tadamichi Welcome to another installment of our BDC Market Weekly Review, where we discuss market activity in the Business Development Company ("BDC") sector from both the bottom-up - highlighting individual news and events - as well as the top-down - providing an overview of the broader market. We also try to add some historical context as well as relevant themes that look to be driving the market or that investors ought to be mindful of. This update covers the period through the first week of Septembe ...

文章核心观点 - 公司是一家业务发展公司(BDC),专注于为中小企业提供融资 [1] - 公司专注于五大新经济行业,主要投资于美国目标公司,但也有一定比例的海外投资 [1] - 公司投资规模通常在2500万美元到1亿美元之间 [1] - 公司资产管理规模达到46亿美元 [1] 行业和公司分析 行业分析 - 大部分BDC公司的收益来自浮动利率贷款,因此会从利率上升中获益,但也面临利率下降的风险 [5][8] - 利率下降可能会降低BDC公司的收益,但也会降低其债务成本,并促进交易市场活跃度 [8] - 行业内非应计贷款上升,流动性趋紧,这是一个普遍的负面因素 [9] 公司分析 - 公司投资组合中85.6%为优先担保债务,这是公司的一大优势 [6] - 公司长期以来一直以较大溢价交易,这反映了其优质地位,但也意味着估值较高 [11][12] - 公司股息收益率较高,且股息支付有较好的覆盖 [13][14] - 公司面临利率敏感性、非应计贷款上升、股价波动性等风险 [13]

Hiroshi Watanabe Hercules Capital, Inc. (NYSE:HTGC) is my only VC-focused BDC for which I have assigned a buy rating currently. My first piece on HTGC - Hercules Capital: A Different Type Of VC-Focused BDC - was published in January 2024. As it could be understood from the title, the thesis was based on fundamentals that differ from those of other VC tilted BDCs. More specifically, it was about relatively conservative equity stakes, sound capital structure and disciplined credit underwriting strategy th ...

文章核心观点 公司完成了与加拿大商业发展银行（BDC）的875万加元非循环高级担保项目贷款安排（BDC Facility）的首次提款约160万加元 用于阿尔伯塔省卡尔加里的沥青瓦再加工设施建设 该设施正朝着完工迈进 公司期待与BDC合作开展未来项目 [1][2] 分组1：贷款提款情况 - 公司完成了BDC Facility的首次提款约160万加元 该贷款额度为875万加元 用于卡尔加里的Empower Calgary Facility建设 [1] - 公司已向BDC证明有足够资金满足Empower Calgary Facility项目完工的剩余成本 并满足了提取BDC Facility贷款的所有先决条件 预计随着项目推进继续提款 [1] 分组2：贷款条款 - BDC Facility还款期为15年 前两年只付利息 现已开始 年利率固定为7.95% 较之前宣布的8.35%有所下调 [2] 分组3：公司及管理层表态 - 公司总裁兼首席执行官Aidan Mills表示首次提款是重要一步 体现了项目支出和设备制造的进展 Empower Calgary Facility正迈向完工 感谢BDC支持 期待成功运营该设施并与BDC合作未来项目 [2] - BDC企业融资总监Reese Jenkins称BDC很高兴支持公司成长 为项目提供首笔资金有助于建设更绿色的经济 [2] 分组4：公司简介 - 公司是加拿大清洁技术公司 专注于沥青瓦的可持续回收和再加工 开发了专有工艺 将废弃沥青瓦转化为可再利用的液体沥青、骨料和纤维等 计划在卡尔加里的首个商业规模设施将沥青瓦废料再加工为主要成分进行再利用或转售 目标是成为北美沥青瓦回收和再加工的领导者 [3]

文章核心观点 - 文章对Golub Capital BDC Inc.（GBDC）与14家业务发展公司（BDC）同行进行详细分析，比较股息每股比率、收益率百分比和股息可持续性指标，预测GBDC 2024年Q4和2025年Q1股息可持续性，给出投资建议和价格目标 [1] 文章结构与分析内容 文章结构 - 文章分两部分，第一部分分析GBDC近期季度业绩并与14家BDC同行比较多项指标，第二部分比较股息每股比率、收益率百分比和股息可持续性指标，预测股息并给出结论和投资建议 [1] 股息每股比率和收益率百分比分析 - 表格展示GBDC和14家BDC同行2024年Q2和Q3股息每股比率、不同时间股价、TTM股息收益率、年度远期股息收益率等信息 [3] GBDC分析 - 2024年Q2，GBDC宣布每股0.39美元基础股息和总计0.11美元特别定期股息，较上一季度每股增加0.04美元；6月14日股价15.67美元，TTM股息收益率11.55%，年度远期收益率分别为9.96%和10.18%，TTM收益率和基于股价的年度远期收益率接近平均，基于NAV的年度远期收益率略低于平均 [4] - 结合数据，正确预测GBDC 2024年Q2基础股息稳定略增、特别定期股息相对不变 [4] - 2024年6月30日，GBDC累计不可分配应税收入（UTI）与流通股比率为0.29，较TTM下降0.07，因分配特别定期股息和提高基础股息，若未发生这些情况该比率将适度显著增加；该比率略低于15家BDC同行均值 [5] - GBDC自2020年Q2以来未降低基础股息每股比率，自2019年Q3以来基础季度股息净增22%，管理层暗示当前基础股息至少在可预见未来保持不变，可能继续宣布少量特别定期股息，但预计特别定期股息随时间净下降 [5] - 2024年6月30日，GBDC债务投资加权平均年化收益率为12.00%，略低于15家BDC同行均值12.78%，TTM内增加0.40%，预计2024 - 2025年略有下降；该行业利差可能逐渐扩大，资产定价和估值将受影响 [5] - 2024年6月30日，GBDC浮动利率债务投资比例为99.20%，在近期利率快速上升环境中有利；团队计算确认各BDC加权平均现金LIBOR下限，此为服务战略优势 [5] - 2024年6月30日，GBDC未偿债务加权平均利率为6.01%，高于3月31日的4.92%，因与Golub Capital BDC 3, Inc.合并；预计合并后GBDC将降低加权平均利率；该利率略高于15家BDC同行平均水平 [5][6] - 2024年Q3，GBDC宣布每股0.39美元基础股息和总计0.10美元特别定期股息，基础股息不变，特别定期股息每股减少0.01美元；9月6日股价14.76美元，TTM股息收益率12.80%，年度远期收益率分别为10.57%和10.33%，TTM收益率和基于股价的年度远期收益率接近平均，基于预测当前NAV的年度远期收益率略低于平均 [6] 与同行比较 - 多数BDC同行过去约1年累计UTI比率相对不变或略有增加，少数略有下降 [7] 结论 - GBDC 2024年Q3基础股息每股0.39美元，特别定期股息总计0.10美元，TTM股息收益率12.80%，基于股价和预测当前NAV的年度远期收益率分别为10.57%和10.33% [8] - 因债务投资加权平均年化收益率增加、加权平均现金LIBOR下限低、累计UTI余额适度、债务利率略高于平均、浮动利率债务投资比例略高于平均，预计GBDC年度远期收益率接近或略高于15家BDC同行平均水平 [8] - 结合其他指标，GBDC至少到2025年Q1基础季度股息稳定在每股0.39美元的可能性为90%，预计2024年Q4特别定期股息在每股0.05 - 0.15美元之间 [8] 投资建议 - 当GBDC股价高于或等于预测当前NAV（9月6日为每股15.10美元）的12.5%溢价时，评级为卖出；高于2.5%溢价但低于12.5%溢价时，评级为持有；低于或等于2.5%溢价时，评级为买入 [9] - 9月6日收盘价为每股14.76美元，GBDC被低估，当前建议买入 [9] - 当前GBDC价格目标约为每股17.00美元，达到此价格建议卖出；买入建议变为持有的价格约为每股15.50美元 [10] 其他信息 - 多数所覆盖的15家BDC同行2024年Q4股息稳定，部分累计UTI余额较高的公司可能有特别定期股息 [10] - 投资mREIT普通股和BDC股票的建议基于价值，各公司有基于估计当前BV/NAV的独特买入、卖出或持有建议范围，依据约15 - 20个宏观和公司特定催化剂确定 [13]

文章核心观点 - 高伯资本BDC(GBDC)近期完成了与高伯资本3 BDC的合并,导致其市场投资组合价值大幅增加[3] - 高伯资本的净投资收益超过其股息,为收益投资者提供了12%的安全收益率[3] - 高伯资本的不良贷款比例虽有小幅上升,但长期趋势仍然有利[6] - 由于BDC行业整体近期下跌,高伯资本的股价跌至低于资产净值,为投资者提供了买入良机[9] 公司情况总结 - 合并完成后,高伯资本的投资组合价值大幅增加46%至78.7亿美元[5] - 合并后,高伯资本的不良贷款比例略有恶化,但长期趋势仍然良好,去年下降了约33%[6] - 高伯资本二季度的净投资收益同比增长26%,达到9270万美元,但未来增长可能放缓[7] - 高伯资本的股息覆盖率仍然很好,达到1.18倍,但考虑到额外股息后实际收益率为12%[8] 行业趋势分析 - 由于联储预计将在本月降息,BDC行业整体股价下跌,导致高伯资本的股价低于资产净值[9] - 如果高伯资本能够实现合并协同效应,其股价有望达到资产净值的10%溢价,即每股16.85美元[9] - 目前高伯资本的不良贷款比例和净投资收益表现良好,但如果未来出现恶化,则可能改变投资评级[10]

文章核心观点 1) 投资银行业务收益已经达到峰值,未来将面临更高的波动性和不确定性,主要原因包括并购活动低迷和企业违约率上升[1] 2) 息差收缩和利率水平正常化是导致上述问题的结构性因素[1] 3) 利率下降将对大多数投资银行业务产生负面影响,尤其是在短期和中期内,因为资产规模大于浮动债务[2] 4) 这将增加投资银行维持股息的压力,因为调整后的净利息收入将会下降[2] 根据相关目录分别进行总结 增长 1) 投资银行需要专注于竞争不那么激烈的私募信贷细分市场,以实现利率独立的收益增长[3] 2) 投资银行如果同时投资债务和股权,可以通过变现嵌入式股权价值来获得额外收益,这与浮动利率贷款收益呈负相关[3] 稳健的杠杆 1) 过度依赖外部杠杆会放大利率下降对收益的影响[4] 2) 投资银行应该保持良好的资本结构,外部杠杆不应过高[4] 强劲的股息覆盖 1) 投资银行应该确保基础股息能够由调整后的净利息收入充分覆盖[5] 2) 高质量的现金流占净利息收入的比重越高越安全[5]

文章核心观点 公司近期开始持有巴灵顿商业发展公司（Barings BDC）股票，该公司在科技、医疗和金融板块配置较高，净投资收入因激励费用下降而增加，股息覆盖良好，净资产值稳定，杠杆处于目标范围，投资有吸引力但存在股权证券占比高和第一留置权资产占比低的问题 [1][3][15] 分组1：公司投资配置 - 公司超配科技、医疗和金融板块，对股权证券配置相对较高 [1] - 公司90%的投资组合为巴灵顿发起的头寸，约10%为从MVC Capital和Sierra收购的遗留资产，后者有巴灵顿母公司的信贷支持协议 [14] 分组2：财务状况 净投资收入与股息 - 本季度净投资收入为0.40美元，因激励费用大幅下降较上季度大幅增加，预计激励费用中期会随短期利率下降而降低 [3] - 公司宣布股息为0.26美元，过去十二个月股息覆盖率为125% [3] 净资产值 - 净资产值因未实现折旧下降0.7%，过去三年保持稳定 [3][4] 投资动态与杠杆 - 连续三个季度净新增投资为负，还款超过新融资，导致净杠杆降至1.07倍，处于0.9 - 1.25倍的目标范围中间 [5][6] 收益率与利差 - 投资组合收益率和利息支出相对稳定，收益率利差为5.4%，略低于行业覆盖范围的中位数 [6] 投资质量 - 非应计项目很低，远低于行业覆盖范围的中位数1.4%（平均2.2%） [7] - PIK水平适中，过去一年净实现损失适中但值得关注 [8] - 季度末加权平均利息覆盖率为2.1倍，在行业披露中表现良好 [9] 分组3：回报与估值 业绩表现 - 过去两年公司表现与行业覆盖范围内的平均商业发展公司（BDC）相近，此前倾向于表现不佳 [10] - 1 - 3年时间框架内，公司目前表现比平均BDC低约1% [11] 估值情况 - 过去5年公司估值大多在70 - 100%区间波动，2023年年中估值相对于行业打30%的折扣，此后有所改善 [11] - 5月首次买入时，股票估值比行业平均低20%，目前压缩至约15%，预计中期会进一步压缩但不会完全趋同 [12] - 股票经估值调整后的表现（总净资产回报率/估值）在近期不同时间范围内仍高于平均水平，具有吸引力 [13] 未来展望 - 预计公司净投资收入可能因美联储累计降息约2%而下降约14%，但过去十二个月净投资收入和较高的门槛利率应使其继续超过基础股息 [14] - 公司投资组合中股权证券占比高和第一留置权资产占比低可能阻碍其估值进一步大幅重估 [15]

文章核心观点 - BDC(Business Development Company)行业在8月份整体下跌约2%,但6家公司在8家主要公司中表现较好[2] - 行业估值再次超过历史平均水平[3] - 一些大型BDC参与了Pluralsight公司的债务重组,通过提供新贷款并将现有债务转换为股权的方式获得了股权[3][4][5] - Prospect Capital(PSEC)公司业绩表现较差,过去几年为管理层创收更多而未能为投资者带来相应回报[6] 行业概况 - BDC行业在上周有大约1%的总回报,但在8月份整体下跌约2%[2] - 行业估值再次超过历史平均水平[3] - 一些大型BDC参与了Pluralsight公司的债务重组,通过提供新贷款并将现有债务转换为股权的方式获得了股权[3][4][5] - 这种债务重组结果较为良好,未出现预期的"贷款人之间的暴力"情况,也让贷款人意识到需要加强文件约束以防止类似情况再次发生[5] 个别公司表现 - Prospect Capital(PSEC)公司业绩表现较差,过去几年为管理层创收更多而未能为投资者带来相应回报,其表现难以令人信服[6] - OCSL公司业绩也不佳,导致管理层将费率下调至1%,而PSEC公司的费率仍高达2%,这与其长期低于行业表现不符[6]

文章核心观点 - 尽管巴灵顿商业发展公司（BBDC）在高利率环境下净资产值（NAV）增长乏力，但因其股息覆盖能力强、投资组合多元化、低不良率等因素，维持买入评级，当前股价对NAV仍有吸引力，收益型投资者有望未来继续获得股息增长 [1][14] 公司概况 - BBDC是一家商业发展公司，通过向中型市场公司进行各种形式的债务投资来盈利 [1] 投资表现 - 自5月以来，BBDC总回报率达8.7%，跑赢标普500指数，年初至今总回报表现优于VanEck的BDC收入ETF（BIZD） [1] 投资组合策略 - 投资组合旨在跨行业保持高度多元化，主要投资于金融和保险公司（占比17%）、服务型企业（占比15%）和高科技行业（占比11%），投资组合规模约24亿美元，分散于329个发行人，最大发行人仅占总敞口6.3%，前十大发行人占24% [2] - 约66%的债务投资为第一留置权优先担保，另有6%为第二留置权优先担保，优先担保债务确保公司债务在借款人的企业资本结构中处于优先偿还地位 [2] - 87%的投资组合为浮动利率投资，有助于公司在高利率环境下获得更高收益，且投资组合加权平均利息覆盖率为2.1倍 [2] 财务状况 - 8月第一周公布的第二季度财报显示，净投资收入为每股0.40美元，超出预期0.10美元，但季度总投资收入为7490万美元，同比下降0.5% [3] - 投资组合公允价值略有下降，过去一年总资产净值无增长 [3] - 2023年第二季度每股NAV为11.34美元，过去12个月仅增长0.02美元至11.36美元 [4] - 二季度新投资3850万美元用于9个新项目，向现有投资组合公司追加投资4000万美元，但还款速度快于再投资，季度内有15笔贷款还款，总计1.162亿美元 [4] - 上一季度流动性显著改善，现金及外币总额达8430万美元，高于上一季度的6410万美元，同时信贷安排下的借款降至3.508亿美元，低于去年的7.72亿美元和上一季度的4.403亿美元 [4] 估值与展望 - 当前股价较NAV折价13.8%，接近上次报道时的14.6%，三年平均折价为17.26%，对部分投资者仍具吸引力 [5] - 由于高利率期间未能实现显著增长，预计随着利率下调，股价下跌，折价可能扩大，美联储最新表态使市场预计9月降息，失业率升至4.3%可能促使美联储降息刺激经济 [6] - BBDC股价与联邦基金利率呈负相关，低利率环境有利于借款人，但会使公司净投资收入受负面影响，历史数据显示利率下降时净投资收入可能减少 [6][7] - 管理层能否有效利用环境变化存在不确定性，低利率可能带来更多借款需求，有助于公司扩大投资组合，华尔街对BBDC平均目标价为每股10.29美元，较当前价格有4.5%的上涨潜力 [8] 股息情况 - 最新季度股息为每股0.26美元，当前股息收益率为10.6%，季度净投资收入为每股0.40美元，股息分配覆盖率达153.8%，未来股息有保障 [9] - 过去五年股息复合年增长率为16.24%，预计未来股息将继续增长，以2019年初1万美元投资为例，假设股息再投资和每月固定投入500美元，2023年股息收入从802美元增长至5557美元，增长6.9倍，但股息为普通股息，税收方面不如传统股息增长型股票的合格股息有利 [10][11] 风险状况 - 公司投资组合的非应计率为公允价值的0.3%和成本基础的1.5%，远低于部分同行，显示出管理层强大的承销能力，在高利率环境下投资组合公司保持健康，利率下调后情况有望改善 [12][13]