文章来源：神经未来 转载要求：可以直接转载，请在文首注明来源 2026年3月24日， 艾柯医疗器械（北京）股份有限公司 科创板IPO申请获上交所受理，保荐机构为中信证券， 拟募资 11亿元 。这是该公司自2024年4月主动撤回首次 申报后的第二次冲关。 两年间隔的背后，是一家依赖单一核心产品驱动商业化的神经介入企业，从亏损压力状态走向初步盈利的过渡期。这次重启值得观察的，不仅是上市进程本身，更是 这一过程折射出的国产神经介入器械商业化路径的真实成色。 # 从单一爆款到系统布局：一家"血流导向支架公司"的扩展逻辑 从收入结构看，艾柯医疗当前仍高度依赖核心产品：血流导向密网支架。2025年前三季度，该类产品收入占比超过95%，导管类产品占比不足5%。 这一结构在神经介入领域并不罕见。血流导向装置（Flow Diverter）由于单价高、技术壁垒强，往往成为企业最先实现商业化突破的产品形态。 公司核心产品Lattice ® 系列血流导向密网支架，主要用于治疗颅内动脉瘤。从披露信息看，该产品具备两个关键技术特征： 并且在适应症范围上已覆盖椎动脉中小型动脉瘤，是当前国内适应症较广的同类产品之一。 在此基础上，公司开始向 ...

投资评级与核心观点 - 报告基于中信里昂研究观点，认为石药集团业绩已触底，为有机盈利增长重新加速铺平道路 [1][2] 2025财年业绩表现 - 2025财年收入同比下降10.4%至260亿元，净利润下滑10.3%至39亿元，业绩基本符合市场预期 [3] - 2025年四季度剔除业务拓展项目后，有机收入同比微增1.3%，显示企稳迹象 [3] - 2025年公司确认了18亿元授权收入，2026年尚有约2.5亿美元待确认，还包括来自与阿斯利康合作的一笔12亿美元首付款 [3] - 管理层对2026年给出正向有机业务增长指引，并将实施以业绩为导向的员工持股计划以强化执行纪律 [3] 增长驱动与未来展望 - 与阿斯利康深化合作是公司中期盈利增长的关键驱动力 [4] - 针对SYS2082项目，公司计划优化全球剂量探索研究，可能将1b期与2a期合并，此举有望跳过传统二期研究，显著加速研发进程 [4] - 针对EGFR ADC项目，公司正筹划全球关键性试验，初步适应症包括EGFR野生型非小细胞肺癌一线治疗，不排除对外授权可能 [4] - 带量采购对现有产品的影响已在2025年完全消化，为有机盈利增长重新加速奠定基础 [2][4] - 2026年潜在重磅产品包括KN026、TG103及白蛋白结合型紫杉醇II代 [4] - 未来主要催化因素包括：1）阿斯利康对重点授权产品的临床开发计划；2）创新药销售爬坡及核心产品的数据读出；3）更多早期创新产品进入临床阶段 [4][5] 公司业务概况 - 石药集团是中国全产业链制药企业，按药品收入位列行业前十 [8] - 2019-2023年通过业务转型实现3.1%的盈利年复合增长率 [8] - 公司专注心脑血管、神经疾病及肿瘤领域，已建立八大创新研发平台 [8] - 收入按产品分类：成药81.5%，功能食品及其他7.0%，原料产品-维生素C6.1%，原料产品-抗生素5.4% [9] - 收入按地区分类：亚洲91.8%，欧洲4.1%，美洲3.4%，中东及非洲0.7% [9] 市场与估值数据 - 股价（2026年3月26日）：8.16港元 [9] - 12个月最高/最低价：11.48港元/4.74港元 [9] - 市值：125.00亿美元 [9] - 3个月日均成交额：133.77百万美元 [9] - 市场共识目标价（路孚特）：11.00港元 [10] - 主要股东：Magnificent Continent Ltd. 10.56%，蔡东晨先生 10.42% [10]

核心财务表现 - 公司2025年度营业收入为15.39亿元人民币，同比增长5.95% [1] - 归属于母公司所有者的净利润为2.67亿元人民币，同比增长19.17% [1] - 基本每股收益为0.67元 [1] 行业与市场环境 - 报告期内，骨科带量采购总体执行平稳 [1] - 国产头部品牌市场份额持续提升 [1] 公司销售与运营策略 - 公司积极进行销售模式和销售组织结构的调整，打造以专业科室为核心维度的事业部利润中心制，推动营销架构优化升级，激发销售组织活力 [1] - 进一步细分产品线，通过销售事业部细分管理，提高销售队伍的专业能力和聚焦度，更精准地进行临床服务和市场学术引领 [1] - 通过聚焦关键术式的多产线协同销售，核心重点医院业务增量明显 [1] - 公司加大下沉市场的开发以及创新产品的推广 [1] - 整体手术量持续增长，带来收入和销量的持续增长 [1]

2025年度主要财务数据 - 营业总收入为54,279.25万元，同比增长19.66% [3] - 归属于母公司所有者的净利润为6,328.95万元，同比大幅增加451.85% [3] - 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4,966.71万元，与上年同期相比实现扭亏为盈 [3] - 基本每股收益同比增长375.00% [7] - 总资产为237,682.69万元，较期初增加3.04% [3] - 归属于母公司的所有者权益为210,488.68万元，较期初增加10.10% [3] 经营业绩驱动因素 - 在带量采购全面执行压力下，公司利用创新疗法优势，通过新产品开发和合作丰富产品线，促进终端销售持续扩展和渠道下沉，实现销售业绩稳定增长 [4] - 全资子公司水木天蓬的超声能量平台（如超声骨刀和超声吸引设备）创新技术得到加强，实现了无源和有源产品在疗法上的有机配合，为市场提供更多一体化解决方案 [4] - 水木天蓬合并层面收入同比增长38.85%，净利润随之显著提升 [7] - 超声骨刀业务在销售业绩和净利润上均取得快速增长 [4] 研发投入情况 - 研发费用为8,371.08万元，研发投入占营业总收入比例为15.42% [3] 国际化业务进展 - 控股公司Implanet实现营业收入1,247.39万欧元，同比增长32.62% [4] - 美国市场表现优异，同比增长49.30% [4] - 由于国际化业务处于销售推广和市场拓展前期，Implanet报告期内仍处于亏损状态，对公司2025年归属于母公司净利润的影响约为-2,600.00万元 [4][7] 影响利润的其他因素 - 公司推出股权激励计划，确认股份支付费用约为840.00万元 [5] - 公司计提资产减值损失和信用减值损失等约3,400.00万元 [5] - 公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品在中国、美国及欧盟市场尚处于注册审批阶段，未开始销售且仍处于亏损状态 [5] 股本变动说明 - 报告期内公司股本同比增长34.22% [7] - 增长原因包括实施2024年度权益分配（以资本公积金转增股本，每10股转增2股），以及完成收购水木天蓬剩余少数股权项目的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的股份登记 [7]

公司2025年度业绩快报核心财务数据 - 2025年实现营业总收入5.43亿元，同比增长19.66% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润6328.95万元，同比大幅增加451.85% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润4966.71万元，与上年同期相比实现扭亏为盈 [1] - 研发费用为8371.08万元，研发投入占营业收入比例为15.42% [1] - 期末总资产为23.77亿元，较期初增加3.04%；归属于母公司的所有者权益为21.05亿元，较期初增加10.10% [1] 公司业务运营与市场表现 - 在带量采购全面执行的压力下，公司利用创新疗法优势，通过新产品开发和合作丰富产品线，促进终端销售持续扩展和渠道下沉，实现销售业绩稳定增长 [2] - 借助全资子公司水木天蓬的超声能量平台技术，公司加强无源和有源产品在疗法上的有机配合，为市场提供更多一体化解决方案 [2] - 超声骨刀业务在2025年的销售业绩和净利润均取得快速增长 [2] - 国际化业务持续快速发展，控股公司Implanet实现营业收入1247.39万欧元，同比增长32.62%，其中美国市场表现优异，同比增长49.30% [2] 影响报告期净利润的主要因素 - 确认股权激励计划相关的股份支付费用约为840.00万元 [3] - 计提资产减值损失和信用减值损失等合计约3400.00万元 [3] - 控股公司Implanet因处于销售推广和市场拓展前期，报告期内仍处于亏损状态，对公司2025年归属于母公司净利润的影响约为-2600.00万元 [2] - 公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品，目前在中国、美国及欧盟市场处于注册审批阶段，尚未开始销售，仍处于亏损状态 [3]

股价表现与市场对比 - 2026年2月20日（马年首个交易日），国药控股股价低开4.1%，开盘报20.60港元，盘中一度跌超4%，最低触及20.60港元，收盘报20.98港元，单日跌幅2.33%，成交额约1.00亿港元 [2] - 当日恒生指数下跌1.10%，而药品分销板块整体下跌5.13%，公司成为恒生指数成分股中领跌个股之一 [2] 股价异动原因分析 - 流动性真空放大抛压：当日港股通（南向资金）处于关闭状态（至2月23日恢复），内地资金无法入场托底，市场买盘薄弱，少量抛盘即导致股价快速下探 [3] - 行业政策与业绩预期平淡：春节假期期间医药行业未现利好，市场对带量采购等政策调整的担忧持续，叠加公司2025年前三季度营收同比下降2.47%（净利润微增0.53%），投资者对短期业绩改善信心不足 [3] - 权重股拖累与板块轮动：当日资金从医药、科技等高估值板块流向能源、地产等防御性板块，公司作为医药权重股遭遇集中抛售，同期百度、阿里等科技龙头亦大跌，加剧市场避险情绪 [3] - 外围市场传导：春节假期美股中概股普遍下跌，港股开盘后补跌，叠加美联储降息预期延后、中东地缘风险升温，全球成长股估值承压 [3] 资金流向与技术指标 - 南向资金近期持续减持，2月12日单日净减持345万股，近20个交易日累计净减持3364.31万股 [4] - 外资机构Lazard Asset Management于2月6日增持116.3万股，持股比例升至11.06% [4] - 技术指标显示股价跌破20日均线（21.037港元），MACD柱状图转负至-0.041，KDJ的J线降至53.64，显示短期动能偏弱 [4] 公司近期经营与战略 - 公司2025年前三季度营收同比下降2.47%，净利润微增0.53% [3] - 公司近期战略动作包括与贝达药业达成合作（2026年1月4日），聚焦供应链优化 [5] - 公司器械分销业务仍受集采影响，2025年前三季度收入承压，整体业绩修复需观察后续政策与需求变化 [5]

公司业绩预告 - 公司预计截至2025年12月31日止年度的股权持有人应占溢利将较2024年度的10.61亿港元下降约45%至60% [1] - 业绩预计下降的主要原因是营业额下降 [1] 业绩下降原因分析 - 2024年一季度因国内流感爆发导致静脉输液等药品需求旺盛，但2025年全年无大规模流行病发生，叠加医保控费导致药品终端销量下降 [1] - 国家及地方联盟带量采购范围扩大，以及国内外行业竞争加剧，带来持续的价格压力 [1] - 盐酸溴己新安瓿注射液因不再通过国家药品集采销售，导致其营业额减少 [1] 公司财务状况与应对措施 - 公司财务状况及现金流量仍然保持稳健 [1] - 公司近年致力于产品多元化，提升口服制剂、原料药产品等的销售，以优化产品组合 [1] - 在充满挑战的环境下，公司积极采取各种适当及合理的措施以寻求改善业绩 [1] - 公司将继续密切留意有关状况并作出及时回应 [1]

文章核心观点 - 以医保战略购买机制为核心的医药政策正重塑行业格局 政策核心从控费转向追求“性价比”和“价值医疗” 推动行业向高价值领域迈进并加速产业集中 [1][2][3] 政策机制演变与核心特征 - 医保角色从被动支付者转变为主动战略购买者 政策进入价值导向与协同治理新阶段 [1] - 政策核心从单纯控费转向追求“性价比”和“价值医疗” 集采强调“以量换价、质价双控” 谈判注重临床价值与成本效益 [2] - 针对专利期内药品采用国家谈判降价 针对专利过期药品采用带量采购形成竞争价格 [3] - 医保目录调整为“每年动态调整” 创新药准入加速 5年内新上市药品当年纳入目录占比从2019年的32%增至2023年的97.6% [2] - 新药从获批上市到医保报销间隔从五年缩短至一年多 超80%的创新药能在上市后两年内进入医保 [2] - 国家层面已组织完成十一批集中采购 前10批累计采购435种药品 加上第十一批的55种 8年来国家集采共采购490种药品 [3] 对仿制药与创新药的影响 - 仿制药进入“微利时代” 带量采购有效压降仿制药和慢病用药价格 [1][2] - 医保快速准入为中国创新药带来新发展机遇 2024年新增91个谈判药品中国产创新药占71% 生物药占18% [2][3] - “以量换价”策略预计可于2025年实现500亿元以上的患者减负 并提高医保基金使用效率22% [3] - 医药创新多集中于快速跟随型及改良型药物 原始创新能力薄弱 研发同质化问题较为严重 [8] 对特定治疗领域的影响 - 集采品种涵盖慢性病、抗肿瘤药物、抗感染等多个治疗领域 [3] - 2024年新增谈判药品中 肿瘤用药占比28.6% 慢性病用药通过专项谈判大幅降价 [2] - 罕见病用药获得政策倾斜 2020年医保目录纳入7个罕见病药物 2023年纳入15个 2024年纳入13个 最新版目录纳入10个 [4] - 罕见病药物年治疗费用通常在百万级以上 远超医保准入价格限制 大量药物未能进入医保 [4] 行业挑战与改革建议 - 带量采购质量监管机制不健全 中选药品临床使用监测体系尚不完善 [8] - 药品一致性评价工作推进不均衡 化学仿制药口服固体制剂为主 注射剂、复杂制剂、生物类似药评价滞后 [8] - 医药创新生态不完善 基础研究投入不足且转化效率偏低 导致首创药物稀缺 [8] - 建议完善药品价值评估体系 建立创新药械分类支付机制 加强全流程质量管控 [8] - 建议建立全国统一药品使用追踪系统 实施临床路径管理 确保优先使用中选药品 [9] - 建议构建“基本医保托底+商保阶梯式补充”复合支付体系 解决创新药可及性难题 [9] 行业宏观数据与趋势 - “十四五”期间医保基金累计支出约13万亿元 年均增速约10% [3] - 医药行业产业集中度加速提升 国际化成为重要方向 [1]

文章核心观点 - 中国医保战略购买机制正重塑医药产业格局 政策核心从控费转向追求“性价比”和“价值医疗” 推动行业向高价值领域迈进 但集采药品临床监测、医药创新生态及罕见病药物支付等方面仍存在挑战 [1][2][8] 政策机制演变与影响 - 医保角色从被动支付者转变为主动战略购买者 产业政策进入价值导向与协同治理新阶段 [1] - 政策核心从单纯控费转向追求“性价比”和“价值医疗” 集采强调“以量换价、质价双控” 谈判注重临床价值与成本效益 [2] - 针对专利期内药品采用国家谈判降价 针对专利过期药品采用带量采购形成竞争价格 [3] 药品谈判与目录调整成效 - 医保目录调整为“每年动态调整” 2018年谈判新增17种抗癌药纳入医保 [2] - 5年内新上市药品当年纳入目录占比从2019年的32%增至2023年的97.6% [2] - 新药从获批上市到医保报销间隔缩短至一年多 超80%创新药能在上市后两年内进入医保 [2] - 2024年新增91个谈判药品中 肿瘤用药占比28.6% 罕见病用药填补10个病种空白 慢性病用药通过专项谈判降价 [2] - 国产创新药在新增品种中占71% 生物药占18% 显示产业向高价值领域快速迈进 [3] 带量采购实施与规模 - 自2018年启动“4+7”试点 已形成“国家+地方”双重集采体系 [3] - 国家层面已完成十一批集中采购 前10批累计采购435种药品 第十一批集采55种药品将于2026年2月落地 8年来国家集采共采购490种药品 [3] - 集采品种涵盖慢性病、抗肿瘤药物、抗感染等多个治疗领域 [3] - “以量换价”策略预计到2025年可实现500亿元以上的患者减负 并提高医保基金使用效率22% [3] 医保基金与产业格局变化 - 医保基金是医药领域最大购买方 “十四五”期间累计支出约13万亿元 年均增速约10% [3] - 仿制药进入“微利时代” 行业产业集中度加速提升 国际化成为重要方向 [1] 罕见病药物支付与准入 - 罕见病药物具有“疾病重、疗效好、费用高及人群小”特征 年治疗费用通常在百万级以上 远超医保准入价格限制 [4] - 为激励创新和满足临床亟需 设立了四个快速审批通道 缩短药物进入医保目录周期 [4] - 医保目录纳入罕见病药物数量：2020年7个 2023年15个 2024年13个 最新版目录纳入10个 [4] - 罕见病药物的支付需求对现有医保基金的资源配置提出了严峻挑战 [4] 当前挑战与存在问题 - 带量采购质量监管机制不健全 中选药品的临床使用监测体系尚不完善 [8] - 药品一致性评价工作主要集中于化学仿制药口服固体制剂 注射剂、复杂制剂、生物类似药评价推进滞后或标准待完善 [8] - 部分已通过评价品种的“真实世界等效性”仍需持续监测与验证 [8] - 医药创新生态不完善 原始创新能力薄弱 基础研究投入不足且转化效率偏低 导致首创药物稀缺 [8] - 创新多集中于快速跟随型及改良型药物 研发同质化问题较为严重 [8] - 医保支付与医药创新协同不足 罕见病药物准入效率待提升 [8] 报告建议与发展方向 - 完善药品价值评估体系 建立创新药械分类支付机制 [8] - 加强药品从生产到使用的全流程质量管控 [8] - 强化对集采中选药品的临床使用监测 建立全国统一的药品使用追踪系统 [9] - 实施临床路径管理 确保医生处方时优先考虑带量采购中选药品 [9] - 强化商保补充与多层次支付体系建设 构建“基本医保托底+商保阶梯式补充”复合支付体系 重点解决创新药可及性难题 [9]

投资评级与核心观点 - 报告引用了中信里昂研究的观点，其分析旨在梳理石药集团核心海外授权资产的国际化进展路线图 [5] - 报告预计目前已完成的业务拓展交易将于2026年转化为经常性收入，并推动2025-2027年盈利显著提升 [5] - 报告预计带量采购对肿瘤板块的冲击见底后，石药集团的核心盈利将触底回升，国内业务将于2025-2027年复苏 [7] 财务与业务发展预测 - 与阿斯利康和Madrigal达成的四项重大业务拓展交易预计将合计带来约102亿美元的近期首付款及研发里程碑款 [5] - 除阿斯利康已支付的12亿美元不可退还首付款外，口服Lp(a)抑制剂、AI驱动平台小分子药物、与阿斯利康合作的超长效注射剂、以及与Madrigal合作的口服GLP-1小分子药物，仅研发里程碑付款预计将合计带来约90亿美元自由现金流，相关款项将于2030年前兑现 [6] - 公司2019-2023年通过资产注入及业务转型，实现了盈利年复合增长率3.1% [10] 核心产品与增长动力 - 礼来口服GLP-1受体激动剂orforglipron、口服Lp(a)抑制剂muvalaplin等领跑项目取得积极成果，叠加石药集团的超长效多肽技术平台，使得授权资产的里程碑款及未来销售分成具备高度可见性 [6] - 凭借KN026（HER2/HER2双抗）、白蛋白紫杉醇II期、TG103（GLP-1受体激动剂）等关键产品上市，国内业务将于2025-2027年复苏 [7] - 2027年后增长将重回加速轨道，主要驱动力包括SYS6010（EGFR ADC）、SYS6090（PD-1/IL-15双抗）及超长效GLP-1注射剂 [7] - 公司已建立八大创新研发平台，涵盖纳米制剂、mRNA疫苗、siRNA、ADC、抗体到小分子药物等领域 [10] 近期催化因素 - 主要催化因素包括石药集团潜在海外研发项目进展，尤其是核心产品EGFR ADC [8] - 其他催化因素包括：1）主要海外合作伙伴阿斯利康对重点授权产品的临床开发计划；2）创新药销售放量及EGFR ADC、PD-1/IL-15等重点产品的数据读出；3）更多早期创新产品进入临床阶段以验证公司研发实力 [8] 公司业务与财务概况 - 石药集团是中国综合性制药企业，按药品收入位列行业前十 [10] - 公司收入按产品分类：成药占81.5%，功能食品及其他占7.0%，原料产品-维C占6.1%，原料产品-抗生素占5.4% [11] - 公司收入按地区分类：亚洲占91.8%，欧洲占4.1%，美洲占3.4%，中东及非洲占0.7% [11] - 截至2026年2月2日，公司股价为9.15港元，市值为135.40亿美元，3个月日均成交额为134.94百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为10.07港元 [13] - 主要股东为Massive Giant Group Ltd.持股10.56%，蔡东晨先生持股10.42% [13] 同业比较 - 报告列出了新诺威（300765 CH）和爱美客（300896 CH）作为同业比较公司 [15] - 新诺威市值83.1亿美元，爱美客市值65.3亿美元 [15]