报告公司投资评级 - 买入（首次）[7][8][14] 报告的核心观点 - 嘉化能源以热电联产为核心构建循环经济体系，蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，依托优势持续扩量，开拓丁苯橡胶等新业务，业绩有望稳步向上；公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%，首次覆盖给予“买入”评级[1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 能化龙头构建循环经济，创造企业核心优势 - 嘉化能源以热电联产为核心，构建内外循环经济产业链，业务聚焦内需受关税影响小，巩固现有循环产业同时推进重点项目建设，提升核心业务竞争力[25][26] - 公司营收2024年企稳回升，从2014年的33.85亿元增至2022年的115.03亿元，年均复合增速达16.52%，2023年受PVC和脂肪醇价格下行影响营收下滑，2024年实现营收91.53亿元，同比+4.32%；2024年归母净利降幅收窄，氯碱、蒸汽、脂肪醇三大业务毛利占比合计达85.2%，盈利能力稳定[29][33] - 公司股权相对集中，控股股东为嘉化集团，实际控制人为管建忠先生；公司重视股东回报，近年股利支付率稳定在50%左右，2024年两次分红合计5.41亿元，股利支付率高达53.7%，自2017年以来总计回购股份1.57亿股，2025年4月发布新一轮回购计划，若维持50%股利支付率，叠加回购注销，实际股息率近10%；公司资产负债率低，2024年底仅为22.69%，可适时调整负债率回报股东[38][42][43] 依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上 - 热电联产是高效能源生产方式，热效率可提升至85%左右，具有政策及区域壁垒，国家和地方对供热半径等有规定[49] - 嘉化能源是嘉兴港区唯一蒸汽供热企业，设备先进技术优良；嘉兴港区地理位置优越，产业经济发展潜力大，已入驻40多家知名企业；公司与园区企业形成良性循环产业链，蒸汽产销稳步提升，2014 - 2024年产量年均复合增速达5.0%，销量年均复合增速达5.3%，2025年计划销售量达923万吨，预期同比提升11.9%；公司持续技改节能降耗，蒸汽价格与煤炭价格联动，单位盈利稳定，看好蒸汽业绩稳中有增[52][53][58] 内循环体系高效赋能，化工业务展现强竞争力 - 公司以热电联产为核心构建化工循环产业体系，氯碱、脂肪醇是业绩主要贡献板块，2024年氯碱、脂肪醇毛利分别占总毛利的31.6%和25.7%[61] - 氯碱工业经济延伸价值高，烧碱是核心产品；国内烧碱产能增长放缓，行业格局分散，新增产能释放受政策约束；需求稳步增长，出口近年快速提升，氧化铝新产能投放有望拉动需求，非铝需求仍有增长，中长期供需向好；嘉化能源氯碱产能29.7万吨/年，区位及客户资源优势显著，自备电带来成本优势，积极推进技改扩能[66][70][75] - 脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长，产能产量趋于稳定，进口货源份额占比较高；嘉化能源脂肪醇（酸）产能20万吨/年，实际年产量可达30万吨，具备能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，盈利能力领先同行；公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期15万吨/年项目预计2025年三季度投产，将带来业绩增量[80][85][86] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年蒸汽业务营业收入为19.5/20.7/22.1亿元，毛利率分别为25.5%/25.5%/25.5%；氯碱业务营业收入为9.9/10.5/10.8亿元，毛利率分别为51.0%/51.0%/52.0%；脂肪醇业务营业收入为40.4/46.8/51.7亿元，毛利率分别为13.5%/14.0%/14.5%；PVC业务营业收入为18.4/21.4/26.0亿元，毛利率分别为 - 2.0%/0.0%/3.0%[92][93] - 估值分析与投资建议：选油脂加工企业赞宇科技、卓越新能进行估值对比，嘉化能源2025 - 2027 EPS对应PE分别为10.19/8.93/7.86，优于可比公司平均值，给予“买入”评级[96]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月10日[1] - 实施期限自2025年5月1日起12个月[1] - 预计回购金额4 - 6亿元[1] - 用途为减资和员工持股或激励[1] - 价格不超12.01元/股[2] 进展情况 - 截至2025年4月30日未开始回购[4] - 累计回购股数0万股，占比0%[1] - 累计回购金额0万元[1] 决策与计划 - 2025年4月9、30日董、股东大会通过计划[2] - 将在期限内择机回购并披露信息[5]

股东大会决议 - 2024年年度股东大会于2025年4月30日在浙江省嘉兴市乍浦环山路88号嘉化研究院召开，会议召集、召开及表决程序符合《公司法》和《公司章程》规定 [2] - 全部9名董事（含2名独立董事通过通讯方式）、3名监事及高管团队均出席会议 [3] - 审议通过12项议案，包括董事会工作报告、财务决算、利润分配、年报披露、审计机构续聘、董监高薪酬方案等常规议案，以及回购股份、注销股份并减资等特别决议议案 [4][5][6] - 特别决议案（回购、减资及章程修订）获出席股东所持表决权股份总数的三分之二以上通过 [7] 股份回购计划 - 回购资金规模40,000-60,000万元，资金来源为自有及自筹资金 [8][13] - 回购价格上限12.01元/股，不超过董事会决议前30个交易日股票均价的150% [14] - 预计回购数量3,330.55-4,995.84万股，占总股本2.39%-3.59% [15] - 回购期限为股东大会通过后12个月内，回购方式为集中竞价交易 [11][16] - 回购股份用途：不超过500万股（0.36%总股本）用于股权激励，其余用于减资 [12][17] 注册资本减少安排 - 公司将注销2023年、2024年回购计划中34,165,685股，总股本从1,391,045,207股减至1,356,879,522股，注册资本相应减少 [24][25] - 新回购计划实施后，预计追加注销2,830.55-4,495.84万股（占总股本2.03%-3.23%） [26] - 已启动债权人通知程序，债权人可在45日内申报债权 [27] 公司财务状况 - 截至2024年底合并报表货币资金81,667.27万元，母公司货币资金39,915.36万元 [18] - 2022-2024年合并报表经营活动现金流净额分别为153,881.06万元、31,265.93万元、99,417.21万元，显示较强现金流生成能力 [18] - 回购资金安排具有弹性，不会对公司经营、财务及上市地位产生重大影响 [19] 股东行为承诺 - 公司董监高、控股股东及实控人在回购决议前6个月无买卖公司股份行为，且未来6个月内无减持计划 [19] - 全体董事承诺回购事项不影响公司债务履行能力和持续经营能力 [19]

会议出席情况 - 出席会议的股东和代理人人数为325人[3] - 出席会议股东所持表决权股份总数为574,099,014股，占比42.6244%[3] 议案表决情况 - 2024年度董事会工作报告同意票数573,439,504，比例99.8851%[6] - 2024年度监事会工作报告同意票数573,365,504，比例99.8722%[6] - 2024年度财务决算及2025年度经营计划同意票数573,440,504，比例99.8853%[7] - 2024年度利润分配预案同意票数573,617,004，比例99.9160%[8] - 《2024年年度报告》及摘要同意票数573,432,514，比例99.8839%[8] - 续聘2025年度审计及内控审计机构议案同意票数573,403,504，比例99.8789%[8] - 公司董事和高管2024及2025年度薪酬议案同意票数565,193,639，比例99.8660%[9] - 公司监事2024及2025年度薪酬议案同意票数572,271,432，比例99.8671%[9] - A股股东对注销回购股份并减资议案同意票数573,577,504，比例99.9092%[15] - A股股东对修订《公司章程》议案同意票数573,515,704，比例99.8984%[15] - 5%以下股东对2024年度利润议案同意票数28,751，比例98.3512%[15] - 5%以下股东对续聘审计机构议案同意票数28,538，比例97.6209%[16] - 5%以下股东对董事和高管薪酬议案同意票数28,475，比例97.4057%[16] - 5%以下股东对监事薪酬议案同意票数28,472，比例97.3951%[16] - 5%以下股东对购买董监高责任险议案同意票数28,440，比例97.2873%[16] - 5%以下股东对回购股份方式议案同意票数28,612，比例97.8743%[16] 其他 - 议案10、11、12为特别决议议案，需三分之二以上通过[17] - 北京海润天睿律师事务所见证，会议合法有效[18]

回购计划 - 回购资金总额不低于40,000万元，不超过60,000万元，资金为自有及自筹[2][12] - 预计回购股份不低于3,330.55万股，占总股本2.39%，不超4,995.84万股，占3.59%[2][14] - 回购价格不超过12.01元/股[2][13] - 回购期限为股东大会通过方案之日起12个月内[2][15] 股权激励 - 拟用于股权激励股份不超500万股，占总股本0.36%[2][11] 财务数据 - 截至2024年12月31日，合并报表账面货币资金81,667.27万元，母公司39,915.36万元[18] - 2022 - 2024年合并报表经营活动现金流量分别为153,881.06万元、31,265.93万元、99,417.21万元[18] 其他信息 - 全体董监高、持股5%以上股东及实控人2025年4月10日起3、6个月内无减持计划[3][4][19] - 股东大会授权董事会办理回购相关事宜[20] - 已申请开立股份回购专用账户，账户号为B882383893/B886841495[22] 风险提示 - 股票价格可能超回购价格区间致方案无法实施[21] - 回购用于股权激励可能因方案未通过等致股票无法全部授出[21]

会议安排 - 2025年4月9日董事会决议召开2024年年度股东大会，4月10日通知公告[6] - 2025年4月30日下午13点股东大会在嘉兴乍浦召开，由董事长主持[6] - 股东大会以现场与网络投票结合，交易系统和互联网投票时间明确[7] 参会情况 - 325人出席股东大会，代表股份574,099,014股，占比42.6244%[8] 议案表决 - 股东大会审议通过12项议案[10] - 《2024年度董事会工作报告》等各议案表决结果公布[13][14][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][27][28] - 出席会议持有公司5%以下股份股东对部分议案表决情况公布[17][19][20][21][22][23][24][25][27][28][30][31][32][33] - 授权管理层办理回购股份等3项议案获2/3以上同意通过[31][32][33]

股份回购 - 2024年2月29日和2025年4月3日完成2023年和2024年回购，共44,165,685股[2] - 拟用40,000 - 60,000万元回购股份[5] 股份用途 - 拟用于股权激励股份预计不超1,000万股[2] - 拟用于股权激励股份预计不超500万股，占比0.36%[5] - 用于注销减资股份为34,165,685股[3] - 本次回购注销股份2,830.55 - 4,495.84万股，占比2.03% - 3.23%[5] 股本与注册资本 - 注销后总股本从1,391,045,207股变为1,356,879,522股[3] - 注销后注册资本从1,391,045,207元变为1,356,879,522元[3] 其他 - 债权人申报时间为2025年5月1日起45天内[6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予“增持”评级，目标价格为 10.14 元 [4][5] 报告的核心观点 - 2024 年公司脂肪醇（酸）系列收入增长明显，2025 年各项业务稳定开展，推出高性能合成橡胶项目提升盈利能力 [1] - 因脂肪醇等产品价格大幅波动，调整公司 2025 - 2026 年 EPS 并新增 2027 年 EPS 分别为 0.78/0.85/0.92 元，参考可比公司估值，给予公司 25 年 13 倍 PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,774|9,153|10,696|11,024|11,635| |(+/-)%|-23.7%|4.3%|16.8%|3.1%|5.5%| |净利润（归母，百万元）|1,180|1,008|1,082|1,184|1,282| |(+/-)%|-26.2%|-14.6%|7.4%|9.4%|8.3%| |每股净收益（元）|0.85|0.72|0.78|0.85|0.92| |净资产收益率(%)|11.9%|10.0%|10.3%|10.8%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|10.02|11.73|10.93|9.99|9.22|[3] 交易数据 - 52 周内股价区间（元）：6.60 - 8.69 - 升幅(%)：1M 绝对升幅 4%、相对指数 6%；3M 绝对升幅 7%、相对指数 6%；12M 绝对升幅 16%、相对指数 10% - 总市值（百万元）：11,824 - 总股本/流通 A 股（百万股）：1,391/1,391 - 流通 B 股/H 股（百万股）：0/0 - 股东权益（百万元）：10,357 - 每股净资产（元）：7.45 - 市净率（现价）：1.1 - 净负债率：2.71% [4] 业务情况 - 2024 年公司营业收入 91.53 亿元，同比增长 4.32%；归母净利润 10.08 亿元，同比减少 14.57%；2025 年第一季度营业收入 23.61 亿元，同比增长 12.85%；归母净利润 2.76 亿元，同比增长 30.95% [5] - 2024 年，脂肪醇（酸）系列产品销售收入较上年同期增长 22.06%；氯碱业务板块液氯外销量减少；蒸汽业务因煤炭价格下行销售单价下降 [5] - 2025 年，蒸汽业务预计产销量持续稳定增长；脂肪醇（酸）系列产品需求端平稳增长，下半年二期项目投产产销量预计增长；氯碱业务优化装置提升能力；氢能业务争取稳中有增 [5] 项目情况 - 公司推出高性能合成橡胶项目，借助园区优势、管理经验和运输条件管控成本和安全运营 [5] 可比公司估值 |公司代码|上市公司|股价（元）|市值（亿元）|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000422.SZ|湖北宜化|11.00|119|0.60|0.97|1.19|20.94|11.38|9.28| |000739.SZ|普洛药业|13.63|159|0.88|1.00|1.15|18.44|13.61|11.88| |600295.SH|鄂尔多斯|8.65|225|0.66|/|/|14.79|/|/| |可比公司均值|/|/|/|/|/|/|18.06|12.50|10.58|[7]

主要财务数据 - 公司2025年第一季度财务报表未经审计 [1] - 公司回购专用证券账户持有42,705,085股，占总股本3.07% [3] - 2024年度回购计划累计回购25,849,343股，占总股本1.86%，回购均价7.63元/股，资金总额19,721.07万元 [4] 股东信息 - 截至报告期末，公司及全资子公司对外担保余额为0元，无逾期担保 [4] 主要产品经营数据 - 公司主要业务板块为化工、能源及码头装卸 [7] - 主要化工产品包括脂肪醇（酸）系列、聚氯乙烯、氯碱、磺化医药系列、硫酸（总酸量） [8] - 氯碱销售均价为双吨价格 [9] - 主要原材料包括棕榈仁油及分离棕榈仁油脂肪酸、乙烯、工业盐、甲苯、硫磺 [10] 董事会及监事会决议 - 董事会审议通过《2025年第一季度报告》，表决结果9票赞成 [12][13] - 监事会审议通过《2025年第一季度报告》，表决结果3票赞成 [17][18]

产品产销及营收 - 2025年第一季度脂肪醇（酸）系列产品生产量7.41万吨、销售量6.94万吨、营收106392.82万元[1] - 2025年第一季度聚氯乙烯生产量9.06万吨、销售量6.91万吨、营收31073.82万元[1] - 2025年第一季度氯碱生产量9.52万吨、销售量9.23万吨、营收23346.92万元[1] 采购均价及变化 - 2025年第一季度棕榈仁油及分离棕榈仁油脂肪酸采购均价12573.67元/吨，同比增82.63% [2] - 2025年第一季度乙烯采购均价6788.87元/吨，同比减5.44% [2] - 2025年第一季度工业盐采购均价287.74元/吨，同比减21.72% [2] - 2025年第一季度甲苯采购均价5662.98元/吨，同比减5.70% [2] - 2025年第一季度硫磺采购均价1550.36元/吨，同比增66.70% [2] 销售均价及变化 - 2025年第一季度脂肪醇（酸）系列产品销售均价15331.68元/吨，同比增70.38% [5] - 2025年第一季度聚氯乙烯销售均价4497.46元/吨，同比减10.31% [5]