纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电子商务、物流行业 - **公司**：京东集团（JD/9618.HK）、京东物流（2618.HK）、达达集团（Dada Nexus） 纪要提到的核心观点和论据 京东集团 - **核心观点**：维持对京东集团“买入”评级，上调12个月目标价至52美元/204港元，预计其将受益于国内消费政策，凭借独特业务模式实现持续增长 [1][9][14] - **论据** - **营收增长**：4Q24京东在电子电器和一般商品品类增长加速，季度活跃用户连续五个季度实现两位数同比增长，购物频率提升；预计1Q25/FY25E京东零售收入增长11%/8%，京东物流收入增长9%/11%；上调FY25 - 26E京东集团营收预期2 - 3% [1][2][6][8] - **利润表现**：4Q24京东零售和集团利润增长强劲，得益于规模效应、家电品类增长、供应链效率提升和采购成本降低；预计2025年京东集团利润率稳定，实现高个位数利润增长；上调2025 - 26E京东集团调整后净利润1% [1][7][8] - **股东回报**：2024财年京东回购36亿美元股票，持续致力于减少股份数量和稳定分红；2025年4月将支付15亿美元股息，同时进行50亿美元股票回购计划 [7] - **AI战略**：京东在多个业务场景采用AI，重新配置搜索和推荐算法，推出AI购物助手，利用AI改善商家运营和降低成本 [7] 京东物流 - **核心观点**：维持对京东物流“买入”评级，12个月目标价维持在17.7港元，预计其凭借规模经济和运营优化实现增长 [25] - **论据** - **营收增长**：考虑4Q业绩和管理层展望，上调2025 - 26E营收3%，预计FY25E营收增长11% [25][28] - **利润表现**：上调2025 - 26E调整后净利润1% - 3%，预计FY25E调整后净利润83亿人民币，调整后净利润率4.1% [25] 达达集团 - **核心观点**：维持对达达集团“中性”评级，12个月目标价维持在1.8美元，考虑4Q业绩，上调FY25E调整后净利润29%，微调营收1% [30][31] - **论据** - **营收表现**：4Q24达达集团营收同比下降12%，但好于预期；预计FY25 - 26E调整后净利润为 - 3.14亿/3.7亿人民币（此前为 - 4.42亿/2.29亿人民币） [30][31] - **竞争压力**：面临来自美团闪购的竞争，商家和品牌在平台上的营销投入意愿是关键观察因素 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业数据对比**：提供了2020 - 2026E主要电商平台GMV同比增长数据，包括阿里巴巴、拼多多、抖音、快手等，展示了各平台在不同年份的增长情况和与行业的差距 [15] - **估值方法**：详细介绍了对京东集团、京东物流和达达集团的估值方法和过程，包括SOTP估值、EV/EBITDA估值和PE估值等 [22][26][34] - **风险提示**：指出京东集团面临中国电商市场竞争加剧、在线GMV放缓、零售利润率波动等风险；京东物流存在收入过度依赖京东集团、行业集中、定位高端等风险；达达集团面临竞争加剧、劳动力成本上升等风险 [12] - **公司关系披露**：披露了高盛与京东集团、京东物流和达达集团的关系，包括持股情况、投资银行服务收入、客户关系等 [46]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：京东物流、京东集团、京东科技、京东零售、京东健康、京东产发、顺丰控股 - 行业：一体化供应链、电商、快递、家电 3C、中高端快运、冷链服务、跨境服务 纪要提到的核心观点和论据 京东物流业绩表现 - 2024 年前三季度调整后净利润 56.9 亿元，同比增长 106%，第三季度调整后净利率达 5.8%创历史新高[3] - 2024 年前三季度营业收入 1307 亿元，同比增长 8.8%，2018 - 2023 年营业收入年复合增速约 34%，2023 年全年未经调整净利润 6.2 亿元实现扭亏为盈[4][8] 京东物流业务亮点 - 业务体量增长带来规模效应提升产能利用率，国家补贴政策推动家电 3C 行业需求释放，技术和基础设施双轮驱动构建供应链服务核心竞争力[4] - 与京东零售、京东健康等协同，提供仓储配送、医药冷链等服务，受益于京东科技和京东产发支持[4][9] 京东物流发展历程 - 分为对内服务（2007 - 2017 年）、内外兼修（2017 - 2021 年）、高效发展（2021 年至今）三个阶段[6] 京东物流网络建设 - 建立仓储、综合运输等六大网络，收购跨越速运和德邦加强网络协同，提高运营效率[7] 一体化供应链领域发展 - 全球第三方物流支出 2023 - 2028 年年复合增速预计 5.2%，渗透率从 47.1%升至近 50%；中国一体化供应链市场规模预计从 2020 年 20600 亿元增长到 2025 年 31900 亿元，年复合增速约 9.5%，渗透率从 31%提升到 35%[10] 国内一体化供应链市场竞争格局 - 市场高度分散，前十企业仅占 9%市场份额，京东物流全球排名第五、国内排名第二，占中国第三方物流支出总额比例约 1.7%，顺丰占比 2.6%[11] 2024 年中国电商及快递行业发展 - 社会消费品零售总额预计 48.8 万亿元，实物商品网上零售额约 13.1 万亿元，同比增长 6.5%，线上化率约 26.8%；快递业务量累计完成 1750.8 亿件，同比提升 20.5%，平台送礼功能有望带来新增长动力[12] 京东物流仓储网络优势 - 截至 2024 年 9 月，仓储网络覆盖全国，管理面积超 3200 万平方米，运营 42 个亚洲一号智能产业园，如昆山亚洲一号分拣能力强[13] 京东物流外部订单业务 - 2018 - 2023 年外部一体化供应链业务收入占比从 21.4%提升至 38.5%，2023 年外部客户 74714 个，平均单客户收入 42 万元，每平方米仓库收入从 2020 年 3494 元提升至 2023 年 5207 元[14] 京东集团对京东物流赋能 - 强大商流助其精准转运货物，降低履约费用，提高存货周转率，京东集团存货周转天数从 2017 年 38.9 天降至 2023 年 30.3 天，履约费用率从 7.1%降至 6%，双十一京东家电和 3C 数码市场份额高[15] 京东科技对京东物流赋能 - 通过云计算、大数据等技术渗透运营，提供智能仓储解决方案，收购德邦后中高端快运进入双寡头阶段，冷链和跨境服务有一定规模[16][17] 京东物流盈利预测及估值 - 预计未来三年归母净利润分别为 65.2 亿、77 亿和 89 亿，对应 PE 分别为 13 倍、11 倍和 10 倍，给予增持评级，需注意经济下行等风险[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年京东物流员工薪酬福利开支 553 亿元，同比提升 24%[8] - 截至 2024 年 12 月 6 日公告收购跨越速运剩余 36.43%的股权[17] - 截至 2024 年 6 月 30 日，京东物流运营 60 个温控冷链仓库，总面积 40 万平方米，拥有近 100 个保税、直邮及海外仓库，总管理面积接近 100 万平方米，已在美国等 18 个国家和地区落地海外仓[17]

一、涉及公司 京东物流[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年第三季度整体业绩 1. 总收入444亿元同比增长6.6%，外部收入316亿元同比增长5.9%占比71.2%，调整后净利润25.7亿元为去年同期三倍，净利润率达5.8%同比提升3.8个百分点，体现网络产品技术升级和核心资源使用效率提升成果[3]。 （二）一体化供应链业务 1. 收入207亿元同比增长5.4%，内部一体化供应链收入128亿元，外部一体化供应链客户收入79亿元，外部客户数59,286个同比增长9.4%，得益于在主要行业积累的方案、产品和行业洞察，满足不同客户需求[4]。 （三）快递和快运业务 1. 收入237亿元同比增长7.6%，快递业务聚焦场景、深耕产业带，新增100多条航空指挥线路扩大航空次晨达覆盖范围，快运业务货运量及收入规模全国领先，通过产品和资源整合满足细分市场需求[5]。 （四）国际业务 1. 积极拓展国际业务构建全球供应链网络，本季度在马来西亚和美国开设新仓库，计划到2025年底全球自营海外仓面积超100%增长，本季度与韩国、中国头部电商平台合作跨境业务[6]。 （五）技术创新 1. 将技术和算法与运营结合推进多方面变革，率先将物流语言模型应用于多个场景，前置识别防范异常提升人效，因减碳努力入选年鉴获高评分[7]。 （六）财务成本控制 1. 2024年第三季度员工薪酬福利开支146亿元同比增长4.8%，毛利率11.7%同比提升3.8个百分点为上市以来三季度最好水平，通过精细化运营和技术创新改善盈利水平[8]。 （七）对明年收入增长的看法 1. 围绕六大行业深化产品能力和解决方案建立竞争力和壁垒，深挖客户服务深度获取新客户，快递加强时效和体验，搬运打造多样化产品，国际业务海外仓增长100%，对未来增长充满信心[9]。 （八）成本改善空间 1. 员工成本方面，一线员工44万人集中在核心环节，通过扩大服务范围、引入自动化技术，薪酬福利开支占比32.8%同比减少0.6个百分点。 2. 外包成本方面，第三季度150亿元同比增长2.7%，占比33%同比下降1.3个百分点，通过算法优化车辆调度等降低运输成本。 3. 租金成本方面，第三季度31亿元同比下降0.6%，占比降至7%，通过场地融合等提升场地利用效率。 4. 其他费用方面，折旧及摊销等占比同比共下降1.4个百分点，通过技术赋能提升管理水平。 5. 销售及市场推广开支方面，24年第三季度13.9亿元，占比3.1%同比减少0.1个百分点，占外部收入比例4.4%同比减少0.1个百分点，将继续适当投入。 6. 研发开支方面，24年第三季度9.1亿元同比增长5.3%，占比2.1%，投入聚焦物流全链条自动化与数字化。 7. 一般及行政开支方面，总体金额8.6亿元同比提升5%，占比1%相对稳定[10][11]。 （九）家电以旧换新补贴政策影响 1. 自三季度政策落地对家电品类有提升，但家电在京东物流体系占比有限，对整体收入结构无显著影响，京东物流服务经验丰富，不同产品线多领域布局[12]。 （十）四季度业务增长和利润率预期 1. 全年增速指引不变，四季度利润表现预计是全年最好且保持稳定利润率水平，尽管三季度末有一次性收益，朝天开放对供应链和快递业务无本质区别[13]。 （十一）京东投入计划及家电占比和利润率 1. 增长无上限但利润率有合理水平，当前已达较合理水平，加大资源投入可抢市场份额，家电在总收入占比不高，利润率略高于快递行业但物流行业普遍个位数利润率[14]。 （十二）补贴政策实施效果及持续影响 1. 补贴政策对家电销售有提升，但家电消费频次低，短期内销量增加不会长期持续推动销售增长，在整体物流体系中占比有限，业绩提升有限且短暂[15]。 （十三）未来降本增效情况 1. 今年毛利率和净利润同比改善已达行业合理水平，未来继续探索运营模式和应用创新技术，降本增效释放利润支持市场投入，寻找新市场机会[16]。 （十四）未来盈利能力提升 1. 已超上市盈利目标达行业合理水平，长期各行业有合理盈利能力范围，不太可能大幅突破，加大投入可抢份额实现增长，应关注市场机会而非短期盈利能力提升[17]。 （十五）客户数增长趋势 1. 预期客户数持续增长，新客户处于增长爬坡期拖累客均收入，随着与供应链客户合作深入有能力提升客均收入[18]。 （十六）与淘天合作的收入增量 1. 因历史原因在淘天平台基数低，第一波增长来自存量客户双11后业务交接，第二波是新客户加入，虽基数低但收入会显著增长，有信心提升渗透率和市占率[19]。 （十七）一体化供应链能力扩大生意机会 1. 结合电商线下一盘货能力与淘天平台整合，为客户提供更好体验，为头部商家提供便利，扩大业务机会增强竞争力[20][21]。 三、其他重要内容 1. 2024年第三季度京东物流在成本管控方面取得显著成效，将在多方面继续努力优化营运控制成本为股东创造更大价值[10][11]。 2. 家电以旧换新补贴政策自三季度落地对家电品类销售有提升，但对京东物流整体业绩贡献相对较小[12][15]。 3. 京东物流与淘天合作虽在平台上基数低，但有信心通过两波增长实现收入显著增长、提升渗透率和抢夺市场份额[19]。

报告行业投资评级 - JD Logistics (JDL)被评为Overweight评级,目标价为20港元 [1][9] 报告的核心观点 行业表现 - JDL的股价已经上涨了约52%,远超大盘(HSCI +18%)和其他中国物流公司,甚至超过了JD.com (+38%) [1] - JDL自IPO以来(2021年5月)通过业务模式调整和运营杠杆效应,实现了基本面改善和利润率扩张,尽管面临电商平台和快递行业的激烈竞争 [1] 财务表现 - JDL已于2023年第二季度实现盈亏平衡,之后几个季度利润率快速提升,有望在2024年第三季度和第四季度继续保持良好业绩 [1][12] - 预计2024年第三季度收入同比增长6%,净利润同比增长30%,毛利率有0.5个百分点的提升 [12] 行业趋势 - 中国"以旧换新"政策刺激了家电销售,有利于JDL的业务发展,JD.com也将从中受益 [1][12][15] - 淘宝/天猫将JDL纳入为其快递服务供应商,有助于JDL拓展高端快递业务 [16][17][18][19] 财务数据总结 收入 - 2023年收入1,666.25亿元,同比增长21.3% [30] - 预计2024年收入1,813.28亿元,同比增长8.8% [30] 利润 - 2023年调整后EBITDA146.06亿元,同比增长32.9% [30] - 预计2024年调整后EBITDA198.88亿元,同比增长36.2% [30] - 2023年调整后净利润22.10亿元,2024年预计56.74亿元,同比增长152.7% [30] 估值 - 2024年预计市盈率15倍,2025年预计12.3倍 [30] - 2024年预计EV/EBITDA4.0倍,2025年预计3.6倍 [30]

报告行业投资评级 - JD Logistics股票评级为Buy,目标价为17港元 [7] 报告的核心观点 3Q24业绩预测 - 预计3Q24收入同比增长5.6%至440亿元人民币,略低于彭博共识的447亿元 [3] - 预计3Q24毛利率为10.6%,低于2Q24的11.9% [3] - 预计3Q24调整后营业利润率为3.3%,低于2Q24的5.1%,但高于去年同期的1.1% [3] - 预计3Q24调整后净利润为15.3亿元人民币,大幅高于共识的7.21亿元 [3] 收入展望 - 1P ISC业务:JD Logistics从2023年8月起下调了免运费门槛,意味着该业务增长面临更高的基数 [4] - 3P ISC业务:预计3Q24客户数同比增长10%,但客单价可能下降,抵消了客户数增长的影响 [4] - 其他业务:由于竞争加剧,JD Logistics的快递业务增长可能放缓,拖累该业务分部的整体增长 [4] 利润率展望 - 过去几个季度业绩持续超预期,我们认为净利率可能是投资者关注的重点,预计3Q24净利率将继续得到优化 [5] - 4Q24净利率可能同比略有下降,但仍有进一步上行空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入展望 - 1P ISC业务增长可能放缓,面临更高的基数 [4] - 3P ISC业务客户数增长可能被客单价下降所抵消 [4] - 其他业务中的快递业务增长可能放缓,受竞争加剧影响 [4] 利润率展望 - 过去几个季度业绩持续超预期,净利率可能是投资者关注的重点 [5] - 3Q24净利率有望继续优化,4Q24可能略有下降但仍有上行空间 [5] 投资评级 - 公司股票评级为Buy,目标价为17港元 [7]