涉及的公司与行业 * 公司：伊利工业 (Yili Industrial, 600887.SS) [1] * 行业：中国消费品行业，具体为乳制品行业 [1] 2025年业绩回顾与指引 * 管理层维持2025年指引：实现正销售增长，净利润率 (NPM) 高于9% [1] * 增长驱动力：非超高温灭菌 (UHT) 奶产品稳健增长，UHT奶表现比行业更具韧性 [1] * 分产品表现： * UHT奶：市场份额趋于稳定 [1] * 低温液态奶：在2025年前九个月 (9M25) 实现正增长 [1] * 奶酪/奶粉/冰淇淋：在9M25实现双位数 (DD%) 销售增长，预计2025财年 (FY25) 将保持相同增速 [1] * 分渠道表现： * 新兴渠道 (包括电商、会员制大型商超、折扣店和社区店) 占比上升，在UHT奶销售中渠道组合占比约30% [1] * 传统超市渠道组合占比下降至20% [1] 2026年展望与战略 * 行业环境：尽管2026年零售端势头可能仍弱于2025年，但原奶供需动态预计持续改善，原奶价格趋于稳定 [1] * 公司目标：在液态奶领域实现超越行业的增长，以达成2026年正销售增长 [1] * 关键增长季节：春节 (LNY) 是推动增长的最重要季节，公司将开展整合营销活动 [1] * 渠道战略：继续深化与新兴渠道的合作 [1] * 增长品类信心：对奶酪、奶粉、成人营养产品在2026年的表现保持信心 [1] 婴幼儿配方奶粉 (IMF) 具体展望 * 销售目标：寻求奶粉业务实现双位数 (DD%) 销售增长 [1] * 市场份额目标：计划到2027年，使“Pro-kido”品牌单独成为市场份额第一 (2025年“Pro-kido + Ausnutria”合计已是市场份额第一) [1] * 新生儿数量预期：预计2025年新生儿数量较2024年略有下降，但估计2026年因中国马年因素将较2025年略有增加 [1] 长期增长支柱与驱动因素 * 新兴长期增长支柱：奶酪和乳品深加工 [1] * 有利因素：欧盟反倾销措施有利于中国乳制品行业的国内龙头企业 [1] * 增量增长驱动：成人营养升级和海外业务，管理层预计2026年有潜力实现双位数 (DD%) 销售增长 [1] 高盛 (Goldman Sachs) 财务预测与评级 * 评级：买入 (Buy) [7] * 12个月目标价：人民币33.90元 [6][7] * 当前股价：人民币27.68元 (截至2026年1月9日收盘) [7] * 上行空间：22.5% [7] * 估值方法：基于2026年预期市盈率 (P/E) 18.9倍 (较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差的目标水平有20%的A/H股溢价) [6] * 财务预测 (人民币百万元)： * 营收：2024年实际115,779.6，2025年预期116,752.8，2026年预期119,003.9，2027年预期122,006.5 [7] * 每股收益 (EPS)：2024年实际1.43元，2025年预期1.70元，2026年预期1.79元，2027年预期1.98元 [7] * 市盈率 (P/E)：基于2025年预期EPS为16.3倍，基于2026年预期EPS为15.5倍 [7] * 并购可能性 (M&A Rank)：3 (低概率，0%-15%) [7][13] 主要风险提示 * 液态奶高端需求复苏慢于预期 [6] * 乳制品需求复苏放缓 [6] * 竞争加剧 [6] 其他重要信息 * 报告来源：高盛 (亚洲) 有限责任公司 (Goldman Sachs (Asia) L.L.C.) 研究分析师 Leaf Liu, Christina Liu, Valerie Zhou [3] * 报告日期/活动：基于2026年1月9日举办的消费者与休闲企业日活动 [1] * 覆盖范围：伊利工业的评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括蒙牛乳业 (Mengniu Dairy) 等中国消费品公司 [15] * 利益冲突披露：高盛在过往12个月内与伊利工业存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [16]

报告行业投资评级 - 中国飞鹤有限公司（买入，目标价5.70港元）、蒙牛乳业（买入，目标价16.12港元）和伊利实业（买入，目标价27.77元人民币） [26] 报告的核心观点 - 政府拟推出全国性育儿补贴政策，对婴幼儿奶粉和乳制品行业有积极影响，飞鹤、伊利、蒙牛等公司或直接受益 [1][10] - 若政策实施，预计0 - 4岁年龄组人口下降幅度将逐渐收窄，到2033年有望实现正增长，减轻婴幼儿配方奶粉行业销量压力 [9] 各部分内容总结 育儿补贴政策内容 - 全国性政策拟为每个合法出生婴幼儿提供每年3600元补贴直至3岁，2025年1月1日前出生且未满3岁的儿童按符合月数比例计算补贴；中央政府将设立“育儿补贴基金”，按不同比例补贴东、中、西部地方政府，育儿补贴免个人所得税且不计入最低生活保障和特困救助资格评定收入；预计2025年政府补贴支出约1000亿元 [1] - 该政策与各地政府政策相呼应，如呼和浩特、东莞、广元、广州、绥芬河等地已出台支持生育政策 [2] 政策对人口和行业的影响 - 假设报道属实，全国性育儿补贴政策符合预期，有助于生育率恢复，0 - 4岁年龄组人口下降幅度将在2025 - 2026年分别为5%、4%，到2033年实现正增长，减轻婴幼儿配方奶粉行业销量压力 [3][9] - 婴幼儿奶粉和乳制品行业中，飞鹤、伊利、蒙牛或直接受益，伊利和飞鹤2024年销售中奶粉占比分别为24%、92%，旺旺（儿童牛奶）和蒙牛（奶酪）也有儿童消费业务 [10] 相关图表信息 - 展示了各地生育补贴政策情况，包括补贴金额、总补贴金额和生效时间等 [11] - 预测0 - 4岁年龄组人口变化趋势，包括牛市、基础、熊市三种情景下的人口数量和同比变化 [13][15] - 显示了各公司销售中受生育政策影响的占比情况 [16][17] 其他研究工具和指标说明 - 高盛因子分析通过比较关键属性提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [22] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，分为1 - 3级，1级为高概率（30% - 50%），2级为中等概率（15% - 30%），3级为低概率（0% - 15%） [24] - 量子是高盛的专有数据库，可用于公司财务分析和比较 [25]

**行业与公司** - 行业：乳制品行业 - 公司：蒙牛乳业（2319 HK） --- **核心观点与论据** **1 近期趋势** - **UHT液态奶需求疲软**：2025年初至今需求持续疲软，4月/5月趋势与1Q25相似，未出现显著消费情绪回升[1] - **其他品类增长健康**：鲜奶/低温酸奶、奶粉/奶酪等品类实现健康增长，但UHT液态奶因原奶价格持续下跌（2025年初至今同比降幅达HSD~DD%）及渠道挑战（尤其是超市渠道）未达目标[1] **2 战略调整** - **UHT液态奶定价灵活性提升**：受益于原奶成本下降，公司采取更灵活的定价策略，传统渠道面临销量压力，可能增加促销/折扣（2024年平均售价ASP同比下降约1%）[1] - **渠道优化**： - 控制渠道库存至健康水平 - 拓展新兴渠道合作：零食折扣店（定制SKU）、山姆会员店（鲜奶/低温酸奶）、咖啡/奶茶店（2025年初新增星巴克连锁客户）[1] - 推动经销商扩展线上渠道 - **其他品类目标**： - 冰淇淋：国内/海外市场目标增速MSD-HSD%/DD% - 奶酪：2025年目标增速DD%[1] **3 利润率展望** - **毛利率扩张确定性较高**：受益于原奶成本下降及UHT液态奶产品结构韧性，但部分被低利润的2B业务扩张和折扣导致的ASP稀释抵消[1] - **营业利润率（OPM）目标稳定**：2025年OPM目标维持稳定，通过效率提升、其他品类（如奶粉）盈利能力改善及有利的品类结构优化实现[1] - **原奶库存减值减少**：因干粉售价提升，全年原奶库存减值金额同比可能下降[1] **4 资本开支与股东回报** - **2025年资本开支约30亿人民币+**：用于维护及高附加值深加工乳制品投资，2026年起缩减至20亿人民币+[1][6] - **股息政策**：承诺未来股息支付率（DPS）同比稳定或提升[6] --- **其他重要内容** **估值与风险** - **目标价23港元（较当前18.18港元有26.5%上行空间）**：基于15.1倍2026年预期市盈率（较2015-16年下行周期市盈率低1个标准差）[7] - **下行风险**： 1) 高端需求复苏不及预期 2) 乳制品需求恢复缓慢 3) 行业竞争加剧 4) 新品类亏损扩大[7] **财务数据摘要** - **2025年预测**：营收899.3亿人民币（同比+1.4%），EBITDA 99.99亿人民币（同比+118.4%），EPS 1.30人民币（对应市盈率12.8倍）[8] - **股息收益率**：2025E为3.1%，2026E升至4.3%[8] --- **可能被忽略的细节** - **渠道策略差异化**：传统渠道侧重库存管理，新兴渠道（如折扣店、会员店）通过定制化产品提升销量[1] - **成本端弹性**：原奶价格下跌（HSD~DD%）为毛利率提供支撑，但需关注折扣对ASP的稀释效应[1] - **时间节点**：1H25营业利润率同比改善因低基数效应[1]