报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价，由140港元升至142港元 [1] 报告的核心观点 - 安踏体育今年第二季度至今延续首季稳定趋势，库存状况健康，销售及业绩乐观 [1] - 维持安踏体育今年零售销售指引，旗下安踏、Fila、其他品牌分别达高单位数、中单位数、超过30%增长 [1] - 维持今年经营利润率指引，安踏、斐乐、其他品牌分别为20%至25%、约25%，以及25%至30% [1] - 因安踏加大对MaiaActive的投资，以及计划6月完成JackWolfskin收购，上调安踏体育2025至27年盈利预测1%至2% [1]

报告公司投资评级 - 摩根大通给予港交所目标价340港元及“中性”评级 [1] 报告的核心观点 - 港交所新股上市渠道进一步改善等因素，对大中华股市中长期属重要利好，沪港通及深港通改变香港及中国内地投资者格局，支撑港交所估值，摩根大通对未来12个月持较中性看法 [1] 根据相关目录分别进行总结 - 26只属于MSCI中国及富时中国指数成分、尚未在港上市的中概股，总市值达2370亿美元，过去三个月日均成交额20亿美元，相当于港交所目前市值及日均成交额的5%及6% [1] - 若全部转至港股上市，预料港交所2026年每股盈利增加6% [1]

峰会情况 - 今年峰会情绪相对乐观，产业创新、供应侧韧性和新兴AI领导力带来信心回归[1] - 峰会讨论多围绕中国制造业/科技价值链提升，创新成果源于“中国制造2025”政策推动[2] 消费转型原因 - 中美地缘政治方面，中国低消费率（占GDP 40%）和高储蓄率（>30%）导致贸易失衡，提升消费是中美谈判关键部分[3] - 其他国家地缘政治方面，中国经济溢出效应大，若不提升内需平衡供需，多国可能提高贸易壁垒，美英贸易协定有相关隐涉条款[7][8] - 国内经济利益方面，提升内需可增强经济韧性，解决需求不足、通缩和企业盈利弱问题，是政策优先事项[11] 投资建议 - 建议买入消费/互联网板块，这些板块估值有吸引力，EPS趋势向好但市场定价不足，若政策支持，EPS增长和市盈率倍数将从低于10年平均超20%的水平重新估值[16] 广泛影响 - 若中国积极支持消费，可能减缓债务积累、缓解通缩压力、改善全球地缘政治关系、支撑债券收益率[17]

报告公司投资评级 - 报告对Workday的投资评级为“Overweight”（增持），2025年12月的目标价为295美元，此前（2025年12月）目标价为310美元 [2] 报告的核心观点 - 尽管宏观存在不确定性，但Workday表现稳定且利润率提升，新兴业务亮点多，长期有望巩固云优先HCM平台领先地位，继续渗透FINS+及供应链管理/采购功能领域 [1][12] - 看好Workday多年增长潜力，其拥有庞大成熟市场、强大云产品、高客户满意度及经验丰富的管理团队，有望跻身软件行业顶级梯队 [8][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FQ1积压订单、营收、利润率超预期，12个月订阅积压订单达76.3亿美元，同比增长15.6%，总营收22.4亿美元，同比增长12.6%，Q1运营利润率30.2%，GAAP自由现金流4.21亿美元 [1] - Q2 12个月订阅积压订单指引中点同比增长15.5%，超共识70个基点，总营收指引同比增长12.2%，运营利润率指引28%，超共识30个基点 [12] - FY26维持此前订阅营收约88亿美元、总营收95亿美元的展望，运营利润率指引上调50个基点至28.5%，GAAP自由现金流指引维持25亿美元 [12] 市场趋势与业务亮点 - 虽提及宏观不确定性加剧，但未对业务和增长前景产生重大影响，关注特定市场潜在影响，如SLED和国际业务 [1] - 各地区表现强劲，Q1科技与媒体、制造业ARR均突破10亿美元，全套件业务持续推进，Q1超30%新客户为全套件客户 [1] - 推出WorkdayGO推动中小企业市场发展，Q1成效显著，可实现30 - 60天企业级平台部署 [12] AI创新与合作伙伴 - AI路线图持续创新，新推出Illuminate Agents，超60%客户已使用Workday Illuminate AI，Q1 AI产品新ACV同比翻倍，约25%客户扩展涉及AI SKU [12] - 新兴合作伙伴业务发展良好，Q1超20%新ACV来自合作伙伴渠道，客户和合作伙伴开发者社区同比近翻倍，联邦论坛参会人数增长65% [12] 投资估值 - 2025年12月目标价295美元基于约23倍EV/CY26E uFCF倍数，较可比公司有折扣，因Workday CY26E GAAP运营利润率较弱及潜在上行幅度相对较小，但新兴增长向量可部分抵消 [14] 风格暴露 - 价值因子当前排名67，6个月、1年、3年、5年历史排名分别为65、69、77、88；成长因子当前排名56，6个月、1年、3年、5年历史排名分别为51、54、39、32等 [3] 价格表现 - 年初至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为5.4%、23.1%、6.1%、4.7%，相对涨幅分别为6.1%、12.6%、9.0%、 - 5.4% [7] 公司数据 - 流通股数量270,296千股，52周股价范围199.81 - 294美元，市值73,539430万美元，自由流通股比例98.5%，3个月日均成交量2220万股，3个月日均成交额54180万美元，90天波动率38 [7] 关键指标 - 预计FY25A - FY27E营收分别为84.46亿美元、95.00亿美元、107.55亿美元，EBIT利润率分别为28.0%、30.9%、30.5%，调整后EPS分别为7.30美元、8.64美元、9.90美元等 [7]

报告公司投资评级 - 报告对罗斯商店的投资评级为“增持”（Overweight），2025年12月的目标价从之前的161美元下调至141美元 [2][14][19] 报告的核心观点 - 罗斯商店在不断增长的折扣零售市场中处于有利地位，有机会从百货商店手中夺取市场份额，且门店数量有增长空间，管理层对实现低两位数的多年盈利增长有信心 [10][19] - 由于关税公告的不确定性，管理层撤回了2025财年的指引，仅给出了2025年第二季度的预期，预计第二季度每股收益低于市场预期 [1][14] - 分析师下调了2025财年的每股收益预期，主要是考虑到同店销售增长和运营利润率受到关税的影响，但认为下半年有额外的缓解机会 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩表现 - 1Q调整后每股收益为1.47美元，高于市场预期的1.44美元，处于管理层指引范围的高端 [1] - 同店销售持平，优于市场预期的-0.6%，月度销售表现逐月改善，4月增长3% [1][16] - 1Q运营利润率为12.2%，高于市场预期的11.9%，与去年同期持平 [1] 2Q展望 - 管理层预计2Q每股收益为1.40 - 1.55美元，低于市场预期的1.65美元 [1] - 同店销售预计持平至增长3%，净销售额增长2 - 6%，运营利润率同比下降180 - 110个基点至10.7 - 11.4%，低于市场预期的12.4% [1] 业绩驱动因素 - 市场因素占21%，行业因素占4%，宏观因素占5%，风格因素占4%，特质因素占66% [12] 模型影响 - 分析师将2025财年每股收益下调至6.16美元，低于管理层之前的预期和市场预期 [14] - 预计2025财年运营利润率同比下降80个基点至11.4%，低于管理层之前的指引和市场预期 [14] 投资论点 - 罗斯商店在折扣零售市场中处于有利地位，有机会从百货商店手中夺取市场份额，且门店数量有增长空间 [10][19] - 管理层对实现低两位数的多年盈利增长有信心，其核心客户群体为低收入人群，价值主张强，资产负债表稳健 [10][19] 估值 - 分析师将2025年12月的目标价下调至141美元，基于约22倍的2026年预期每股收益 [11][20] 财务数据 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | | 营收（亿美元） | 211.29 | 221.93 | 233.02 | | 调整后息税折旧摊销前利润（亿美元） | 30.32 | 29.94 | 30.84 | | 调整后息税前利润（亿美元） | 25.86 | 25.39 | 25.95 | | 调整后净利润（亿美元） | 20.91 | 20.04 | 20.47 | | 调整后每股收益（美元） | 6.32 | 6.16 | 6.40 | [9][22]

J P M O R G A N North America Equity Research 23 May 2025 CRE Services Companies Updated Models With Numbers Moving Back Up Some We updated our four CRE service company models (CBRE, CIGI, CWK, JLL) to reflect our latest views on the macro backdrop and 1Q earnings results. On average, our top-line revenue forecasts for 2025 are up 3%, to 9% y/y growth, EBITDA forecasts are up 4%, to 12% y/y growth, and bottom-line EPS estimates are up 7%, to 19% y/y growth. Our EBITDA estimates are generally in line with th ...

报告行业投资评级 - 对Rio Tinto在EMEA多元化矿业公司中给予唯一的“增持”评级 [9] - 将Boss Energy评级上调至“增持” [18] - 对JSW Steel维持“增持”评级 [14] - 对PRESS METAL下调目标价，但仍持积极态度 [18] - 对YTL Power International维持“减持”评级 [18] 报告的核心观点 - 矿业公司管理层变动频繁，预计大型矿业公司大规模并购预期降低 [1] - 美国可再生能源行业因预算和解提案修订面临风险，相关股票价格下跌 [2] - 原油价格因OPEC增产考虑下跌 [2] - 部分商品价格有涨有跌，不同股票表现分化 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 矿业公司管理层变动 - Rio Tinto CEO将于2025年底卸任，预计公司将有价值释放举措和战略变革，内部继任候选人呼声高 [9] - Fortescue的能源CEO和COO将退休，BHP已开始CEO继任计划 [1] 可再生能源行业 - 美国众议院通过的预算和解法案修正案对可再生能源不利，ITC/PTC税收抵免将在法案通过60天内取消，投资者关注参议院态度 [9] - 亚洲部分有美国业务的公司受影响，如Hanwha Solutions、Greatech [9] 商品价格表现 - 当日表现最佳的商品包括LME锌3个月期货（涨1.3%）、铝（涨0.8%）等；表现最差的商品包括中国锂辉石（跌2.3%）、亚洲LNG - JKM（跌1.1%）等 [4] 单只股票表现 - 当日表现最佳的股票包括BARITO PACIFIC（涨10.2%）、LYNAS RARE EARTH（涨7.0%）等；表现最差的股票包括HANWHA SOLUTIONS（跌12.3%）、PALADIN ENERGY（跌4.9%）等 [7] JSW Steel - 预计公司综合EBITDA环比增长20%，得益于销量增加和炼焦煤成本降低，若产量指引增加超7 - 8%，股价有望积极反应 [14] - 公司关注焦点是Bhushan Power资产，最高法院下令清算，该资产占公司产能12%和EBITDA的8%，但投资者预计上诉会成功，公司将继续运营直至解决 [14] Anglo American - 将其持有的大部分Anglo American Platinum（Amplats）67%股份分配给股东，Amplats分拆价值53亿美元，占Anglo当前市值14%，除权日为6月2日 [15] - 预计43.5%分配的股份将被活跃投资者出售，价值约23亿美元，但可能被提前做空和新兴市场/国际活跃投资者买入抵消 [15] Boss Energy - 此前基于估值给予“中性”评级，上周股价回调约13%，目前较NPV有15%折扣 [18] - 调整EBITDA预期，目标价升至4.05澳元/股，因股价有15%上涨空间，上调至“增持” [18] PRESS METAL - 1Q25核心利润符合预期，营收因铝价上涨、产量下降和汇率因素同比增长8% [18] - 因全球最低税和氧化铝价格高，盈利能力受影响，但公司已锁定约60%产量套期保值，且获日本汽车OEM合同 [18] - 预计2Q盈利能力改善，调整盈利预期，新的2026年6月目标价为5.9林吉特/股 [18] 行业新闻 - 4月世界粗钢产量同比增长0.3%至1.557亿吨 [18] - ONGC计划收购近海供应船以降低成本 [18] - ABB获得印度钢厂运营提升合同 [18] - 印度4月原油进口同比下降1% [18] - 金属因美国经济和中国钢铁产量担忧下跌，油价因OPEC+增产考虑下跌 [18] 催化剂日历 - 5月19日中国公布新房价格、二手房价格、工业生产和住宅物业销售数据 [19] - 5月20日Hindalco Industries公布财年业绩 [19] - 5月21日James Hardie公布Q4业绩，举行JPM中国峰会 [19] - 5月23日JSW Steel公布财年业绩 [19]

报告行业投资评级 - 对Power Finance的3.95% 2030债券维持“Neutral”评级 [1] - 对Lenovo发行人维持“Neutral”评级，对LENOVO '32s债券给予“Overweight”评级 [8] - 对Delhi Airport（DIALIN）和Hyderabad Airport（GMRLIN）的美元债券维持“Neutral”评级 [10] 报告的核心观点 - Power Finance一季度业绩稳健，盈利能力强且不良贷款率持续下降，资产质量改善，但杠杆有所增加 [1][2] - Lenovo 2025年第一季度业绩喜忧参半，营收增长但运营利润增长放缓，现金流为负，资产负债表走弱 [3][7] - 印度机场2025财年第四季度初步盈利强劲，德里机场和海得拉巴机场客运量和收入均有显著增长 [9] 各公司情况总结 Power Finance - 全年净利润同比增长23.7%至1934亿印度卢比，主要受净利息收入近40%增长和净手续费及佣金收入151.6%增长驱动 [2] - 2025财年ROE提高至20.4%，3月不良贷款率降至1.94%，储备覆盖率提高至约80% [2] - 总资本比率较12月下降2个百分点至22.08%，债务/股权比率升至6.15倍 [2] - 贷款组合在3月季度环比增长7.8%，主要驱动因素是私营部门贷款同比增长33.3% [2] Lenovo - 各业务板块营收增速加快，ISG板块上季度扭亏为盈后本季度OPM扩张放缓至0.1% [3] - 运营利润同比增速从2024年第四季度的12%降至2025年第一季度的3%，研发费用同比增长21%拖累盈利 [3] - 第一季度经营现金流为负（-10亿美元），资产负债表环比走弱，净债务为5.5亿美元 [7] 印度机场 - 德里机场2025财年第四季度客运量达2060万人次，同比增长7.5%，全年客运量7930万人次，同比增长7.6% [9] - 德里机场2025财年第四季度收入同比增长24.1%至164亿印度卢比，全年收入同比增长12.5%至573亿印度卢比 [9] - 德里机场2025财年第四季度EBITDA同比增长42.2%至53亿印度卢比，全年EBITDA同比增长12.4%至175.3亿印度卢比 [9] - 海得拉巴机场2025财年第四季度客运量达780万人次，同比增长21.1%，全年客运量2950万人次，同比增长17.7% [9] - 海得拉巴机场2025财年第四季度收入同比增长6.9%至59亿印度卢比，全年收入同比增长16.2%至235亿印度卢比 [9] - 海得拉巴机场2025财年第四季度EBITDA同比增长9.4%至36亿印度卢比，全年EBITDA同比增长15.4%至147亿印度卢比 [9] - 德里机场4月15日恢复1号航站楼全面运营，并收到第四控制期最终关税命令，GMR机场完成收购其10%股权 [10] J.P. Morgan亚洲信贷指数表现 - 截至2025年5月22日，JACI指数1日、1周、1个月、年初至今回报率分别为-0.1%、-0.1%、0.8%、1.8% [11] - 不同细分指数如JACI IG、JACI HY等在不同时间段的回报率、利差、到期收益率等指标各有不同表现 [11] - 不同国家和地区的指数表现也存在差异，如中国、香港、韩国等 [11]

报告行业投资评级 - Insurance Australia Group (IAG AU)评级为OW（买入），目标价A$8.9 [2][3][6] - PBK评级从其他调升至OW（买入），DBS评级从其他调降至Neu（中性） [3][9] - 日本邮政银行（7182 JP）维持Overweight（增持）评级 [14] - 瑞士人寿（SLHN SW）重申UW（减持）评级 [16] 报告的核心观点 - Insurance Australia Group因NSW洪水短期股价疲软是切入点，RACQ合并获批将使每股收益增厚6%，分析师看好其个人业务整合 [3][4] - 4月马来西亚通胀微升，但分析师仍预计2025年降息50bp，降息对马来西亚银行净息差最终有利，本周PBK评级上调而DBS评级下调 [3][9] - 随着GENIUS法案推进，亚洲加密货币股票上涨，但分析师认为稳定币规模在未来一两年内增长两三倍的说法过于乐观 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 详细亮点 - Insurance Australia Group：RACQ合并获批使每股收益到2027财年增厚6%，若RACI收购获批还将增厚6%，但获批可能性低；NSW洪水短期影响股价，2022年类似洪水保险损失达62亿澳元；新西兰市场表现好，IAG盈利能力强 [2][3][4] - 马来西亚与新加坡：4月通胀上升，分析师预计2025年降息50bp，下次降息在7月；降息对马来西亚银行净息差最终有利但有时间滞后；PBK评级上调，DBS评级下调 [3][9] - 加密货币：GENIUS法案推进使比特币相关股票上涨；法案禁止稳定币付息，稳定币增长取决于支付系统使用和加密生态扩张；比特币价格上涨支撑BTC ETP资产规模超1290亿美元 [8][10] 行业关键新闻 - 多家金融机构有评级调整、高管变动、业务开展等动态，如Norinchukin银行对购买日本国债谨慎，平安资产在招行H股持股升至13.17%等 [14] 公司活动安排 - 有“2025亚洲保险之旅”等公司营销活动、分析师访问活动、投资者参观活动、专家交流活动以及各类会议论坛等 [15][16][17] 催化剂日历 - 5月20 - 23日有多类金融机构相关事件及宏观经济数据发布，如Tokio Marine等保险企业相关事件，日本全国CPI等数据公布 [18]

报告行业投资评级 - HEI评级为O/W（增持）[3] - Evonik评级为O/W（增持）[3][4] - HWDN评级为N（中性）[3] - TPK评级为O/W（增持）[3] - Yangzijiang Shipbuilding Holdings Ltd评级为UW（减持）[12] 报告的核心观点 - HEI核心投资逻辑在于欧洲水泥市场结构改善推动价格提升，叠加基础设施支出增加带来的积极需求前景，CCS机会有长期高达40%的上行空间，但当前股价未反映改善后的定价和回报[3] - Evonik目标成为“行业超级力量”，加强自助成本效率措施和绩效文化，ROCE成关键管理指标，目标2027年达到11%（税前），2027年调整后EBITDA目标为27亿欧元，较当前彭博共识高13%，隐含复合年增长率9%，约2/3通过净成本节约实现，市场需看到成本节约成果才会充分反映估值[3][4] - 英国建筑行业“与房屋建筑相关”公司趋势积极，超买卖双方预期，房屋建筑商交易符合预期，英国抵押贷款利率是推动行业情绪的关键因素[3] 根据相关目录分别进行总结 关键新闻与头条 - HEI的CMD可能是一个澄清事件，周二晚有社交活动，周三进行主要展示，有望获得CCS/低碳水泥机会的重大披露，股价已回吐第一季度强劲业绩后的涨幅[3] - 推出新的英国研究产品“UK Construction - Hammering it all together”，对“与房屋建筑相关”公司是积极信号[3] - Evonik举办CMD，市场对其目标反应平淡，公司加强自助成本效率措施和绩效文化，以应对行业结构性挑战[3] - Skanska获得剑桥1.99亿英镑订单[3] - Evonik目标到2027年实现比2023年额外10亿欧元的息税前利润[3] - AkzoNobel将关闭欧洲两个制造工厂[3] 泛欧工业研究 - Evonik管理层在德国总部举办CMD，其愿景大胆，加强自助成本效率措施和绩效文化，ROCE成关键管理指标，2027年调整后EBITDA目标有增长潜力，市场需看到成本节约证据才会充分定价[4] 英国建筑研究 - 推出英国建筑企业跟踪器的首版，为投资者提供英国关键公司的最新评论和趋势细节[5] 全球宏观研究 - ECB会议纪要相对鸽派[6][12] - 中国比亚迪电动汽车在欧洲销量超过特斯拉[6] - 欧盟将推迟汽车碳纤维限制[6] 行业隔夜表现 - 美国指数方面，标准普尔500指数持平，工业机械下跌0.2%，工业集团上涨0.6%，建筑与农业上涨0.3%，航空下跌0.4%，汽车上涨1.7%[9] 商品观察 - 欧盟天然气价格36.4美元（下跌0.7%），布伦特原油64.1美元（下跌1.2%），WTI原油60.9美元（下跌1.2%），黄金3312美元（下跌0.7%），LME现货铜较前一收盘价9516美元下跌0.3%（英国时间5:30）[10] 摩根大通活动日程 - 5月27日有分析师访问和专家访问活动 - 6月2日有欧洲汽车会议、投资者之旅和公司营销活动 - 6月3日有亚太全明星论坛 - 6月4日有分析师访问活动 - 6月5日有专家访问活动 - 6月10日有分析师访问和公司营销活动 - 6月11日有欧洲工业会议 - 6月16日有巴黎航展 - 6月18日有前沿市场固定收益会议 - 6月19日有分析师访问和欧洲医疗保健论坛 - 6月24日有能源、电力、可再生能源与矿业会议和分析师访问活动 - 8月12日有2025年汽车会议 - 9月3日有欧洲杠杆融资会议 - 9月16日有美国全明星会议 - 11月3日有全球能源会议 - 11月12日有全球奢侈品与品牌会议 - 11月18日有英国领导人会议[14] 摩根大通工业联系人 - EU Industrials联系人为Sam Edmunds - US Industrials联系人为Paige Hanson - APAC Industrials联系人为Joann Kim - 助理为Chloe Adams - 工业交易联系人为Lee Willis、Oliver Hyde、Katie Ball - 衍生品联系人为Vincent Reynaud[16] 各行业研究联系人 - 航空航天与国防研究联系人为David Perry、Lucy Fitzgerald - 建筑材料研究联系人为Elodie Rall、Zaim Beekawa、Jamie Smallbone - 资本货物研究联系人为Akash Gupta、Lushanthan Mahendrarajah、Chitrita Sinha、Jeremy Caspar - 汽车研究联系人为Jose M Asumendi、Akshat Kacker - 化工研究联系人为Chetan Udeshi、Angelina Glazova、Akash Agarwal[17][18] 资本货物企业对接联系人 - 联系人为Francois Rausch、Alison Wheway[19]