文章核心观点 - 研究构建了一个基于价格的宏观金融模型 将黄金的中期回报动态与跨资产风险溢价配置联系起来 核心发现是黄金与长期美国国债的联合动量状态是一个紧凑且可经济解释的宏观制度指标 能够有效预测黄金的未来表现 [1][2] - 当黄金和国债的动量同时为正时 对应着实际利率下降、衰退风险上升以及货币宽松的环境 历史上与持续的黄金超额回报相关 当两者动量同时为负时 对应实际利率上升、金融条件收紧以及向顺周期资产的轮动 对黄金构成结构性不利环境 [2][5] - 仅当黄金和国债的12个月动量同时为正时 构建的择时策略能显著改善风险调整后收益 年化回报达8.35% 夏普比率0.59 若在非信号期间持有现金(联邦基金利率) 年化回报可进一步提升至11.38% 夏普比率达0.81 [44][48][49] 研究背景与动机 - 大量文献证实黄金价格与实际利率水平和走势深度挂钩 反映了持有无内在收益资产的跨期机会成本 实际利率下降通常对黄金形成系统性顺风 [3] - 长期国债的动量为实际利率动态提供了一个自然且经验验证的代理指标 国债正动量对应收益率下降和宽松的宏观条件 负动量则对应紧缩周期和期限风险重新定价 [4] - 研究的新颖实证观察在于 黄金动量与国债动量的交互作用(而非独立效应)构成了一个对未来黄金表现具有重要解释和预测能力的状态变量 [5] 研究方法与数据 - 实证分析使用了一个长期数据集 时间跨度从1969年12月31日至2025年9月30日 以覆盖完整的货币周期并避免小样本偏差 [10] - 可投资资产使用GLD(SPDR Gold Trust)作为实物黄金敞口的操作代理 同时使用IEF(iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF)的回报历史作为信息变量来刻画宏观金融制度并构建联合动量状态 [9] - 所有回报序列均按总回报计算 按月采样 动量因子使用1、3、6和12个月的重叠回溯窗口计算 [12] - 基准策略为GLD的买入并持有策略 其在整个回测期间的年化回报为7.68% 年化波动率为18.11% 夏普比率为0.42 最大回撤为-60.02% [15] 实证结果分析 - **单一黄金动量策略**: 当黄金自身动量为正时 做多GLD的策略在所有时间窗口均能产生显著的正风险调整后收益 证实了黄金正动量对后续回报的预测能力 而当黄金动量为负时做多的反向策略表现则差得多 有时甚至产生负的风险调整后回报 [22][23] - **单一国债动量策略**: 令人惊讶的是 国债(IEF)的正动量同样能预测黄金的正回报 基于IEF的模型产生的夏普比率和卡尔玛比率与基线黄金动量模型非常相似 这与收益率下降和宽松货币条件共同推动黄金表现的观点一致 国债负动量则与黄金的糟糕远期表现相关 [29][31] - **联合动量状态策略**: 将每个月按黄金和国债动量的正负划分为四种联合宏观状态 仅当两者动量同时为正(状态1)时 策略表现最为强劲 在12个月期限上 其夏普比率和卡尔玛比率均超过仅依赖单一黄金或债券动量的模型 [34][48] - **其他联合状态**: 状态2(金正债负)、状态3(金负债正)和状态4(金负债负)均表现不佳 夏普比率弱或为负 累计回报差 回撤高 其中状态4(两者皆负)的远期表现最差 与上升的实际利率和顺周期宏观条件解读一致 [37][41][42][46] - **年度联合动量配置规则**: 构建一个精炼的年度(12个月)高级动量策略 仅当GLD和IEF的过去12个月总回报均为正时 才持有100%的GLD多头仓位 否则仓位为0%或持有现金 该策略代表了模型最有效的版本 [44][45] 讨论与结论 - 证据强烈支持黄金的回报生成过程本质上是宏观金融的 纳入跨资产动量(尤其是来自长期国债的动量)可通过捕捉实际利率和货币政策制度的低频动态来增强预测准确性 [50] - 从投资组合构建和资产定价角度看 研究结果有三点直接启示: 联合动量因子可作为紧凑、可投资的制度分类器 直接映射到实际利率和货币政策状态 策略可使用流动性代理工具(GLD、IEF和联邦基金现金部分)和月度再平衡来实施 但实际部署需仔细调整交易成本等因素 研究结果为进一步的模型扩展提供了方向 [51][52]

市场对美联储政策的预期 - 市场普遍预期美联储将在周三的FOMC会议上降息25个基点，概率为89% [1] - 此次降息将是年内第三次，但交易员预期一旦政策利率降至3.5–3.75%区间，美联储将暂停降息 [2] - 市场担忧可能出现“鹰派降息”，即美联储在降息的同时传达进一步宽松门槛很高的指引 [3] 长期国债ETF及债券市场表现 - iShares 20+年期国债ETF（TLT）本周初跌至三个月低点，尽管市场预期降息 [1] - TLT年初至今上涨4.7%，较其10月份接近9%的峰值涨幅有所回落 [1] - 30年期国债收益率本周初交易于4.81%附近，较10月约4.5%的低点大幅上升 [4] - 长期债券的疲软主要受更大的财政赤字和不断变化的通胀预期驱动，而非直接受美联储政策利率影响 [5] 不同期限债券收益率及ETF表现分化 - 短期收益率对美联储政策更为敏感，2年期国债收益率最新交易于3.58%附近，近期几无变化 [5] - 10年期国债收益率近期从约4%的低点攀升至约4.17%，为9月以来最高水平 [6] - iShares 7-10年期国债ETF（IEF）年初至今上涨7.8%，表现优于TLT和iShares 1-3年期国债ETF（SHY）[7] - iShares 1-3年期国债ETF（SHY）年初至今上涨4.6% [7] - 中期期限债券成为“甜点区”，既受益于年初的利率驱动上涨，又避开了近期长期债券最剧烈的抛售 [7]

美国ETF市场资金流动概况 - 2025年11月，美国上市ETF净流入资金达1477亿美元，虽低于10月创纪录的1760亿美元，但仍属巨额流入 [1] - 截至11月底，年内累计净流入资金已攀升至1.27万亿美元，创下年度纪录，且距年底尚有一个月 [1] - 按当前速度，2025年全年净流入资金预计将达1.4万亿美元或更多 [1] 各资产类别ETF资金流动 - 美国股票ETF在11月吸引资金最多，净流入736亿美元 [2] - 美国固定收益ETF紧随其后，净流入331亿美元 [2] - 国际股票ETF净流入246亿美元，国际固定收益ETF净流入107亿美元 [2] - 货币ETF出现38亿美元净流出，主要源于加密货币基金 [2] 11月市场表现 - 股市波动剧烈，标普500指数从峰值到谷底下跌5.1%，但在月底几乎收复全部失地，最终收盘与月初基本持平 [3] - 债券市场同样呈区间波动，10年期美国国债收益率先升后降，月末收于约4.08% [3] - 加密货币是例外，比特币和以太坊大幅下跌，表现逊于几乎所有其他主要资产类别 [4] - 比特币一度跌至80,000美元，为4月以来最低点，较10月125,000美元的历史高点下跌约三分之一 [4] 单只ETF资金流动表现 - 在基金层面，Vanguard S&P 500 ETF (VOO) 以近210亿美元的净流入引领所有ETF，其年内累计净流入近1250亿美元，创下任何ETF的年度新纪录 [5] - 固定收益类别中，iShares 0–3 Month Treasury Bond ETF (SGOV) 和 iShares 7–10 Year Treasury Bond ETF (IEF) 是主要资金吸纳者，分别净流入55亿美元和47亿美元 [6] - 国际股票ETF中，iShares Core MSCI Emerging Markets ETF (IEMG) 以46亿美元的净流入领先 [6] - 资金流出方面，iShares MSCI USA Quality Factor ETF (QUAL)、iShares MBS ETF (MBB) 和 iShares Bitcoin Trust (IBIT) 是最大输家 [7] - IBIT净流出24亿美元，其姊妹加密货币ETF iShares Ethereum Trust (ETHA) 净流出11亿美元 [7]

美联储政策信号 - 美联储将基准联邦基金利率下调25个基点至3.75%至4%的目标区间 [1] - 美联储主席鲍威尔释放谨慎信号 称12月FOMC会议再次降息并非定局 与市场此前近乎确定的预期相悖 [1] - 政策路径并非预设 12月会议上是否进一步降息存在强烈分歧 [2] 市场预期与反应 - 期货市场降低12月降息预期 概率从鲍威尔讲话前的约90%降至约66% [2] - 债券收益率大幅上升 2年期国债收益率跳涨11个基点至3.6% 10年期上升9个基点至4.07% 30年期上升7个基点至4.6% [3] - 债券ETF应声下跌 iShares 20+年期国债ETF下跌1% iShares 7-10年期国债ETF下跌0.65% [3] 经济前景与决策依据 - 通胀和就业方面仍存在风险 政府持续停摆对美联储依赖数据的决策方法构成挑战 [4] - 若政府停摆持续 可能成为12月暂停行动的另一原因 自9月会议以来情况变化不大 [4] - 通胀仍高于目标 但排除关税影响后离2%的目标“不远” [4] - 市场仍预期从现在到2026年中约有三次额外降息 经济数据的演变将最终决定美联储下一步行动 [5]