.05美元，Q4的分红为0.15美元[34] - FY 2024的净收入在税前为223,762千美元，较FY 2023的112,809千美元增长98.2%[33] - FY 2024的日均TCE（时间租船收入）为22,680美元，较FY 2023的17,905美元增长26.5%[34] 未来展望与市场趋势 - 预计2024年EBITDA（不包括资本收益）接近10亿美元[81] - 2025年原油需求预计增长73万桶/日，2026年增长69万桶/日[84] - 2025年全球油需求增长预计为0.9%，全球GDP增长预计为2.8%[92] - 预计2025年CSOV市场在上半年将供不应求，紧张的可用性将持续到2025年第三季度[157] 船队与运营数据 - CMB.TECH的船队公允市场价值为75亿美元，包括在水上的船舶和新造船[26] - Golden Ocean拥有91艘船舶，平均船龄为8.2年，现金盈亏平衡点为每日每艘船13,750美元[31] - Golden Ocean的2024年时间加权平均租金（TCE）为22,680美元，市场租金为18,194美元[31] - 2025年Suezmax的时间租船（TC）收入为每艘船每天32,924美元[88] - Capesize船队的平均年龄为11.5年，接近历史高点[110] - 2024年Capesize的订单与船队比例为7.96%，过去五年均低于8%[112] 其他重要信息 - CMB.TECH的流动性为3.438亿美元，合同积压为29.4亿美元，未完成资本支出为22亿美元[26] - Windcat在水上运营53艘CTV，合同积压约为8600万美元，预计到2025年3月完成[157] - 当前现货价格比去年下降25-30%，未来几季度COA费率续约可能会下调[150] - 预计2025年新建Suezmax船只的交付量约为110艘，无法覆盖快速老化的船队[90]