核查信息 - 中泰证券于2025年12月24日对民士达进行现场核查[1][2] - 核查人员为保荐代表人刘学亮[2] 公司情况 - 公司章程和三会规则有效执行[3] - 上市后六个月内建立内审制度并设部门[3] - 控股股东等持股变化履行程序和披露义务[3] - 公司人员、财务等独立，无异常资金往来[3] 信息与资金 - 信息披露与实际相符，流程合规[4] - 募集资金三方监管协议有效执行，使用与披露相符[4]

造纸板块市场表现 - 2024年1月5日，造纸板块整体下跌0.73%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.38%，深证成指上涨2.24% [1] - 板块内个股表现分化，民士达领涨，涨幅为8.72%，松炀资源领跌，跌幅为3.51% [1][2] 板块个股涨跌情况 - 涨幅居前的个股包括：民士达（涨8.72%，收44.49元）、恒达新材（涨2.30%，收31.07元）、华旺科技（涨1.52%，收8.67元）[1] - 跌幅居前的个股包括：松炀资源（跌3.51%，收19.25元）、昌兴纸业（跌2.48%，收5.51元）、凯恩股份（跌2.17%，收6.31元）[2] - 部分权重股如太阳纸业下跌1.65%，收于15.49元，博汇纸业下跌1.46%，收于6.73元 [2] 板块资金流向 - 当日造纸板块整体呈现主力资金净流出，主力资金净流出1.78亿元，游资资金净流出1724.31万元，散户资金净流入1.95亿元 [2] - 个股资金流向分化明显，民士达获得主力资金净流入4701.20万元，主力净占比达14.58% [3] - 山鹰国际获得主力资金净流入2014.03万元，主力净占比14.79% [3] - 太阳纸业获得主力资金净流入1893.57万元，主力净占比4.33% [3] - 仙鹤股份获得主力资金净流入1883.75万元，主力净占比高达27.05% [3] - 华泰股份获得主力资金净流入1855.99万元，主力净占比21.04% [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，当前股价为40.92元，合理价值为54.34元 [4] - 核心观点：公司是全球高端芳纶纸核心供应商，市场占有率全球第二，下游涵盖电力电气、航空航天、新能源、电子通讯等多个高增长领域，有望受益于海外电网升级、数据中心建设、全球民航新机及维修大周期、商业航天发展、国产替代加速以及行业龙头杜邦退出带来的份额提升机遇 [2][9] 公司概况与市场地位 - 公司是国内首家芳纶纸生产企业，深耕行业多年，打破了国外技术垄断，实现了芳纶纸的国产规模化制备 [17] - 公司芳纶纸产品全球市场占有率位居行业前列，仅次于美国杜邦公司，主要客户包括中航集团、中国中车、瑞士ABB、德国西门子、法国施耐德等国内外知名企业 [9][17] - 公司是国家制造业单项冠军企业、国家专精特新“小巨人”企业，拥有国家级研发平台 [17] 产品结构与财务表现 - 公司主要产品为芳纶纸，2025年上半年营收占比达95.5%，毛利润占比99.1% [22] - 芳纶纸分为间位和对位两类：间位芳纶纸主要用于电气绝缘领域（如变压器、电机），2022年收入占比92.8%；对位芳纶纸主要用于蜂窝芯材领域（如航空航天），2022年收入占比7.2% [22] - 公司积极发展闪蒸无纺布、RO膜基材等复合材料，以构筑第二增长曲线 [22][27] - 公司业绩保持高速增长：2018-2024年，营业收入从1.1亿元增长至4.1亿元，6年复合年增长率达25%；归母净利润从0.2亿元增长至1.0亿元，6年复合年增长率达31% [24] - 公司盈利能力稳步提升：2020-2024年，整体毛利率从26%提升至37%，净利率从18%提升至23%；2025年前三季度毛利率/净利率分别为40%/26% [25] 行业竞争格局 - 2022年，按理论产能计算，美国杜邦在全球芳纶纸市场占有率达57.1%，公司以14.3%的市占率位居第二 [38] - 2025年9月，美国杜邦宣布出售其Kevlar和Nomex芳纶业务，估值约18亿美元，正式退出芳纶纸行业 [38] - 杜邦的退出留下了市场空间，国内芳纶企业有望凭借成本优势和快速响应能力，加速接收其客户资源，特别是在对位芳纶领域提升全球份额 [39] 下游应用与增长驱动力 电力设备领域 - 芳纶纸具备优异的耐高温绝缘性能，广泛应用于牵引变压器、牵引电机、发电机等电力电气设备 [41] - 受益于海外电网改造升级与AI数据中心建设带来的高景气：全球数据中心电力消耗预计将从2023年的49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长来自AI需求 [52] - 2024年公司海外业务毛利占比已达28%，需求与份额有望双升 [9] 航空领域 - 芳纶纸蜂窝芯材作为轻质高强结构材料，广泛应用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件 [56] - 全球民航市场复苏：预计2025年全球旅客运输量将达52亿人次，同比增长6.7% [57] - 新机需求旺盛与机队老龄化驱动维修市场：波音预计2025-2044年全球将累计交付约43,600架民航飞机；全球商用机队平均机龄已达14.8年，创30年来新高 [65][68] - 公司蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商实现成熟应用，将受益于全球民航新机及维修大周期，以及国产大飞机加速带来的机遇 [9][114] 商业航天领域 - 芳纶材料具有高强度重量比、热稳定性、抗辐射性、振动阻尼等特性，是卫星、火箭整流罩、天线等太空设备的理想材料 [104][105] - 太空碎片防护、宇航服等新应用领域为芳纶材料带来更广阔的空间 [106][112] - 公司产品已成熟应用于卫星及火箭整流罩等领域 [114] 低空经济 - 政策支持低空经济发展，预计到2027年中国低空经济规模有望突破1.1万亿元 [98] - 电动垂直起降飞行器（eVTOL）产业高速增长，预计2026年规模将达到95亿元，三年增长近10倍 [98] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4.79亿元、6.43亿元、9.60亿元，同比增长17.5%、34.2%、49.2% [3][115] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.23亿元、1.77亿元、2.82亿元，同比增长21.9%、44.1%、59.5% [3][115] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.21元、1.93元 [3][9] - 基于公司在高端芳纶纸领域的核心竞争力及下游高增长市场，参考可比公司估值，给予公司2026年45倍市盈率（PE）估值，对应合理价值54.34元/股 [9][125]

核心观点 - 报告核心观点为复盘2025年北交所行情，认为其指数中枢已提升至1400点左右，并看好2026年具备“专精特新小巨人”和“单项冠军”属性的稀缺性标的 [2] - 报告建议后续关注北证50成分股中的绩优股以及科技成长主线的次新股，并认为北证50ETF若推出将带来新的关注点 [3] 2025年北交所行情复盘 - 2025年北证50指数中枢提升至1400点左右，全年行情可分为三个阶段：快速拉升阶段（1月1日至3月11日）、震荡上行阶段（4月7日至9月5日）和回调阶段（9月15日至12月19日）[2] - 快速拉升阶段，北证50指数从1,037.81点涨至1,418.65点，累计收益率达36.70%，北证专精特新指数从1,683.33点涨至2,421.50点，累计收益率达43.85% [2] - 震荡上行阶段，北证50指数从1,044.07点涨至1,647.01点，累计收益率达58.70%，北证专精特新指数从1,759.64点涨至2,806.39点，累计收益率达66.72% [2] - 回调阶段后，北证50和北证专精特新指数中枢分别稳定在1400点和2400点左右，截至12月19日，2025年全年累计收益率分别为39.32%和44.96% [2] - 2025年北交所流动性整体优于科创板和创业板，9月1日至12月19日期间，北交所、科创板和创业板换手率均值分别为4.69%、3.42%和4.32% [20] - 小市值公司表现突出，2025年市值在0-20亿、20-40亿、40-80亿、80亿以上的北交所公司平均收益率分别为54.08%、38.60%、18.26%、30.59% [2] - 具备“专精特新”属性的公司收益率更高，2025年国家级小巨人、省（市）级小巨人和非小巨人企业平均收益率分别为48.26%、38.06%、39.19% [2] - 具备“单项冠军”属性的公司表现优异，2025年国家级/省（市）级单项冠军和非单项冠军企业平均收益率分别为59.27%和39.61% [2] - 分行业看，高端装备和化工新材料产业链收益率较高，2025年五大产业链（高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物）平均收益率分别为50.20%、28.67%、48.49%、40.43%、43.56% [2] - 具备新质生产力、ESG、高稀缺、高股息等优质属性的公司收益率均高于北证双指数，2025年平均收益率分别为50.49%、48.44%、49.14%、57.51% [2] 近期市场表现与估值分析 - 截至2025年12月19日当周，北证A股整体PE估值从45.89X增长至46.53X，而科创板和创业板PE估值则分别从73.48X下滑至71.63X、从43.06X下滑至42.40X [39] - 北交所与创业板的估值差缩窄至4.13X，与科创板的估值折价进一步拉大至-25.10X，前期下跌带来新的估值性价比机遇 [44] - 当周北证A股日均成交额为226.21亿元，较上周增长15.77%，日均换手率为5.16%，较上周增加0.72个百分点 [44] - 当周北证50指数报1,445.84点，周涨跌幅为-0.13%，PE TTM为60.67X；北证专精特新指数报2,440.21点，周涨跌幅为-0.42%，PE TTM为76.73X [3][45] - 截至12月19日，北交所PE TTM超过45X的企业有133家，占比46.50%，其中56家企业PE TTM超过105X，占比19.58% [55] - 根据开源证券行业分类，截至12月19日，北交所五大行业PE TTM（剔负）分别为：高端装备40.25X、信息技术89.19X、化工新材44.48X、消费服务50.98X、医药生物38.37X [3] 投资建议与关注股票池 - 报告建议后续关注北证50成分中绩优股以及科技成长主线的次新股，并强调投资北交所中稀缺属性强和专精特新小巨人所代表的新质生产力及科技新产业类公司 [64] - 报告推荐关注的股票池涵盖信息技术、化工新材料、高端装备、医药生物四大产业链，具体包括万源通、贝特瑞、安达科技、禾昌聚合、无锡晶海、中裕科技、民士达、同力股份、开特股份、长虹能源、五新隧装、林泰新材、捷众科技、世昌股份、海希通讯、锦波生物、诺思兰德、德源药业、海昇药业、梓橦宫等公司 [3][64] 北交所上市与新股情况 - 2024年1月1日至2025年12月19日，北交所共有47家企业新上市，这些公司的发行市盈率均值为13.79X，首日涨跌幅均值为287.65% [72] - 2025年1月1日至12月19日，共有24家公司在北交所上市，其首日涨幅均值为354.69%，其中第24家上市公司精创电气首日涨幅为330.74% [73] - 2025年北交所上市企业数量为24家，自2024年以来发行速度基本保持平稳，2025年三季度后审核会议召开频率有所提升 [76] 新三板市场概况 - 截至2025年11月底，新三板挂牌企业5995家，总市值24,194.71亿元，对应市盈率为16.97倍 [79][82] - 新三板月成交额在2024年达到2015年以来最低值，月均37.55亿元，2025年11月回升至月均53.09亿元 [86] - 2025年1-12月，新三板定增募资额度合计39.70亿元，定增募资均值为3576.70万元 [91][92] - 新三板培育了大量上市企业，截至2025年12月19日，分别培育出在沪主板、深主板、科创板、创业板、北证、港交所上市企业68家、43家、133家、245家、286家、78家，其中专精特新小巨人企业合计430家 [99] 北交所IPO审核动态 - 2025年12月15日至19日当周，国亮新材、农大科技更新审核状态至“已注册”；赛英电子、创达新材更新审核状态至“已过会” [4][108] - 当周，英氏控股、隆源股份、普昂医疗和新恒泰四家企业进入待上会状态 [4][108] - 截至2025年12月19日，北交所已过会未申购的待上市企业有26家，已注册企业4家，提交注册企业11家，已过会企业11家 [108]

券商目标价涨幅排名 - 12月2日目标价涨幅排名前三的公司为先惠技术、贵州茅台、德尔股份，目标涨幅分别为42.61%、42.06%、36.94% [1] - 先惠技术所属电池行业，机构中信证券给予买入评级，最高目标价84.00元 [2] - 贵州茅台所属白酒行业，机构国泰海通证券给予增持评级，最高目标价2040.00元 [2] - 德尔股份所属汽车零部件行业，机构东北证券给予买入评级，最高目标价38.59元 [2] 券商推荐家数 - 12月2日共有15家上市公司获得券商推荐 [2] - 梦百合、阿拉丁、九洲药业各获得1家券商推荐 [2] 评级调高情况 - 12月2日券商调高上市公司评级共1家次 [3] - 西部证券将华润三九的评级从“增持”调高至“买入”，公司所属中药行业 [3][4] 首次覆盖情况 - 12月2日券商共给出9次首次覆盖 [4] - 梦百合获兴业证券给予增持评级，所属家居用品行业 [4][5] - 九洲药业获湘财证券给予买入评级，所属医疗服务行业 [4][5] - 通富微电获兴业证券给予增持评级，所属半导体行业 [4][5] - 民士达获渤海证券给予增持评级，所属造纸行业 [4][5] - 北方华创获爰建证券给予买入评级，所属半导体行业 [5]

变压器出口与行业趋势 - 2025年1-9月中国变压器出口金额达647,874.1万美元，同比增长39%[3] - 2025年1-9月中国变压器出口数量为236,112万个，同比增长5.4%[3] - 2025年9月单月变压器出口金额同比增长47%[3] - 变压器出口均价从2024年的2.22美元/个上升至2025年1-9月的2.74美元/个[10] - 2024年中国变压器行业总产量预计为1.95万亿伏安，同比增长11%，2025年产量预计接近2万亿伏安[3] - 2024年全国电网工程累计投资完成额达6,083亿元，首次突破六千亿元大关[23] - 2021-2025年中国特高压投资预计达4,500亿元，较上一周期增长111.27%[26] 北交所市场表现 - 截至2025年11月28日当周，北交所科技成长产业153家企业涨跌幅中值为0.00%，75家上涨（占比49%）[51] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+0.75%、+1.64%、+3.21%、+4.54%[51] - 北交所电子设备产业市盈率TTM中值由55.3X微升至55.4X，总市值由1,328.3亿元升至1,334.6亿元[57] - 北交所机械设备产业市盈率TTM中值由41.7X降至40.6X，总市值由1,092.4亿元升至1,105.3亿元[63] - 北交所信息技术产业市盈率TTM中值由66.7X降至65.5X，总市值由778.8亿元升至797.3亿元[68] - 北交所汽车产业市盈率TTM中值由29.5X降至29.1X，总市值由545.2亿元降至543.1亿元[72] - 北交所新能源产业市盈率TTM中值由34.2X降至33.9X，总市值由547.5亿元升至551.1亿元[78] 重点公司动态 - 北交所电力设备产业链梳理出17家企业，涵盖绝缘材料、智能配电、电缆等领域[39] - 民士达2025年前三季度归母净利润为9,117万元，同比增长28.88%[46] - 广信科技2025年前三季度营业收入为5.86亿元（同比增长41.35%），归母净利润为1.5亿元（同比增长91.95%）[47] - 奥迪威于2025年11月27日向香港联交所递交H股上市申请[81]

造纸板块整体市场表现 - 11月21日造纸板块整体下跌2.79%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌2.45%，深证成指下跌3.41% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌股为青山纸业，跌幅达6.30% [1][2] - 板块成交活跃，山鹰国际成交量最大，达235.32万手，成交额为4.09亿元 [2] 个股价格变动 - 安妮股份为板块内唯一上涨个股，涨幅1.29%，收盘价8.62元，成交额18.21亿元 [1] - 跌幅居前个股包括民丰特纸（-6.13%）、恒达新材（-5.74%）、恒丰纸业（-5.41%）和冠豪高新（-4.83%） [2] - 多只个股跌幅超过3%，如ST晨鸣（-3.74%）、岳阳林纸（-3.56%）和森林包装（-3.54%） [1] 板块资金流向 - 当日造纸板块主力资金净流出3.47亿元，显示机构资金呈撤离态势 [2] - 游资资金净流入6455.47万元，散户资金净流入2.82亿元，与主力资金流向形成反差 [2] - 华旺科技主力净流入594.45万元，净占比9.78%，为板块内主力资金净流入最高的个股 [3] - 太阳纸业和齐峰新材分别获得主力资金净流入528.63万元和364.83万元 [3] - 仙鹤股份主力资金净流出344.10万元，但散户资金净流入315.27万元 [3]

造纸板块整体市场表现 - 11月20日造纸板块整体下跌0.08%，表现略优于上证指数（下跌0.4%）和深证成指（下跌0.76%）[1] - 板块内个股表现分化，安妮股份以9.95%的涨幅领涨，景兴纸业以5.16%的跌幅领跌[1][2] 个股价格表现 - 安妮股份收盘价8.51元，涨幅9.95%，成交量80.82万手，成交额6.80亿元[1] - 宜宾纸业收盘价22.78元，涨幅3.31%，成交量6.39万手，成交额1.45亿元[1] - 博汇纸业收盘价5.92元，涨幅2.25%，成交量27.51万手，成交额1.61亿元[1] - 景兴纸业收盘价5.51元，跌幅5.16%，成交量102.01万手，成交额5.74亿元[2] - 松炀资源收盘价18.82元，跌幅2.49%，成交量5.17万手，成交额9768.73万元[2] - 青山纸业收盘价3.65元，跌幅1.35%，成交量141.80万手，成交额5.24亿元[2] 板块资金流向 - 当日造纸板块主力资金净流入1.91亿元，游资资金净流出1.32亿元，散户资金净流出5939.86万元[2] - 安妮股份主力净流入3.44亿元，主力净占比高达50.64%[3] - 凯恩股份主力净流入1517.59万元，主力净占比7.72%[3] - 宜宾纸业主力净流入1502.95万元，主力净占比10.38%[3] - 华旺科技游资净流入436.27万元，游资净占比12.73%[3]

股份数据 - 本次股票解除限售数量359,062股，占总股本0.25%，2025年11月18日可交易[2] - 股东鞠成峰本次解限359,062股，未解限1,077,188股[3] - 无限售股份145,172,812股，占比99.26%[4] - 高管股份1,077,188股，占比0.74%[5] - 公司总股本146,250,000股[5] 其他要点 - 解限股东减持将提前披露信息[7] - 申请解限股东无损害公司利益行为[9] - 本次解限涉及多份备查文件[10]

产能与投产 - 公司募投1500吨产线6月试生产，截至9月30日开机率约50%[6] - RO膜基材设计年产能约1500吨，预计明年一季度投产[9] - 募投项目预计明年一季度完成建设[9] 产品应用与推广 - 芳纶纸蜂窝芯材用于航空器、卫星、高铁等场景[5] - 芳纶纸蜂窝高端匹克球拍完成设计并推广[5] - 产品用于海上风电风机叶片和变压器绝缘材料[9] 市场与策略 - 公司将市场开拓作为第一要务，再推进产能建设[6] - 推动航空产品定制化开发替代国外份额[7] 公司情况 - 高管及大股东均未提出减持计划[8] - 应收账款风险可控[8]