报告投资评级 - 评级：买入 [3] - 最新收盘价：57.1港元 [3] 核心观点与业绩表现 - **业绩高速增长**：公司2025年实现收入59.4亿元，同比增长46.7%，其中下半年收入32.4亿元，同比增长35.9% [1][2] - **盈利能力提升**：2025年经调整纯利为15.6亿元，同比增长69.9%，经调整净利率为26.2%，较2024年的22.6%有所提升 [1][2] - **分业务增长强劲**：IND前服务收入25.1亿元，同比增长49.9%；IND后服务收入34.3亿元，同比增长44.4% [2] - **未来增长确定性**：基于订单高速增长和未来几年产能陆续投产，报告判断公司业绩将维持高速增长 [2] 增长驱动因素：订单与管线 - **新签项目与管线进展**：2025年新签70个iCMC项目（其中赢得22个项目），赋能客户提交38个IND申请 [2] - **PPQ项目数量增加**：PPQ项目数量从2024年底的8个提升至2025年底的18个，其中56%来自海外药企（5个为MNC项目）[2] - **在手及新签订单高增长**：截至2025年底，在手订单为14.9亿美元，同比增长50.3%；2025年新签订单为13.3亿美元，同比增长41% [2] 增长驱动因素：产能扩张 - **未来资本开支计划**：公司预期2026-2030年合计资本开支及投资80亿元，用于苏州基地/东曜药业收购、江阴连接子载荷产能建设及布局海外产能（新加坡、美国等）[2] - **制剂产能扩张**：目前拥有制剂产能合计1500万瓶（其中DP 3于2025年下半年投产，年产能700万瓶），预计2026-2028年将合计新增3300万瓶产能（DP 4/5/6及东曜药业并购）[2] - **连接子载荷产能**：江阴基地目标于2027年末/2028年初投产，产能为无锡现有产能的5倍 [2] - **偶联原液产能**：XBCM1于2025年改造升级完成，XmAb/XBCM2 L2于2024年第四季度投产，2025年处于产能爬坡中；新加坡产能将于2026年开始GMP生产，新增偶联商业化产能 [2][7] 公司战略与长期展望 - **发布2025-2030年增长蓝图**：预期2025-2030年收入年均复合增长率为30%~35%，高于行业平均水平的25.6% [8] - **战略目标**：到2028年实现国内外产能持续扩张，累计完成60个以上PPQ components，实现12-15个项目BLA递交 [8] - **收入结构目标**：到2030年，XDC分子收入占比和商业化生产收入占比均达到20% [8] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预期2026-2028年收入分别从先前预测的82.1/107.7/NA亿元，调整为82.0/113.1/153.7亿元 [9] - **每股收益预测调整**：预期2026-2028年每股收益分别从先前预测的1.74/2.37/NA元，调整为1.69/2.39/3.01元 [9] - **市盈率估值**：基于2026年3月25日收盘价57.1港元/股，对应2026-2028年市盈率分别为30/21/17倍 [9] - **财务预测摘要**：预测2026-2028年营业收入分别为81.96亿元、113.05亿元、153.70亿元，同比增长率分别为37.89%、37.93%、35.95%；归母净利润分别为21.23亿元、30.09亿元、37.85亿元 [11]