投资评级 - 报告对药明生物维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩坚实，核心业务增长动力充足，在全球生物药外包行业的龙头地位和一体化平台优势稳固，盈利能力显著提升且改善趋势有望在中长期持续 [7] - 公司在手订单再创新高，增长确定性增强，并针对2026年给出了13%-17%的收入增长指引 [7] - 三大业务板块（R、D、M）协同并进，临床前及临床三期+商业化项目是收入增长的核心驱动，技术平台成为增长新引擎，大规模生产经验丰富，商业化产能即将进入收获期 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：全年实现营业收入**217.9亿元**，同比增长**16.7%**；IFRS毛利**100.19亿元**，同比增长**30.9%**，毛利率**46.0%**；经调整净利润**65.9亿元**，同比增长**22.0%**，经调净利率**30.2%** [7] - **2023-2025年收入趋势**：收入分别为170.3亿元、186.8亿元、217.9亿元，增速分别为11.6%、9.6%、16.7%，2025年重回双位数增长轨道 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**254.24亿元**、**296.56亿元**、**345.14亿元**，同比增长**16.7%**、**16.6%**、**16.4%**；归属母公司股东净利润分别为**57.43亿元**、**67.93亿元**、**80.17亿元**，同比增长**17.0%**、**18.3%**、**18.0%** [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应20261.39元每股收益的预测市盈率（PE）为**21倍**，2027-2028年PE分别为**17倍**和**15倍**；市净率（PB）分别为**2.2倍**、**2.0倍**、**1.7倍** [2][8] 业务板块分析 - **临床前项目（R阶段）**：2025年实现收入**93.1亿元**，同比增长**31.9%**，技术平台成为增长新引擎，专有CD3 TCE、WuXiDARx™ ADC和WuXia™平台构筑高技术壁垒，涉及50多个活跃研究服务合作，2025年新签交易潜在里程碑规模超**40亿美元** [7] - **临床后期及商业化项目（D与M阶段）**：临床三期+商业化项目2025年实现收入**94.6亿元**，同比增长**26.4%**，是收入增长核心驱动；临床早期阶段项目收入**26.4亿元**，同比下降**30.8%**，受项目阶段变化及订单排期等短期因素影响 [7] - **项目交付与管线**：2025年新签**209个**项目，完成**156个** IND申报，其中**38个**在6个月周期内交付；拥有**74个**临床三期项目和**25个**商业化生产项目，超过10个平台项目的药物销售峰值有超**50亿美元**潜力 [7] - **生产与产能**：2025年成功交付**28个** PPQ项目（同比+75%），为未来商业化生产收入放量打下基础；2026年新增**34个** PPQ项目排期 [7] - **项目结构**：当前管线中**50%以上**是复杂项目分子，2025年新签分子中**2/3**为双多抗/ADC复杂项目 [7] 增长动力与订单情况 - **在手订单**：截至2025年末，公司未完成订单总额达**237亿美元**，未完成服务订单约为**115亿美元**，同比保持较快增长，为未来收入奠定坚实基础 [7] - **盈利能力提升原因**：得益于1）稳健有效的费用管控；2）运营效率提升及龙头规模效应；3）高价值项目贡献增加及中国地区设施产能利用率提升 [7]