报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Dmall 2024 财年总收入同比增长 17%达 186 亿元，调整后净利润 2.98 亿元，较 2023 财年改善并超预期，未来聚焦 AI 零售，管理层预计 2025 财年总收入同比增长 15 - 20%并扩大利润率，虽下调 2025 - 2026 财年收入预测，但基于行业重估和 AI 零售潜力上调目标价至 16.00 港元 [1] 各部分总结 零售核心服务云计算解决方案 - 2024 财年零售核心服务云解决方案营收同比增长 39%至 18.1 亿元，其中操作系统收入同比增长 16%至 7.86 亿元，净增客户 46 家达 370 家；AIoT 解决方案收入同比增长 65%至 10.2 亿元，2024 年净美元保留率 114%，收购若干关键账户客户 [2] 人工智能零售 - Dmall 推出多个 AI 智能代理产品，AI 清仓 2024 年在 Wumei 旗下超 200 家门店部署，创造超 100 万元年度利润增量，AI 客户服务降低劳动力成本，保持 80%高用户满意度和在线解决率，AI 零售产品财年 24 未产生有意义收入贡献，但长期潜力乐观 [2] 利润率与盈亏情况 - GPM 从 2023 年的 35.0%提升至 2024 年的 40.1%，调整后净利率从 2023 年的 -14.7%上升至 2024 年的 1.6%，预计 FY25E 净利率进一步上升 [3] 收益摘要 |指标|FY23A|2024 年 A 季度|FY25E|FY26E|fy27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|1,585|1,859|2,190|2,572|2,936| |年同比增长率（%）|19.4|17.3|17.8|17.5|14.1| |调整后净利润（人民币百万）|(233.3)|29.8|134.4|337.8|517.5| |年同比增长率（%）|na|na|351.0|151.4|53.2| |每股收益（调整后）（人民币分）|(44.43)|5.39|14.94|37.56|57.55| |P/S (x)|6.9|5.9|5.0|4.3|3.7|[4] 商业预测更新与估值 - 下调 2025 - 2026 财年收入、毛利润、运营利润、非国际财务报告准则净利润等预测，目标价 16.00 港元，基于 25 财年 6.0 倍 EV/销售额，估值倍数与全球 SaaS 同行平均 EV/销售额相当 [1][8] 财务摘要 - 损益表展示 2022A - 2027E 收入、成本、利润等数据；资产负债表展示各期资产、负债、股东权益等情况 [12] 现金流量 - 展示 2022A - 2027E 经营、投资、融资活动现金流及现金净变动情况，还包括收入、利润等增长情况，毛利润率、运营利润率等盈利能力指标，当前比率等指标及市盈率估值情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024财年总营收同比增长17%至18.6亿元，调整后净利润为2980万元，扭亏为盈且超预期，主要得益于零售核心服务云的强劲增长和运营效率的提升 [1] - 未来将聚焦AI零售领域，已推出多款AI代理产品，长期来看收入将逐步增长 [1] - 管理层预计2025财年总营收同比增长15 - 20%，利润率进一步扩大 [1] - 因客户获取速度放缓，下调2025 - 2026财年营收预测，但基于行业重估和AI零售的长期潜力，将目标价上调至16.00港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为13.28亿、15.85亿、18.59亿、21.90亿、25.72亿、29.36亿元，同比增长56.6%、19.4%、17.3%、17.8%、17.5%、14.1% [2][10][12] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 3.56亿、 - 2.33亿、0.30亿、1.34亿、3.38亿、5.18亿元，2025 - 2027财年同比增长351.0%、151.4%、53.2% [2][10] - 2022 - 2027财年毛利率分别为38.0%、35.0%、40.1%、41.0%、42.5%、44.2% [12] - 2022 - 2027财年运营利润率分别为 - 29.0%、 - 16.6%、 - 9.4%、5.5%、13.0%、18.8% [12] 业务亮点 - 零售核心服务云解决方案收入在2024财年同比增长39%至18.1亿元，其中操作系统收入同比增长16%至7.86亿元，AIoT解决方案收入同比增长65%至10.2亿元 [6] - 推出AI清仓、AI客服和AI服务质量检查等AI代理产品，AI清仓为物美带来超100万元的年度增量利润，AI客服降低客户劳动力成本，用户满意度和在线解决率达80% [6] 业务预测与估值 - 下调2025 - 2026财年营收、毛利、运营利润、非IFRS净利润等预测，2025财年营收预测下调14.6%，毛利下调16.0% [7] - 目标价基于2025财年EV/销售额的6.0倍，为16.00港元，估值倍数与全球SaaS同行平均水平（5.9倍）基本持平 [7] 股东结构与股价表现 - 股东结构中，Celestial持股47.8%，Vigorous Link持股8.5% [4] - 股价表现方面，1个月绝对涨幅96.1%，相对涨幅81.6%；3个月绝对涨幅109.3%，相对涨幅66.9% [4] 现金流情况 - 2022 - 2027财年经营活动净现金流分别为 - 2.06亿、 - 1.79亿、 - 3.91亿、2.92亿、3.58亿、5.30亿元 [12] - 2022 - 2027财年投资活动净现金流分别为0.69亿、 - 0.31亿、 - 0.73亿、 - 0.44亿、 - 0.64亿、 - 0.88亿元 [12] - 2022 - 2027财年融资活动净现金流分别为2.82亿、2.07亿、7.32亿、0.77亿、3.11亿、5.06亿元 [12] 行业估值对比 - 中国SaaS同行2025财年EV/销售额平均为3.4倍，全球SaaS同行平均为8.2倍，全球平均为6.1倍 [9]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司收益为1,859,002千元，较2023年的1,585,357千元增长17.3%[6][9] - 2024年营业成本为1,112,626千元，较2023年的1,030,656千元增长8.0%[6][9] - 2024年毛利为746,376千元，较2023年的554,701千元增长34.6%[6][9] - 2024年年内亏损为2,220,276千元，较2023年的655,439千元增长238.7%[6][9][10] - 2024年持续经营业务经调整利润为29,795千元，2023年为亏损276,704千元[6] - 2024年其他（损益净额）亏损为102,555千元，2023年为收益115,502千元[9] - 2024年研发开支为412,751千元，较2023年的520,887千元减少[9] - 2024年销售及营销开支为92,439千元，较2023年的150,923千元减少[9] - 2024年基本及摊薄每股亏损为3.97元，2023年为1.13元[10] - 2024年持续经营业务基本及摊薄每股亏损为4.39元，2023年为1.31元[10] - 年内亏损2220276元，上一年为655439元[13] - 年内其他全面收益为 - 124927元，上一年为 - 107653元[13] - 年内全面收益总额为 - 2345203元，上一年为 - 763092元[13] - 2024年非流动资产为375652千元，2023年为533589千元[15] - 2024年流动资产为1283534千元，2023年为844183千元[15] - 2024年流动负债为918265千元，2023年为7793601千元[15] - 2024年非流动负债为99892千元，2023年为349295千元[16] - 2024年资产╱（负债）净额为641029千元，2023年为 - 6765124千元[16] - 2024年即期税项年内拨备704千元，递延税项暂时差额的产生及拨回 - 1682千元，总计 - 978千元；2023年分别为534千元、 - 3855千元，总计 - 3321千元[42] - 2024年持续经营业务每股基本亏损4.39元，已终止经营业务每股基本盈利0.42元，综合每股基本亏损3.97元；2023年分别为1.31元、0.18元、1.13元[44] - 2024年发行在外普通股加权平均数为552380621股，2023年为525150000股[44][45] - 2024年贸易应收款项255089千元，减亏损拨备6847千元后为248242千元；2023年分别为168395千元、3253千元、165142千元[47] - 2024年贸易应付款项中应付AIoT产品及服务费用88659千元、应付客户服务费及其他采购成本9874千元，总计98533千元；2023年分别为50140千元、8407千元、28016千元，总计86563千元[49] - 2024年及2023年潜在普通股未计入每股摊薄亏损计算，每股摊薄亏损与每股基本亏损相同[46] - 2024年公司总收入达人民币1,859.0百万元，同比增长17.3%[59] - 2024年持续经营业务的经调整利润达人民币29.8百万元[59] - 2024年国际业务收入占总收入的8.5%，较上年同期增长27.9%，业务遍布10个国家及地区[81] - 公司收益从2023年的15.854亿人民币增加17.3%至2024年的18.59亿人民币，主要因操作系统和AIoT解决方案业务扩展[94] - 营业成本从2023年的1.0307亿元增加8.0%至2024年的1.1126亿元[110] - 外包及其他劳工成本从2023年的4655万元增至2024年的8565万元[110] - 物流成本从2023年的2335万元减至2024年的零[110] - 毛利从2023年的5547万元增加34.6%至2024年的7464万元，毛利率从35.0%增至40.1%[111] - 2023年和报告年度公司其他收益净额分别为115.5百万元和亏损102.6百万元[117] - 公司销售及营销开支由2023年的150.9百万元减少38.8%至报告年度的92.4百万元[118] - 公司一般及行政开支由2023年的259.4百万元增加18.7%至报告年度的308.0百万元[119] - 公司研发开支由2023年的520.9百万元减少20.8%至报告年度的412.8百万元[120] - 推广及营销活动开支由2023年的48.0百万元减少至报告年度的13.0百万元[118] - 研发开支中雇员福利开支由2023年的473.0百万元减少至报告年度的375.8百万元[120] - 集团融资成本净额由2023年的1330万元减少66.5%至报告年度的450万元[122] - 集团可转换可赎回优先股的公允价值变动在报告年度为 - 22.757亿元，2023年为 - 4.762亿元[123] - 集团报告年度来自持续经营业务的年内亏损为24.534亿元，2023年为7.49亿元[124] - 支付处理服务收益在2023年为3610万元，报告年度为1470万元；毛利在2023年为 - 470万元，报告年度为290万元[126] - 已终止经营业务收益在2024年为4.1781亿元，2023年为1.64334亿元；毛利在2024年为3.9271亿元，2023年为1.57782亿元；年内利润在2024年为2.33134亿元，2023年为9354.8万元[127] - 集团所得税收益在2023年为330万元，报告年度为100万元[128] - 集团年度亏损由2023年的6.554亿元增加238.7%至报告年度的22.203亿元[130] - 2024年来自持续经营业务的年内亏损为24.5341亿元，2023年为7.48987亿元[136] - 2024年经调整利润为2979.5万元，2023年经调整亏损为2.76704亿元[136] - 2024年以权益结算的以股份为基础的付款开支为1925.7万元，2023年为1362万元[136] - 2024年可转换可赎回优先股的公允价值变动为22.75701亿元，2023年为4.7616亿元[136] - 2024年股权投资公允价值变动为1.43915亿元，2023年为 - 4335.6万元[136] - 2024年上市开支为4433.2万元，2023年为2585.9万元[136] - 截至2024年12月31日，集团经调整负债与资产比率约为61.4%，2023年约为70.3%[139] - 截至2024年12月31日，集团流动资产为12.835亿元，较上一年度增加约52.0%[140] - 截至2024年12月31日，集团现金及现金等价物为8.01亿元，较上一年度增加约50.2%[140] - 报告年度公司资本支出为880万元（2023年：650万元），包括购买物业及设备付款830万元（2023年：360万元）及购买无形资产付款50万元（2023年：300万元）[146] - 公司未偿还银行贷款及其他借款总额由2023年12月31日的3.142亿元增加至2024年12月31日的5.296亿元，实际年利率介乎3.0%至5.45%[147] - 公司物业及设备由2023年12月31日的7680万元减少至2024年12月31日的6980万元[154] - 公司存货及其他合约成本由2023年12月31日的1130万元减少至2024年12月31日的470万元[155] - 公司贸易应收款项由2023年12月31日的1.651亿元增加至2024年12月31日的2.482亿元[156] - 集团预付款项、按金及其他应收款项从2023年12月31日的9560万元减少至2024年12月31日的8830万元[157] - 集团贸易应付款项从2023年12月31日的8660万元增加至2024年12月31日的9850万元[158] - 集团员工成本从2023年的8.716亿元减少至报告年度的7.296亿元[159] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年按收益确认时间划分，时间点收益为208,198千元，随时间推移收益为1,650,804千元；2023年分别为469,203千元和1,116,154千元[29] - 2024年零售核心服务云收益1,809,508千元，电子商务服务云收益4,279千元，其他收益45,215千元；2023年分别为1,298,730千元、300,006千元和 - 13,379千元[31] - 2024年客户A收益1,335,816千元，2023年为1,139,183千元[31] - 2024年12月31日，分配给现有合约剩余履约责任的交易价总额为人民币1,245,444,000元，2023年为人民币247,238,000元[32] - 2024年来自中国内地外部客户收益1,701,376千元，海外为157,626千元；2023年分别为1,462,096千元和123,261千元[34] - 2024年中国内地指定非流动资 产368,433千元，海外为2,959千元；2023年分别为328,128千元和4,627千元[34] - 2024年零售核心、电子商务、服务云及其他分部收益分别为1809508千元、4279千元、45215千元，总计1859002千元；2023年分别为1298730千元、300006千元、 - 13379千元，总计1585357千元[39][41] - 2024年零售核心、电子商务、服务云及其他分部毛利分别为728879千元、1708千元、15789千元，总计746376千元；2023年分别为541721千元、30858千元、 - 17878千元，总计554701千元[39][41] - 2024年零售核心服务云客户数为557名，2023年为527名；2024年客户总数为591名，2023年为533名[59] - 零售核心服务云的收入从2023年的人民币1,298.7百万元增长39.3%至2024年的人民币1,809.5百万元[59] - 2024年税务发票管理系统服务的客户数目超过1,000名[59] - 2024年零售核心服务云收益18.095亿人民币，占比97.3%；2023年为12.9873亿人民币，占比81.9%[96] - 零售核心服务云解决方案收益从2023年的12.987亿人民币增加39.3%至2024年的18.095亿人民币[97] - 2024年操作系统收益7.8629亿人民币，占零售核心服务云收益43.4%；2023年为6.80043亿人民币，占比52.3%[99] - 2024年AIoT解决方案收益10.23218亿人民币，占零售核心服务云收益56.6%；2023年为6.18687亿人民币，占比47.7%[99] - 2024年电子商务服务云收益427.9万人民币，占比0.2%；2023年为3.00006亿人民币，占比18.9%[96] - 电子商务服务云业务收益从2023年的3亿人民币减少98.6%至2024年的430万人民币，因客户转内部运营电商业务[101] - 2024年操作系统抽佣率收益3511.64万人民币，占比19.4%；2023年为4317.69万人民币，占比33.2%[99] - 2024年操作系统订阅收益2418.05万人民币，占比13.3%；2023年为898.12万人民币，占比6.9%[99] - 2024年AIoT解决方案抽佣率收益463.2万人民币，占比2.6%；2023年为660.56万人民币，占