投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为100.86港元，较现价84.95港元有21.7%的上行空间 [2][8] - 基于2026年17倍市盈率进行估值，此前为15倍 [8] - 预计公司2026-2028年收入分别为897.4亿元、987.7亿元、1077.1亿元，同比增长11.9%、10.1%、9.1% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为141.2亿元、153.0亿元、169.2亿元，同比增长3.9%、8.3%、10.6% [8] 核心观点与集团整体表现 - 安踏集团在2026年第一季度实现高质量开局，各品牌经营流水均高于市场及报告预期 [1][4] - 在多品牌矩阵的韧性与结构性优势下，集团整体经营质量稳健，全品牌折扣体系稳定，库销比处于健康区间 [4] - 线上渠道鞋服品类显著回暖，增速亮眼；线下渠道通过门店形象升级与消费回流趋势实现恢复性增长 [4] - 国际化布局取得阶段性突破，安踏品牌正式启动印度市场拓展并开出北美首家旗舰店 [4][5] 安踏主品牌经营详情 - 1Q26安踏主品牌全渠道流水实现高单位数增长，其中线下大货中单位数增长、儿童高单位数增长；线上实现中双位数正增长（大货低双位数，儿童增长20%以上），增长动能较4Q25明显改善 [5] - 经营质量健康：线下折扣率稳定在约72折，线上折扣维持在约5折；库销比维持在5倍以下，同比持平、环比改善 [5] - 线上服装品类表现突出，鞋类产品优化预计下半年完成；对618大促保持理性预期，更关注结构改善 [5] - 加盟渠道在1Q26扭转去年负增长趋势实现恢复性增长，全年计划新增约200家灯塔店，预计年底达约500家，并新增约100家简约版灯塔店 [5] FILA品牌经营详情 - 1Q26斐乐零售流水实现低双位数增长，表现优于市场预期，验证了2025年转型战略的成效 [6] - 公司维持该品牌全年中单位数流水增长指引，以及约25%的经营利润率指引 [6] - 分渠道看：FILA core线下高单位数增长、kids线下低双位数增长、fusion线下低双位数增长；线上整体低双位数增长（core低双位数、kids增长20%以上、fusion高单位数增长） [6] - 经营指标健康：线下折扣约74折，线上折扣6折，库销比低于5个月 [6] - 品牌借助米兰冬奥契机开展营销，商品层面MUSE女子套装成为核心爆款，柔云家族鞋款及网球高尔夫核心品类增长强劲 [6] 其他品牌表现 - 迪桑特在1Q26流水增长30%-35%，超出年初预期，全渠道折扣在9折以上，库销比维持约5倍 [8] - 可隆在户外赛道竞争加剧背景下，1Q26流水增长50%-55%，全渠道折扣维持在9折以上，库销比低于4倍 [8] - MAIA ACTIVE在1Q26实现30%-35%的稳健增长，核心商圈三家标杆店月均销售接近100万元，同比增长40% [8] - 其他品牌的高端化策略成效显著，在去年高基数下同比表现依然亮眼 [8] 盈利预测调整与投资逻辑 - 报告将公司2026-2028年收入预测较之前预期分别上调2.0%、2.2%、2.2% [8] - 将2026-2028年归母净利润预测较之前预期分别上调2.7%、2.3%、2.3% [8] - 上调盈利预测及评级的主要理由包括：安踏线上渠道调整好于预期、其他品牌增速强于预期、FILA品牌表现符合预期、各品牌经营质量高（折扣和库销比健康） [8]