报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”[2] 报告核心观点 - mRNA肿瘤疫苗三期研究成功，标志着mRNA技术从传染病疫苗向肿瘤治疗领域实现关键跨越，建议关注产业链上游核心环节投资机会[2] - 赛沃替尼联合奥希替尼全球三期双阳性，确立了EGFR+MET双靶向去化疗方案的治疗价值，有望支持海外注册[2] - 2026年初以来医药板块持续回调与基本面、产业趋势背离，中长期布局良机已至，继续看好中国创新药出海产业趋势[2] 医药板块行情复盘 - 本周（8/17~8/23）医药板块震荡回调，SW医药生物指数（-2.38%）跑输沪深300指数（-1.01%），在申万一级行业指数中排名23/31[2] - 各细分板块中，疫苗（+9.18%）受海外mRNA肿瘤疫苗映射逆势大涨，医院（-6.03%）、化学制剂（-5.04%）、医药流通（-4.94%）跌幅靠前[2] - 港股医药方面，恒生生物科技指数（+5.92%）和恒生医疗保健指数（+5.02%）均大幅跑赢恒生科技指数（+1.24%）和恒生指数（+3.55%）[2] Moderna个体化肿瘤疫苗三期成功 - 8月19日，Moderna与默沙东联合宣布，其共同开发的个体化新抗原mRNA肿瘤疫苗intismeran（mRNA-4157/V940）联合帕博利珠单抗，用于完全切除的高危（IIB-IV期）黑色素瘤术后辅助治疗，在3期INTerpath-001研究中达到无复发生存期（RFS）主要终点和无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点，成为全球首个取得3期阳性结果的个体化新抗原mRNA肿瘤治疗药物[2] - 此前2b期研究的5年随访结果显示，与帕博利珠单抗单药相比，该联合方案可使患者的复发或死亡风险降低49%、远处转移或死亡风险降低59%[2] - 两家公司将整理完整数据向全球监管机构递交上市申请，并已在肺癌、肾癌等实体瘤启动3期研究[2] - 受此事件催化，Moderna股价单日上涨176.97%，并带动A股、港股的疫苗及mRNA产业链大涨[2] - 报告建议重点关注mRNA疫苗上游核心环节（关键酶/试剂、核酸合成、LNP关键组分等）的投资机会，同时跟踪中游CDMO订单增量以及中国mRNA技术平台的研发进展[2] 赛沃替尼联合奥希替尼全球三期双阳性 - 8月17日，和黄医药宣布，其与阿斯利康共同开发的MET抑制剂赛沃替尼联合奥希替尼，在SAFFRON全球3期研究中取得积极顶线结果，对比铂类双药化疗治疗奥希替尼经治后进展、伴高水平MET过表达或扩增的EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者，主要终点无进展生存期（PFS）和关键次要终点总生存期（OS）均取得具有统计学和临床意义的改善，成为该人群中首个PFS和OS双阳性的全球3期研究[2] - MET扩增/过表达是三代EGFR-TKI耐药最常见的机制之一，约34%的患者在接受三代EGFR-TKI治疗后出现高水平MET过表达或扩增[2] - 基于中国3期SACHI研究，赛沃替尼联合奥希替尼的方案已在中国获批用于EGFR-TKI经治后进展的伴MET扩增EGFR突变晚期NSCLC，从而验证了全口服、去化疗的EGFR+MET双靶向方案的治疗价值[2] - 本次全球3期双阳性结果有望支持其海外注册，并强化赛沃替尼作为奥希替尼耐药后关键联合资产的全球价值[2] 投资建议 - 2026年初以来医药板块的持续回调与行业基本面、产业趋势发生背离，近期众多上市公司推出现金回购和增持方案，反映出对产业未来发展的充足信心，CXO、创新药及相关产业链已率先发力反弹，医药板块中长期布局良机已至[2] - 2026年，报告继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会[2] - 报告重点关注三生制药、药明康德、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物[2] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会[2]

公司投资评级 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级 [1][8] 报告核心观点 - 恒瑞医药2026年上半年创新药业务稳步增长，收入结构持续优化，仿制药收入占比下降，公司盈利能力不断增强 [1][2] 业绩表现总结 2026年上半年财务数据 - 26H1实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94% [1] - 实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34% [1] - 实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71% [1] - 26H1实现毛利率86.3%，同比降低0.3个百分点 [2] - 综合实现净利率28.9%，同比提升0.6个百分点 [2] 收入结构分析 - 创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重达到63.16%，较25H1进一步提升 [1] - 抗肿瘤产品实现收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药收入的71.11% [1] - 非肿瘤产品实现收入25.45亿元，同比增长73.97%，占创新药收入的28.89% [1] - 仿制药实现收入51.39亿元，同比下降16.07%，收入占比降低至36.84% [1] 创新药业务亮点 - 核心创新品种如瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、瑞康曲妥珠单抗等表现突出 [1] - 部分上市时间较早的成熟创新药受竞争格局变化和医保续约价格调整影响，收入有所回落 [1] - 非肿瘤创新药实现强劲增长，代谢领域临床价值持续兑现 [1] - 自免与心血管产品如艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后加速放量 [1] - 麻醉镇痛领域稳步拓展 [1] 出海业务进展 - 26H1实现创新药对外许可收入14.22亿元，主要系GSK合作的收入确认及Braveheart Bio的里程碑款等 [1] - 2026年5月与BMS达成大额合作，潜在总交易额可达约152亿美元 [1] - 公司预计将于26Q3收到6亿美元首付款 [1] - 对外许可合作已成为公司常态化业务，出海成效显著 [1] 研发投入与成果 - 26H1累计研发投入46.05亿元，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21% [2] - 26H1公司共7项创新成果获批上市 [2] - 9项新药上市申请获受理 [2] - 17项临床推进至III期 [2] 员工持股计划 - 公司计划推出A股员工持股计划，计划参加对象总数不超过1269人 [4] - 公司层面考核指标包括：目标2026年/2026-2027年累计/2026-2028年累计创新药收入分别不小于192/432/732亿元 [4] - 新分子实体IND获批数量分别不少于18/37/57个 [4] - 创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）分别不少于8/13/21个 [4] - 根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例 [4] 盈利预测 - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.7/103.2/131.9亿元 [5][8] - EPS分别为1.32/1.55/1.99元/股 [8] - 对应2026年PE为36.15倍 [8] 财务摘要（百万元） - 2024A营业收入27,985百万元，2025A营业收入31,629百万元，2026E营业收入33,978百万元，2027E营业收入38,255百万元，2028E营业收入44,220百万元 [9] - 2024A归母净利润6,337百万元，2025A归母净利润7,711百万元，2026E归母净利润8,766百万元，2027E归母净利润10,319百万元，2028E归母净利润13,189百万元 [9] - 2024A营收增长率22.6%，2025A营收增长率13.0%，2026E营收增长率7.4%，2027E营收增长率12.6%，2028E营收增长率15.6% [9][10] - 2024A净利润增长率47.3%，2025A净利润增长率21.7%，2026E净利润增长率13.7%，2027E净利润增长率17.7%，2028E净利润增长率27.8% [9][10] - 2024A销售毛利率86.2%，2025A销售毛利率86.2%，2026E销售毛利率86.4%，2027E销售毛利率86.9%，2028E销售毛利率87.4% [10] - 2024A销售净利率22.6%，2025A销售净利率24.4%，2026E销售净利率25.8%，2027E销售净利率27.0%，2028E销售净利率29.8% [10] - 2024A ROE为13.9%，2025A ROE为12.6%，2026E ROE为13.0%，2027E ROE为13.6%，2028E ROE为15.2% [10]

报告行业投资评级 - 维持药品行业“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 中美医药股表现出现显著剪刀差，根本矛盾在于美股医药股形成了融资驱动的完整本土内循环（“根据地”），而中国创新药主要依靠BD驱动的外循环（“游击战”），价值大量外溢海外 [6][14][18][24][25] - 中国创新药成果显著，头部药企创新药收入占比质变，出海模式从License-out向Co-Co/NewCo演进，正逐步将价值留在国内主体，未来将诞生更多建立“根据地”的全球化药企 [6][8][14][45][47] - 投资展望认为右侧渐成，看好创新及其产业链，包括小分子创新药（Pan-RAS抑制剂、小核酸药物）和CXO板块 [7][8][51] 根据相关目录分别进行总结 1 表象：XBI与A股医药生物表现剪刀差 - 美股生物科技指数XBI在2025年全年上涨约35.4%，2026年初至今再涨39.2%；同期A股医药生物2025年仅上涨11.9%，2026年初至今下跌0.9% [6][15] - 中国创新药BD景气创纪录，2025年License-out 158笔，首付款70亿美元，总金额1,357亿美元；2026年上半年交易额达997亿美元，数量达2025年全年63%，总金额达2025年全年73% [20] - 美股医药股上涨根基在于形成了完整的本土循环（“内循环”），资本、知识产权、商业化收益、再投资全部在境内完成闭环 [18] - 中国创新药License-out模式的结构性缺陷在于全球临床主导权多转移给海外MNC，最终全球商业化网络和终端收益更多沉淀于海外伙伴，中国上市公司获得的多是前期首付款、里程碑、特许权使用费，而非完整的全球销售利润池 [24] - 资本市场最终定价的是持续现金流和再投资能力，License-out首付款多为一次性现金流入，难以支撑长期估值体系切换 [25] - 破局之路在于中国必须走出一批真正全球化、能建立根据地的药企，自己掌握全球临床、注册、商业化的全链条能力，将“外循环”转化为“内循环” [26] 2 转机：中国创新药成果显著 - 2025年恒瑞医药创新药收入占药品销售收入比重达58.34%；翰森制药创新药与合作产品收入占比82.2%；百济神州、艾力斯、信达生物等纯创新药企占比已超90% [6][31] - 百济神州2025年营业总收入382.25亿元（+40.46%），归母净利润14.61亿元，首次实现全年盈利；核心产品泽布替尼2025年美国市场收入28.31亿美元（+45%），全球商业化权利保留在公司体内 [6][33][37] - 百济神州2026年Q1营收实现105.44亿元，同比增长31.02%，归母净利实现16.08亿元，超2025年全年 [33] - 百济神州是全球唯一在CLL领域拥有三款基石性产品的公司，估值逻辑从Biotech资产包切换为全球化Biopharma平台 [6][40] - 出海模式升级：2026年5月信达生物与辉瑞达成105亿美元Co-Co合作；恒瑞医药与BMS就13个早期项目达成152亿美元合作，恒瑞保留共同开发与全球商业化选择权；恒瑞通过NewCo形式成立Kailera并持股19.9% [6][47] - 2026年ASCO年会上中国学者贡献94项口头报告，12家中国创新药企的13项研究入选LBA，康方生物拿下重磅级全体大会入场券 [6][49] 3 投资展望：右侧渐成，看好创新及其产业链 - 截至2026年8月19日，申万医药指数收盘报8307.51点，较2025年9月8日收盘价回撤仍有14.1% [51] - 医药生物整体PE（TTM，剔除负值）估值已从2021年高点回落至30.42倍，与沪深300的估值溢价率从高点将近3倍回落至1.24倍 [54] - 化学制剂整体PE（TTM，剔除负值）估值已回落至39.39倍，与沪深300的估值溢价率从高点将近3倍处回落至1.90倍 [56] - 小分子创新药方面，Pan-RAS抑制剂有望成为超级大药，Daraxonrasib用于治疗经治胰腺导管癌的NDA已获FDA受理，在RAS G12人群中mOS为13.2个月 vs 化疗组6.6个月，mPFS为7.3个月 vs 3.5个月 [67][70] - 小核酸药物市场从2019年的27亿美元增长到2024年的57亿美元，预计2029年及2034年将分别达到206亿美元及549亿美元 [75] - 三款药物证明小核酸商业潜力：Amvuttra 2025年销售额23.14亿美元（同比+138%），Leqvio销售额11.98亿美元，Spinraza销售额15.47亿美元 [77] - CXO板块，药明康德TIDES业务营收由2020年的3.2亿元增长至2025年的113.7亿元，年复合增长率高达104.0%，预计2026年有望实现40%的增长 [81] - 药明合联营收从2020年的1.0亿元增长至2025年的59.4亿元，年复合增长率高达128.1%，XDC业务占药明生物营收比重从2023年的12.5%提升至2025年的27.3% [86][88] - 截至2026年6月末，药明康德持续经营业务在手订单达664.3亿元（同比增长25.2%）；康龙化成2026年上半年新签订单同比增长超30%，其中小分子CDMO服务新签订单同比大幅增长超过50% [90] - 2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.6%；国内发生243起，同比增长16.3%，融资金额58.1亿美元，同比增长79.3% [94] - 海外CXO业绩普遍超预期，IQVIA 2026Q2单季收入43.68亿美元（+9%），研发解决方案净新签订单同比+19%，积压订单创纪录至342亿美元；Medpace Q2新签订单7.96亿美元（+28%），订单出货比从0.88倍修复至1.13倍 [101]

公司股价与市场表现 - 8月24日，百济神州盘中下跌2.02%，报283.41元/股，成交1.51亿元，换手率0.46%，总市值4370.99亿元 [1][4] - 主力资金净流出117.25万元，特大单买入876.03万元（占比5.80%），卖出1059.78万元（占比7.02%）；大单买入3665.25万元（占比24.28%），卖出3598.75万元（占比23.84%） [1][4] - 今年以来股价涨5.51%，近5个交易日跌2.24%，近20日涨3.43%，近60日涨16.20% [2][5] 公司基本面与业务 - 公司位于北京市昌平区中关村生命科学园，成立于2010年10月28日，2021年12月15日上市，主营业务为研究、开发、生产及商业化创新型药物 [2][5] - 主营业务收入构成为：抗肿瘤类药物98.81%，药物合作安排收入1.19% [2][5] - 所属申万行业为医药生物-化学制药-化学制剂，概念板块包括创新药、生物医药、健康中国、出海50、H股等 [2][5] 财务与股东数据 - 2026年1月-3月，公司实现营业收入105.44亿元，同比增长31.02%；归母净利润16.08亿元，同比增长1801.30% [2][5] - 截至3月31日，股东户数3.54万，较上期增加6.50%；人均流通股3265股，较上期减少6.13% [2][5] 机构持仓变动 - 截止2026年3月31日，十大流通股东中：香港中央结算有限公司持股297.00万股，较上期减少45.91万股 [3][6] - 万家优选（161903）持股200.00万股，持股数量较上期不变 [3][6] - 永赢医药创新智选混合发起A（015915）持股197.04万股，较上期减少2.90万股 [3][6] - 中欧医疗健康混合A（003095）持股181.27万股，较上期减少229.96万股 [3][7] - 工银前沿医疗股票A（001717）持股180.00万股，较上期减少20.00万股 [3][7] - 南方中证500ETF（510500）退出十大流通股东之列 [3][7]