文章核心观点 - 公司是防御型收益投资者值得考虑的业务发展公司，虽有杠杆较高和股息覆盖率略低的风险，但结合优势来看风险回报比仍有利，给予买入评级并建议为分散投资建立较小头寸 [1][5] 公司概况 - 公司于今年1月上市，是较新的业务发展公司，总回报与业务发展公司指数基本一致，近期财报发布后未像其他公司那样出现负面下滑 [1] - 公司市净率为0.96倍，以略低于资产净值的价格交易，价格向公允价值收敛带来的潜在逆风有限 [2] 公司风险 - 公司杠杆率为1.49倍，高于行业平均的1.16倍，若出现非应计项目影响会较大，且当前利率环境下债务再融资可能增加融资成本，但防御性投资组合可降低杠杆风险，且其杠杆已与浮动成分挂钩使再融资风险几乎不存在 [4] - 公司当前基本股息覆盖率为1.1倍，略低于行业平均的116%，绝对来看安全边际不足，但投资标的质量高于行业平均可支撑稍高杠杆和较低股息覆盖率，且投资组合持续增长有助于增加营收和净投资收入 [4] 公司优势 - 公司明确策略是投资有强大结构保护、下行风险有限且市场地位稳固的企业，投资企业的加权平均过去12个月息税折旧摊销前利润达4.51亿美元，处于较高水平 [4] - 公司投资组合多元化，总资产分布于209家公司和39个行业，前十大持仓占投资组合公允价值的11.2%，处于较低水平 [4] - 公司投资组合质量一流，86%的投资组合为第一留置权结构，96%为高级担保投资；投资标的加权平均杠杆和利息覆盖率分别为5.3倍和2.1倍；当前平均内部风险评级为3.7倍，高于反映初始投资价值所需的3倍基线水平 [4] - 公司自2023年第二季度以来无任何非应计项目，2024年第二季度实物支付收入占总投资收入的比例仅约0.5%，其余为现金类收入，且过去几个季度投资组合持续增长，有助于抵御行业利差压缩的不利影响 [4]

文章核心观点 - 公司二季度净资金投资活动下降，但调整后净投资收入轻松覆盖股息，10%股息收益率相对安全 公司管理良好、投资多元化、注重优质债务且对周期性投资敞口低 鉴于23%的净资产价值溢价，从资本增值角度看吸引力不足，维持“持有”评级 [1][10] 评级历史 - 此前对公司股票评级为“持有”，因公司在2024年第一季度从业务发起反弹中获利，且股息由调整后净投资收入良好覆盖 二季度业务发起未达预期，但覆盖股息无问题 公司重仓优先留置权贷款，信用状况良好，维持“持有”评级 [2] 投资组合 - 公司是一家专注于为中下市场提供金融服务的业务发展公司，拥有100%浮动利率、93%优先留置权的投资组合，公允价值计算的投资组合价值达33亿美元，同比增长7% 二季度仅发起优先留置权贷款，但新投资未达预期，净资金投资为负1.27亿美元，主要因还款增加 [3] - 公司除核心关注优先留置权外，2024年信用状况良好且未逐季恶化 二季度非应计比率为1.1%，与一季度持平 [4] - 公司投资组合主要集中在非波动性行业，截至2024年6月30日，仅约10%投资于周期性行业，对担心潜在衰退的被动收入投资者有吸引力 [5] 股息情况 - 二季度公司调整后净投资收入轻松覆盖股息，每股调整后净投资收入为0.58美元，与上一季度持平，每股总股息为0.52美元 股息支付率为90%，较上一季度改善3个百分点 过去十二个月，公司支付了89%的调整后净投资收入，10%的股息收益率较为安全 [6] - 长期股息支付历史表明公司自2013年以来一直能用净投资收入覆盖股息，意味着股息对被动收入投资者具有可持续性 [7] 净资产价值 - 截至2024年6月30日，公司每股净资产价值为17.19美元，较上一季度微升0.02美元 公司以23%的净资产价值溢价出售，反映了其低非应计比率、股息持续良好覆盖以及补充股息支付提升了被动收入投资者的总回报 但这也使公司成为行业中估值较高的业务发展公司之一 [8] 投资风险 - 随着央行可能实施不同的利率政策，浮动利率业务发展公司短期内可能面临困境，低短期利率将使公司难以增加净投资收入 但在非应计项目和股息覆盖方面，风险与三个月前相比无增加 [9]

文章核心观点 - 公司是摩根士丹利旗下的私人信贷平台的一部分,最近完成了首次公开募股[1] - 公司投资组合主要集中在相对非周期性的行业,如软件、保险和商业服务[1] - 公司的投资组合较为分散,最大单一头寸占比仅2.5%,属于中型市场规模[2] - 公司在二季度实现了3.3%的总净资产收益率,高于行业平均水平[1] 季度业绩总结 - 公司二季度净投资收益略有上升[3] - 公司宣布保持0.5美元的基准股息,并额外派发0.1美元的特别股息[3] - 公司的净资产价值上升0.8%,主要由于留存收益增加[3][4] - 公司的杠杆率上升至0.9倍,但仍低于行业平均水平[6] - 公司发行了2029年6.15%的浮动利率债券,利率略高于同行[6] - 公司预计利率下降1%将导致投资组合收益下降约11%[7] 投资组合质量 - 不良贷款占比降至0.3%,为行业最低水平[9] - 公司投资组合以一级抵押贷款为主,占比达95%,高于行业平均水平[9][10] - 公司的投资组合收益率和收益率差距低于行业平均水平[7][8] 公司表现和估值 - 公司近年来的总净资产收益率优于行业平均水平[11][12] - 公司股价在首次公开募股后快速上涨,但在首次限售期到期后有所下跌[12][13] - 公司目前的估值仍低于行业平均水平,但相比最初的吸引力有所降低[12][13] - 未来公司的超额收益可能难以维持,但仍有望保持一定程度的优势[11]

文章核心观点 1. BDC行业面临多重压力,包括息差收缩、利率下降、企业违约率上升等,这些因素限制了行业进一步增长,甚至给已取得的业绩带来压力 [1][7] 2. 尽管BDC指数总体表现相对平稳,但个别BDC公司的股价和业绩却出现了较大幅度下跌 [5][6] 3. BDC行业面临的三大关键压力点包括: - 息差收缩,主要由于私募信贷市场供给增加和并购/资本市场活动相对疲软 [7] - 利率下降可能对BDC的估值和总收益产生负面影响 [7] - 企业违约率上升,导致BDC的不良贷款比例大幅上升 [7][8] 关键要点总结 1. 投资者不应过于依赖BDC组合的加权平均指标,因为底部资产质量可能存在隐藏风险 [9] 2. 个别BDC公司的违约事件可能并非孤立个案,而是反映了行业性的系统性风险 [10] 3. 即使BDC组合的加权平均指标良好,但如果底部资产质量较差,仍可能面临较大下行风险 [12]

文章核心观点 - 凯因安德森于2021年末推出凯因安德森商业发展公司（KBDC），在其证明自身实力前给予持有评级，分析了BDC投资优劣势，介绍KBDC投资策略、费用、持仓、分布等情况，并给出投资相关思考 [1] 公司概况 - 凯因安德森成立于1984年，是知名另类投资管理公司，专注房地产、信贷、能源基础设施和能源领域，管理或咨询的投资工具资产管理规模达360亿美元 [1] - KBDC是一家商业发展公司，为外部管理、封闭式、非多元化管理投资公司，寻求对中型市场公司进行投资，主要投资于一级优先担保贷款等 [3] BDC投资优劣势 - 优势包括高股息收益率、比其他贷款投资选项更具流动性、投资组合提供多样性 [1] - 劣势包括低评级债务带来高风险、对利率敏感、CEF持仓本身缺乏流动性、无其他股息支付资产享有的税收优势，使用杠杆会放大损失 [1] 投资策略 - 投资目标是产生当期收入和一定程度的资本增值，主要投资一级优先担保贷款，次要关注对中型市场公司的单一贷款和分层贷款 [3] - 正常市场条件下，至少90%的投资组合将投资于一级优先担保、单一贷款和分层贷款，多数债务投资将投向核心中型市场公司，贷款期限一般为3至6年，主要投资美国公司 [3] - 通过利用凯因安德森中型市场私人信贷平台的贷款渠道、在中型市场公司范围内选择投资、实施该平台的承销流程以及借助其经验和资源及更广泛的凯因安德森网络来实现投资目标 [3] 费用情况 - 管理费按投资公允价值的1.50%年费率计算，使用借款或其他杠杆形式融资且债务权益比超过1.0倍的投资部分，费率为1.00% [4] - 收入激励费方面，超过上一季度末资产净值1.50%的部分，先收取直至顾问获得该季度总预激励费净收入的15%，超过1.7647%的部分收取15% [4] - 资本利得激励费为累计实现资本利得的15%（扣除累计实现资本损失和未实现资本折旧，减去先前已支付的资本利得激励费） [4] 财务数据 - 截至6月底，资产净值为16.51美元，较上一季度下降0.06美元；循环融资工具成本降低25 - 50个基点 [4] - 本季度新的私人信贷投资承诺为1.418亿美元，资金投入1.362亿美元，销售和还款4050万美元，净资金投入的私人信贷投资组合增加9570万美元 [4] - 净投资收入持平，每股收益下降0.15美元，因本季度净实现损失，而上一季度为收益 [4] - 不同时间的费用比率等数据有展示，如6月30日费用比率为7.76%等 [5] - 总债务权益比因第二季度首次公开募股有所改善，部分资金用于减少融资工具，总债务投资组合加权平均收益率保持在11.7%不变 [8] 持仓情况 - 虽未找到按投资组合权重的持仓列表，但有按行业的列表，可让投资者了解KBDC的投资情况 [9] - 投资组合除少量可能来自违约贷款的股权敞口外，主要是具有资产优先权利的一级优先担保债务 [13] - 提供了不同时间的投资组合分析数据，如6月30日一级优先担保债务投资摊销后价值为1803343等 [12] - 展示了投资的公允价值层级情况，以及不同投资的估值技术和不可观察输入值范围等 [14][16] - 行业分配方面，约30个不同行业，仅两个行业权重超10%，另有四个行业权重超5%，有助于降低投资组合风险 [17] 分配情况 - KBDC已进行一次季度分配，金额为0.40美元，若按此比率持续，收益率约为10% [19] 价格比较 - KBDC价格走势与四个受欢迎的BDC相比，表现尚可，仅落后于主街资本 [20] 投资思考 - 拥有BDC让小投资者有机会接触无法直接投资的资产，且整体违约风险低于个人逐个构建投资组合，多数BDC贷款/留置权为浮动利率，但与利率变化的相关性并非简单的正相关 [21] - 像VanEck BDC Income ETF（BIZD）这类基于指数构建投资组合的BDC，投资者可能会持有一些表现不佳的资产，不建议投资BDC时选择ETF [22][23]

市场表现 - BDCs本周上涨近1% 随着美联储即将降息 更广泛的收益领域持续反弹 不过本月至今该板块仍处于下跌状态 但已经收复了8月初的大部分跌幅[2] - 覆盖范围内的平均估值迅速从100%反弹 上升了几个百分点 但仍低于近期峰值[3] 市场主题 - 关注的三个指标 净投资收益 非应计项目和加权平均投资组合收益率 本季度净投资收益中位数持平（平均值下降0.1%）短期利率稳定或略低 短期利率是净投资收益的主要驱动因素 3个月期SOFR目前为5.08% 低于7月初的5.31% 每一次美联储降息将使BDC净投资收益平均减少约2% 如果今年市场预期的4次降息正确 到明年第一季度净投资收益将下降8% 净投资收益的另一个压力是利息支出 多数BDC杠杆率下降也是压力之一[4] - 公允价值的非应计项目中位数上升0.2%（平均值为0.4%） 非应计项目从早前的低谷持续上升 这是经济放缓和低利息覆盖率的结果 如果经济保持稳定且短期利率在明年年中大幅下降 非应计项目可能稳定并下降 不过公司在是否确认损失 重组贷款为股权或继续与困境借款人合作管理结果方面有一定的自主权 所以非应计项目会有波动[5] - 本季度投资组合收益率略有下降 尽管短期利率相当稳定 许多公司通过在配置中偏重第一留置权贷款来提升资本结构 这可能是出于对经济放缓和低利息覆盖率的谨慎考虑[6] - 总体而言 BDC投资组合表现符合预期 整体表现良好 但业绩差异在增加 预计未来非应计项目将保持高位甚至可能进一步上升 净投资收益和投资组合收益率将下降[7] 市场评论 - BDC Saratoga Investment宣布股息为0.74美元 这是自2022年中期以来首次没有增加股息 尽管股息覆盖率较高 约为140% SAR主要通过固定利率小额债券融资 在该行业中这种情况相当不寻常 这意味着其净投资收益对短期利率下降的敏感度相对于更广泛的BDC行业非常高[8] 立场与要点 - 8月上半月 利用BDC价格下跌增加了对该行业的投资 牺牲了一些估值较高的CEFs 到目前为止这一举措取得了成效 BDC价格上涨且表现优于CEFs 仍然看到一些BDC的价值 如Bain Capital Specialty Finance（BCSF）和Blue Owl Capital Corp III（OBDE）[9]

文章核心观点 - 负面文章引发投资者情绪反应，为PSEC债券创造了绝佳买入机会，因其被严重低估且公司杠杆率低，债券安全性高 [1][11][14] 公司业务 - Prospect Capital是一家商业发展公司（BDC），投资于中小型公司贷款（通常为第一留置权贷款），还投资了私人房地产投资信托基金（REIT）和一些担保贷款凭证（CLO） [1] 负面文章分析 - 文章聚焦PSEC无法从现金流覆盖股息，因其持有大量实物支付（PIK）贷款，利息以增加贷款本金而非现金支付，公司通过发行优先股筹集现金支付股息 [1] 解决方案及影响 - 公司可削减超14%的高额股息，虽对普通股股东不利，但对债券有利；发行优先股或普通股支付股息对债券有益，能为债券提供更多股权保护，避免使用现金或出售资产支付股息导致资产基础收缩和杠杆率上升 [1] 杠杆率情况 - 公司当前杠杆率为33%，低于2022年6月30日的37.2%、2019年6月30日的43%和2017年6月30日的45.6%，且低于同评级其他大型BDC，资产负债表状况良好 [2][3] 杠杆率对比 - 与其他BBB - 投资级信用评级的BDC相比，PSEC 33%的杠杆率远低于BCSF的53%、FSK的56%等其他公司 [4] 收益率对比 - PSEC债券收益率接近8%，而BBB - 评级的同行债券收益率约为5.5%，PSEC债券被严重低估 [6] 市场反应及机会 - 负面文章发布后，PSEC普通股仅下跌11美分，优先股PSEC.PR.A大幅上涨，但债券大幅抛售，收益率从6%升至近8%，这是投资者的过度反应，为投资创造了机会 [11] 投资建议 - 购买PSEC债券的理由包括收益率高、杠杆率低、市场过度反应以及BDC债券从未违约等，预计债券价格将回升至6%收益率水平 [14]

文章核心观点 - 因净投资收入不足和债务组合表现不佳，公司本月将股息削减25%，新股息更具可持续性，虽分配覆盖情况有望改善，但仍有风险，目前不建议买入，建议观望 [1][5][8] 业绩不佳致股息削减 - 二季度公司债务组合持续表现不佳，非应计百分比飙升且投资损失较大，净投资收入大幅下降，被迫降低股息 [4] - 公司资产负债表质量差，过去贷款出现问题，非应计百分比升至8.2%，较上季度增加1.4个百分点，近一年来除2023年Q4外呈恶化趋势 [4] - 二季度公司收入大幅下降，利息收入和总投资收入同比下降23%，债务投资损失1880万美元，净资产价值环比下降2% [5] - 二季度公司分配覆盖比率降至0.825倍，远低于一季度的1.025倍，股息从每股0.4美元降至0.3美元，降幅25% [5] 公司估值情况 - 股息削减对公司估值产生负面影响，股价较净资产价值折价从之前的小幅扩大至15% [6] - 竞争对手Hercules Capital市净率达1.64倍，因其能为股东提供稳定净投资收入，公司目前市净率远低于长期平均的1.06倍，短期内难回到1倍 [6] 最终建议 - 股息削减会在较长时间内影响公司估值，虽分配覆盖情况有望改善，但因非应计百分比过高，建议投资者观望 [8]

文章核心观点 - 文章分析Golub Capital BDC（GBDC）近期业绩，并与14家业务发展公司（BDC）同行进行多指标对比，认为GBDC表现优于多数同行，虽有部分中性或负面因素，但仍被低估，给出买入评级及价格目标 [1][8][9] 各部分总结 分析背景与目的 - 因持续有对GBDC及其部分BDC同行进行定期分析的需求，撰写此文，旨在通过数据对比为投资讨论提供起点 [1] 指标分析 NAV、经济回报、当前溢价（折价）及NII分析 - 表格数据基于日历年结束统计，虽部分BDC同行财年结束时间不同，但均以“2024年Q2”表述 [2] - 表格涵盖GBDC和14家BDC同行的多项指标，如不同时间的NAV每股、经济回报、当前溢价（折价）、NII每股等 [3] GBDC分析 - NAV方面，2024年Q1末为每股15.12美元，Q2末为每股15.32美元，季度增长0.20美元或1.32%，主要因与关联公司合并；Q2经济回报为每股0.70美元或4.63%，12个月和24个月经济回报分别为15.51%和21.66%，高于同行平均 [4] - 过去四个季度表现归因于股息支付、已实现损失和未实现增值三方面因素 [4] - 投资组合方面，截至2024年6月30日，93%为高级有担保第一留置权贷款，不到1%为第二留置权贷款，其他类型占比低且较上季度变化不大；第二留置权贷款和次级债务比例低，非应计百分比低于平均，显示谨慎策略 [5] - “公允价值与成本”比率为0.9877x，略低于同行均值，较3月31日略有下降，主要因部分公司未实现折旧和重组，部分被信贷利差收窄抵消 [5] - 截至6月30日，按摊销成本和公允价值计算，投资组合非应计状态占比分别为1.5%和0.9%，低于同行均值；自2010年IPO以来，累计实现损失每股（0.18）美元，优于同行均值 [5] - 截至6月30日，油气行业投资占比1.09%，略低于同行均值且较上季度略有下降，低占比是积极趋势 [5] - 2024年Q2调整后NII为每股0.479美元，8月23日股价与年化NII比率为7.82x，略低于同行的8.56x，历史市盈率有吸引力 [5] - 2024年Q2，6.57%的总投资收入来自资本化PIK/递延收入，较上季度下降（0.49%），与同行均值接近，资本化PIK收入可能存在风险 [6] - 8月23日，股价为每股14.99美元，较估计的当前NAV每股15.15美元折价（1.06%），优于同行平均溢价5.35%，公司被低估 [6][7] 与BDC同行排名对比 - 从多项指标对比来看，GBDC表现优于多数同行，如调整后NII、非应计投资比例、累计实现损益、油气行业暴露、经济回报和股价与年化NII比率等方面 [8] - 公司近期降低管理费用和收入激励费用上限，对股东有利 [8] - 存在FMV与成本比率接近平均、资本化PIK收入百分比略高于平均等中性或负面因素，PIK百分比是最大负面因素 [8] 结论与建议 结论 - 2024 - 2025年需监测新贷款年化收益率与现有债务投资差异，行业盈利高峰已过，随着联邦基金利率降低，行业盈利将逐渐下降，信用风险2024年上升，2025年底缓解 [8] - GBDC更能抵御潜在衰退，维持股息能力优于多数同行，但特殊定期股息可能部分减少 [8] 投资建议 - 当股价高于或等于预计当前NAV的12.5%溢价时，评级为卖出；高于2.5%溢价但低于12.5%溢价时，评级为持有；低于或等于2.5%溢价时，评级为买入 [9] - 8月23日收盘价下，GBDC被低估，给予买入评级 [9] - 当前价格目标约为每股17.05美元，达到此价格评级将变为卖出；买入评级变为持有的价格约为每股15.55美元 [10] BDC行业建议 - 截至8月23日，0家BDC被评为显著低估（强力买入），3家被评为低估（买入），8家被评为估值合理（持有），2家被评为高估（卖出），2家被评为显著高估（强力卖出），行业整体估值合理 [11] 其他信息 个人投资披露 - 作者自2013年在Seeking Alpha写作以来，实时披露交易情况，截至2024年7月底，75个房地产投资信托（mREIT）和BDC头寸中，未实现/实现收益成功率为92.0%，总回报成功率为97.3% [12] 估值方法说明 - 投资方法基于价值，每个mREIT和BDC同行根据约15 - 20个宏观和公司特定因素，有相对于估计当前BV/NAV的独特买入、卖出或持有建议范围 [13] - 该投资策略并非适合所有市场参与者，但作者通过此方法在多数情况下提高回报或减少损失 [14]

文章核心观点 - 公司第二季度业绩报告显示非应计贷款比例大幅增加,这对公司未来的净投资收益构成重大风险 [2][3][18] - 公司几乎全部投资于浮动利率贷款,随着联储加息,公司的净投资收益增长也面临下行压力 [17][21] - 尽管公司目前仍能以净投资收益覆盖股息,但如果非应计贷款无法恢复正常,公司的资产净值可能受到冲击,股息支付能力也将下降 [22] 公司情况总结 - 公司主要投资于高质量的担保债务,其中97%为优先担保贷款 [17] - 第二季度公司将两家投资组合公司列为非应计,非应计贷款比例大幅增加至3.4% [18] - 公司第二季度的净投资收益仍保持相对稳健,但较上季度有所下降 [18] 估值分析 - 公司目前股价对应的市净率为1.04倍,低于历史平均水平 [19] - 考虑到非应计贷款比例上升以及未来净投资收益可能下滑的风险,分析师认为公司合理的市净率应为1.0倍,对应合理价值为13.67美元 [19]