这份文档是摩根士丹利关于北美半导体行业的周度研究报告，核心聚焦于通用服务器供应链的强劲表现及其对相关公司的影响 行业与公司 * 报告聚焦北美半导体行业 特别是通用服务器（general purpose server）的供应链 [1] * 报告涉及多家上市公司 包括英特尔（INTC） 超微半导体（AMD） 美光科技（MU） 英伟达（NVDA） 应用材料（AMAT） 科磊（KLAC） 拉姆研究（LRCX）等数十家半导体及设备公司 [1][4][5][20][106][108] 核心观点与论据 **服务器供应链显著走强** * 通用服务器供应链出现显著走强（significant strength） 这对英特尔 超微半导体和美光科技有利 尽管并非这些股票的核心投资主题 [1] * 观察到CPU DDR5 RDIMM和eSSD的供需平衡趋紧 均归因于企业和云领域通用服务器市场的供应链走强 [2] * NAND的强劲表现也归因于整体服务器的走强 并且这种走强是实质性的（material） [6] **需求走强的原因分析** * 需求走强的原因尚不完全明确 部分领域紧张归因于强劲需求 例如推理（inference）可能推动了对传统CPU的需求 [2] * 另有观点指出 在数个季度减少支出为AI让路后 传统服务器投资正在迎头赶上（catch-up） [2] * 也存在需求前置（pull forward）的可能性 [2] **对个股影响的局限性** * 从股票角度如何利用这些趋势尚不明确 因为多数股票已因AI概念出现大幅估值扩张（multiple expansion） 只有AI相关的数据才能真正推动股价上涨 [3] * 服务器背景走强对英特尔的整体转型努力有帮助 但英特尔股价似乎主要由各种事件驱动理论推动 [4] * 超微半导体可能在数据中心看到实质性的走强 但焦点将继续放在AI业务的连续增长（sequentials for AI）上 [4] * 美光科技预计本月将公布非常强劲的业绩 但投资者询问的焦点几乎完全集中在高带宽内存（HBM）上 [5] 其他重要内容 **库存状况** * 半导体公司库存天数为114天 环比增加5天 符合季节性增长4天的趋势 库存天数比历史中位数高26天 过去4个季度的库存天数有所增加 [28] * 半导体客户库存天数环比减少3天至58天 低于季节性增长2天的趋势 库存天数高于历史中位数 过去4个季度的库存天数较上季度增加 [30] * 分销商库存为67天 环比减少7天 低于季节性（持平）趋势 库存天数比历史中位数高13天 而过去4个季度的库存天数环比下降 [34] **估值与风险** * 报告包含了大量公司的详细估值 目标价及评级（如超微半导体评级Equal-weight 目标价$168） [20][38] * 报告详细列出了覆盖公司的上行与下行风险（Risks to Upside/Downside） [41][42][43][44] **免责声明与利益冲突** * 摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司存在业务关系 投资者应意识到可能存在影响研究客观性的利益冲突（conflict of interest） [8][50][51][52][53][54][55][56] * 报告包含大量关于评级定义 分布 分析师认证及重要监管披露的信息 [60][63][64][65][66][67][68][69][70][96]

公司评级与目标价 - 美银证券分析师Wamsi Mohan首次覆盖SanDisk，给予买入评级，目标价61美元 [1] 行业供需与定价 - NAND闪存行业短期供需平衡(第一季度出现供应缩减)，未来几个季度定价环境将逐步改善 [1] - 行业相对分散(6家以上厂商)，但长期前景向好，存在整合可能性 [2] - 公司计划在资本密集型行业中推行更严格的定价策略，该行业历史上回报率较低 [2] - 中国市场的价格竞争可能影响行业定价趋势正常化 [3] 公司竞争优势 - SanDisk是NAND闪存技术数据存储设备的领先开发商和制造商 [1] - 公司与Kioxia的合资企业可共享资本支出，近年来行业资本支出高达300亿美元 [3] - 运营利润率在经济低迷时期更具韧性，得益于产能管理和客户结构 [4] - 即使扩大eSSD业务，2024年下半年该业务仅占销售额的15% [4] - 预计未来几年公司周期内营业利润将优于其他NAND闪存企业 [4] 财务预测与市场表现 - 预计2025财年收入72.9亿美元，每股收益2.75美元 [5] - 公司股价周三上涨6.04%，报46.76美元 [5] 行业与公司亮点 - 内存定价改善，供需关系转好 [6] - 定价趋势和经营杠杆带来利润率上升空间 [6] - 终端市场结构使周期内经济性优于同行 [6] - 合资结构创造独特的共享资本支出模式 [6] - 估值仍具吸引力 [6]