**行业与公司** * 半导体行业及半导体生产设备（SPE）行业[2] * 重点公司包括：台积电（TSMC）[24]、东京电子（Tokyo Electron, 8035 JT）[8]、Advantest（6857 JT）[8]、Grand Process Tech（3131 TT）[8][47]、Hanmi（042700 KS）[8]、ASML（ASML NA）[13]、KLA Corporation（KLAC US）[13]等 **核心观点与论据** **一、 半导体生产设备（WFE）市场展望** * 预测WFE市场在2024年增长约9%的基础上，2025年将增长2%（不变），2026年增长11%（原预测10%），2027年增长8%（原预测1%）[2][6] * 上调预测的主要驱动力是生成式AI需求增加以及对关税影响的担忧减弱，导致设备制造商日益热衷于资本支出[2] * 2026年的展望上调主要基于对DRAM设备的预期，2027年的展望上调则基于对生成式AI需求进一步增长以及台积电和DRAM设备的预期，并伴随着洁净室的全面投产[6] * WFE需求增长还受到日益复杂的技术推动，包括由于HBM中互连层数增加导致的DRAM互连蚀刻、GAA、BSPDN以及3D NAND闪存层数增加[6] * 2026年上半年WFE需求可能因洁净室空间短缺而受抑制，但在2026年下半年和2027年将加速增长[25] **二、 半导体行业动态与前景** * 全球半导体出货额（按价值计算）自2023年9月转为同比增长，并已连续25个月增长，2025年9月同比增长28%[6] * 增长不仅由用于生成式AI的先进逻辑芯片和HBM（如英伟达的GB200和GB300 GPU集群）驱动，还得益于因eSSD需求增加而导致的NAND闪存以及通用DRAM的强劲价格上涨[6] * 认为2026年没有迹象表明需要担忧半导体泡沫（SPE需求增长比过去的上升周期更为温和），并相应保持乐观[6] * 由于AI需求上升，晶圆代工和DRAM领域的供需关系进一步收紧，价格持续上涨，预计每股收益（EPS）预估也将稳步上修[6] * 内存芯片市场的上升周期预计将比以往更强劲、更持久，由AI推理需求上升和供应限制驱动[24] * 预计三星（SEC）和SK海力士（SKH）的总投资在2026年将同比增长约20%（另有超过10%的上行潜力），而2017年同比增长超过50%[24] **三、 先进封装技术与设备** * 看好台湾先进封装设备行业未来三年的结构性增长，驱动力为AI需求推动的产能规划以及先进封装技术的演进，台湾设备厂商仍是推动者和主要受益者[7][47] * 对于CoWoS设备，看到2025年第四季度至2026年第二季度的紧急订单，并预计2026年下半年将有稳健订单，订单能见度从2026年上半年延伸至下半年是增量积极因素[7][47] * 除CoWoS外，预计WMCM产能从2025年第四季度开始提升，SoIC产能将扩张，CPO从2027年开始提升，CoPoS从2028年开始接替CoWoS[7][47] * CoPoS被视为该行业最关键的技术规格升级趋势，因其可提高面积效率和生产效率（封装芯片数量），以应对AI GPU日益增长的封装尺寸（在可预见的未来将达到8-9个光罩尺寸）[7][47] * CoPoS可能使设备平均售价（ASP）相比CoWoS提高50-100%，鉴于其显著更高的复杂性[7][47] * 预测台积电的CoWoS封装产能将在2025年底、2026年底和2027年底分别达到6.8万、10.5万和12.5万片/月[24] **四、 HBM-TCB 技术路线图** * 由于HBM4认证延迟，2025年下半年HBM-TCB出货疲软后，预计2026年上半年TCB出货将恢复并加速，鉴于2026年HBM供需紧张[8][49] * 预计基于助焊剂的TCB将是主导的后端封装技术，直到20层堆叠的HBM5，因为无助焊剂TCB价格劣势（比基于助焊剂的TCB贵40-50%），且基于助焊剂的TCB能够堆叠多达16层的HBM4E[8][49] * 从20层堆叠的HBM5（可能在2028年）开始，预计物理限制将促使内存制造商采用混合键合（HCB），该决定将在2027年做出[8][49] * Hanmi宣布在2026年下半年开发宽TCB，目标用于20层堆叠的HBM5，该设备的原理是通过键合增大的芯片尺寸来减少堆叠层数以满足带宽要求[8][49] **五、 公司特定要点与股票偏好** * **台积电（TSMC）**：预计其资本支出在2026年将增至480亿美元（不变），2027年增至520亿美元（原预测435亿美元），因生成式AI需求上升导致对N2工艺和CoWoS产能扩张的投资增加、亚利桑那州工厂提前开工以及从N5向N3工艺过渡[24] * **日本SPE公司**：偏好东京电子（8035 JT，增持），受益于WFE市场扩张和层数增加；偏好Advantest（6857 JT，增持），受益于测试时间延长推动的市场增长[8][25] * **台湾先进封装设备**：偏好Grand Process Tech（3131 TT，增持）基于先进封装投产时间表和公司产品组合[8][47] * **Hanmi（042700 KS）**：中性评级，因风险/回报相当平衡（2026年上半年盈利增长与市场对三星TCB订单的高预期相抵消）[8][49] **六、 中国半导体市场** * 对于2026年，偏好SPE制造商和晶圆代工厂，因其可预期持续的资本支出和中国国内需求，而非可能因需求下降和成本上升而利润率受压的无晶圆厂公司和OEM厂商[24] * 在上游WFE行业，预计生成式AI应用需求持续坚挺，以及本土化生产率提高（从2024年的20%提高到2030年的50%）[24] * 最终需求趋势是2026年最大担忧，由于2025年上半年受政府补贴提振的消费电子和汽车相关需求可能回调，2026年上半年同比增长可能面临挑战[24] * 偏好顺序为：WFE子行业、晶圆代工厂、IDM、OSAT，最后是无晶圆厂公司[24] **七、 终端产品需求假设** * iPhone销量：2025年同比增长2.5%，2026年下降0.8%[15] * 笔记本PC出货量：2025年同比增长6.9%，2026年下降1.8%[15] * 服务器出货量：2025年同比下降1.4%，2026年同比增长4.6%[15] * 智能手机出货量：2025年同比下降0.1%，2026年同比下降0.5%[15] **其他重要内容** * 关键股票选择包括JPM科技团队分析师在SPE领域的首选，例如Billy Feng推荐中微公司（AMEC-A, 688012 CH）和北方华创（NAURA-A, 002371 CH），Harlan Sur推荐KLA Corporation（KLAC US）等[13]

**行业与公司** 行业为半导体资本设备 涉及公司包括应用材料公司 Applied Materials Inc AMAT 泛林集团 Lam Research Corp LRCX 和科磊 KLA Corp KLAC [1][3][4] **核心观点与论据** **晶圆厂设备 WFE 市场预测上修** * 将2026年WFE市场预测从同比增长5%上修至10% 市场规模从1220亿美元上调至1283亿美元 [1][6] * 上修主要动力来自存储器 尤其是DRAM 其基本预测情况已接近乐观预测 存储器WFE基本预测为487亿美元 接近500亿美元的乐观预测 [1][2] * 预计2026年DRAM WFE将达349亿美元 同比增长18% 2025年预计为297亿美元 同比增长1% [6][9] * 预计2026年NAND WFE将达138亿美元 同比增长35% 2025年预计为102亿美元 同比增长102% [6][9] **存储器市场状况改善** * DRAM和NAND定价趋势明显改善 超大规模云服务商对eSSD的订单非常庞大 且第四季度DDR5价格显著上涨 [10] * NAND供应紧张 因HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD 且NAND供应商在升级产能时不得不让部分晶圆下线 [10] * 更强的存储器需求将利好存储器WFE 预计DRAM将在2025年下半年受益 NAND将在2026年上半年受益 [11] **投资评级与目标价调整** * **应用材料公司 AMAT** 评级从平配上调至超配 目标价从172美元上调至209美元 基于20倍2026年每股收益预期1045美元 [3][4][68] * 公司对DRAM的敞口最高 2026年预计占比28% 最受益于DRAM绿地产能增加 且中国 ICAPS 和先进逻辑业务的风险已降低 [3][24][27] * 当前股价交易在18倍2026年预期市盈率 相对于泛林集团的23倍和科磊的27倍存在折价 [28] * **泛林集团 LRCX** 评级从低配上调至平配 目标价从92美元上调至125美元 基于23倍2026年非GAAP每股收益预期543美元 [3][4][84] * 预计公司2026年出货量将第三年超越WFE整体增速 15% vs 10% 尽管预计中国市场下降3% 但NAND增长34% 非中国逻辑业务增长16% [3][35] * **科磊 KLAC** 评级从超配下调至平配 目标价从928美元上调至1093美元 基于28倍2026年每股收益预期3903美元 [3][4][40] * 公司基本面故事依然强劲 增长动力 台积电 DRAM 先进封装 持续走强 但当前股价交易在27倍预期市盈率 相对AMAT LRCX有30%的估值溢价 进一步溢价扩张难以实现 [3][26][40] **其他重要内容** **区域市场动态** * 中国大陆是WFE最大区域市场 预计2025年占比34% 2026年占比31% 规模约398亿美元 2026年预计同比持平 [8] * 台湾和韩国是重要市场 2026年预计各占22% 23% 规模均约282亿美元 [8] **风险因素** * 行业观点基于风险回报平衡 上行风险是英特尔和三星重新加速其晶圆代工抱负 下行风险是对中国实施进一步的出口限制 [2] * 各公司均面临中国相关风险 包括可能的进一步出口限制 [67][81][101] **数据支持** * 2025年预计全球半导体资本支出为1898亿美元 同比增2% 2026年预计为1859亿美元 同比降2% [6] * 2025年预计WFE占半导体总资本支出的比例为62% 2026年预计升至69% [6] * 2026年存储器WFE中 DRAM预计占比72% NAND占比28% [6]