涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业 特别是云计算半导体和人工智能基础设施领域[1][8][10] * 公司：中国云服务提供商 包括阿里巴巴(BABA)、腾讯、百度、GDS 以及美国云服务提供商 同时覆盖多家半导体供应链公司 如Aspeed Technology(5274 TWO)[4][5][6][10][78] 核心观点与论据 中国云资本支出与AI投资 * 中国三大云服务提供商(CSP)2Q25总资本支出达人民币620亿元 环比增长12% 同比增长170% 相比之下 美国四大CSP资本支出环比增长4% 同比增长46%[10] * 阿里巴巴2Q25资本支出最为强劲 达到人民币387亿元 环比增长57% 同比增长224% 公司强调其AI投资已开始产生切实成果 阿里云收入增长加速至26% YoY AI相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[4][11] * 腾讯继续强调"精明支出" 其运营资本支出为人民币179亿元 同比增长149% 总资本支出为人民币191亿元 同比增长119% 公司表示虽在增加AI支出 但必须精明管理 尚未修订全年资本支出目标[4][11] * GDS提到 由于芯片供应存在不确定性 中国的AI需求相对平静 客户在进口和国产芯片中有多种选择 需综合考虑性能、技术、可用性等因素 预计需要更多时间观望[4][5][11] * 行业认为中国企业AI需求强劲 GPU供应将是关键 本地GPU服务器可能具有更高的云半导体含量以提升性能[10] 本地芯片供应的机遇与挑战 * 使用本地GPU服务器(如MetaX)时 由于横向扩展的要求 接口芯片(如PCI-e retimer)含量是普通服务器的2-3倍 这对云半导体供应商是明确利好[5] * 但本地芯片方案可能伴随更高的成本和较低的效率[5] * 百度专注于构建灵活的AI架构 以最大化GPU利用率并支持各种芯片(包括国产芯片) 认为自给自足的供应链与本土软件栈将为中国AI生态的可持续创新奠定基础[11] 美国需求与全球展望 * 美国云服务提供商的需求依然强劲 预计下半年整体服务器需求将保持强劲 有客户试图在第四季度向供应链增加订单[6] * 然而 组件短缺(如BT基板)可能会限制上行空间 并将部分订单推迟至1Q26[6] * 美国云服务提供商也试图多元化其接口芯片供应 包括大中华区供应商[6] * 全球前11大云玩家2025年资本支出预计达4450亿美元 较美国超大规模企业发布财报前的4000亿美元预测上调 摩根士丹利研究现在预计2025年云资本支出同比增长56% 高于两周前预测的+44%[14][16][19] * 云资本支出对全球半导体收入产生重大影响 相关性达0.69[24] 投资观点与风险 * 重申对Aspeed Technology(5274 TWO)和整体云半导体板块的增持(Overweight)观点[6][10] * Aspeed基础案例采用剩余收益模型 关键假设包括股权成本9 8% 中期增长率18 5% 终端增长率5 2% 现金支付率84%[26] * 上行风险包括更强的云需求、快于预期的规格迁移、温和的竞争 下行风险包括云需求软化、慢于预期的规格迁移、竞争加剧、中国进一步的政策收紧[26] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为"具吸引力"(Attractive)[8] * 报告包含大量图表数据 展示了历史及预测的云资本支出增长和资本强度 预计2026年资本强度将超过20%[15][17][19][20] * 报告末尾列出了覆盖的大量大中华区半导体公司及其评级和股价信息[78]