行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 2025年全球经济将延续中低速增长，全球处于经济动能"换锚"期，短期增长或延续分化承压 [1][5] - 信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落，但中枢仍高于疫情前 [1][5] - 经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂 [1][5] 全球经济的三条线索 线索一：全球经济动能"换锚" - 2025年全球经济大概率延续中低速增长，主要经济体增速未回到疫情前水平 [5][6] - 全球人口结构变化导致劳动力增速放缓，企业和居民杠杆率回落，全要素生产率（TFP）下降 [6][8] - 人工智能、"互联网+"、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但短期内全球经济增长或仍承压 [8] 线索二：信用周期温和共振向上 - 2024年起，中美欧等主要经济体货币周期重新同向，新一轮全球信用周期逐步开启 [16] - 信用周期共振向上有望提振内生经济增长前景，但通胀回升动能料有限 [16][18] - 各经济体信用复苏重点部门将有所差异，美国加杠杆主力或将落在居民和企业部门 [18] 线索三：经济政策及其外溢效应 - 2023-2024年主要经济体经历政府换届，政策调整明显加快，市场预期反复 [25] - 对内，"大财政"趋势难改，扩内需是发力重点，AI成为新一轮科技竞争焦点 [25] - 对外，贸易保护政策倾向升温，全球供应链重构风险增加，地缘形势延续复杂 [28] 2025年金融市场走势的三大趋势 趋势一：偏强美元料延续 - 2025年美元指数趋势上大概率震荡走弱，但下行空间或相对有限 [49] - 非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大 [49][51] 趋势二：部分经济体"股债双牛" - 2025年主要央行宽松货币政策延续，财政政策协同加力，提振信用周期同步向上 [53] - 美国股市仍有支撑但波动性仍大，美债趋势下行但空间料不大 [55] - 欧元区和英国股债市场走牛动能均偏弱，日韩股市受经济韧性和企业改革红利提振 [55] 趋势三：金价与油价走势 - 金价短期或有调整压力，中长期中枢仍有走升动能 [57] - 油价短期或面临供给过剩压力，但大幅下行空间或不大 [58][60]

离岸人民币市场概况 - 10月香港人民币存款规模为9,578.23亿元，环比减少5.8%，同比减少2.7%[2] - 10月跨境贸易结算人民币汇款总额为12,179.92亿元，环比降3.9%，同比升24.5%[2] - 10月人民币RTGS清算额为40.3万亿元，环比下降22.7%，同比降11.9%[2] 汇率与利率 - 11月美元指数月度均值为105.85，较上月均值升2.5%，月末报105.78，较上月末升1.8%[5] - 11月USDCNY和USDCNH分别收报7.2425和7.2482，较上月末下行1.78%和1.74%[6] - 11月CNH HIBOR均值走升，隔夜、1个月和3个月CNH HIBOR月度均值分别为2.92%、3.23%、3.09%，较上月均值分别升122.8BP、92.1BP、74.5BP[11] - 11月离岸人民币-港元利差倒挂幅度收窄，隔夜、1个月、3个月利差均值分别为-0.96%、-0.91%、-1.22%，倒挂幅度较上月收窄184.2BP、112.8BP、79.1BP[12] 债券市场 - 11月离岸人民币债券发行98只，融资额为907.5亿元，环比大幅增长109.1%，同比增加31.8%[23] - 11月境外机构在银行间债券市场托管余额为4.25万亿元，环比减少3.2%[24] - 10月债券"北向通"托管量7,282.06亿元，环比减少4.4%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的比重减少0.3个百分点至17.1%[24] 衍生品市场 - 11月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为247.1万张，为年内最高水平，较上月增加9.6%[19] - 11月期货结算价均值为7.208，较上月均值7.070下行1.94%[20] - 11月在-离岸掉期点差均值倒挂程度走阔，CNY-CNH均值为-785.7BP，较上月均值（-376.9BP）走阔408.8BP[17]

内需分析 - 消费超预期增长，主要受益于汽车和家电消费政策提振[3][4] - 投资增长高于预期，基建和制造业投资是拉动主因，地产投资降幅有所收窄[5][6] - 四季度消费和投资有望进一步提速[3][4][5][6] 外需分析 - 9月出口受短期因素扰动较大，但全年预计仍可保持稳健增长[8] - 四季度出口增长仍存在一些扰动因素，但有望逐步改善[8] 金融市场分析 - 9月社融总量超预期，政府债券发行是主要拉动因素[9][10] - 企业和居民融资有望进一步改善[9][10] - 货币政策有望继续宽松，财政政策有望加力[10][11][12] - 人民币汇率料延续双向波动，长债收益率上行动能大于下行[11][12]

股票市场互联互通 - 两地市值占比超 85%的股票已实现跨市场直接交易[9] - 陆股通、港股通资金日均成交额占比持续增至 1/3 左右和超 15%[9] - 北向累计净流入 1.76 万亿人民币，南向累计净流入 3.35 万亿港元[9] - 可探索将北交所股票纳入北向交易[21] - 推动人民币柜台纳入港股通政策落地[21] - 探索两地 IPO 联通的可行性[21] 债券市场互联互通 - 债券"北向通"交易活跃度高于"南向通"，政金债、国债是主交易品种[10][11] - 推动境外商业机构投资者在境内银行间市场开展债券回购业务[21][22] - 探索境外投资者通过"债券通"渠道在香港离岸市场开展市场化债券回购业务[21][22] - 支持"债券通"项下在岸债券作为"互换通"交易的履约保证金[22] 资管市场互联互通 - 基金互认、ETF 通、理财通整体交投规模仍小，"北上互认基金"、ETF 通南向、"理财通"南向交投更为活跃[15][16][17][18] - 推动两地 REITs 纳入沪深港通[19] - 拓展 ETF 通产品类型至债券型 ETF[22] - 提升理财通投资产品范围[22] 衍生品市场互联互通 - "互换通"北向交易标的可进一步扩容[23] - 适时启动"互换通"南向交易[23] - 建立更广泛的衍生品互联互通机制[23]

2024年上半年RCEP国家经济增速分化 - 越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前[8] - 日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢[8] - 制造型国家受全球制造业需求回暖影响增长较快[12,13,14,15] - 资源型国家受大宗商品价格回落影响增长偏弱[20,21,22,23] - 服务型国家受益于疫后跨境游客持续恢复增长最为强劲[29] 2024年下半年RCEP国家经济增长预期 - 制造型国家经济增速有望跟随制造业周期延续回暖而上行[30,31,32] - 资源型国家经济增长有望随大宗商品周期筑底回升但总体仍承压[33,34,36] - 服务型国家面临增长动能切换挑战[35] - RCEP国家对全球经济增长贡献度或将较2023年略有提升[38] 2024年上半年RCEP国家货币政策及金融市场 - 资源型国家货币政策相对偏紧[45,46,47] - 制造型国家货币政策相对宽松[48,49,50] - 美元指数走强背景下RCEP国家汇率普遍承压[55,56] - 债市利率整体有小幅下行空间但国家间分化明显[61,62] - 制造型国家股市有望延续引领涨势[63,64,65]

出口增长 - 上半年出口温和增长,对东盟出口拉动整体出口增长1.8个百分点,对美国和欧盟出口也有所改善[12][13] - 机电产品对出口增长贡献显著,拉动整体出口增长2.9个百分点[14] - 下半年出口有望延续增长,全年有望实现5%的增速[15][16][17] 消费增长 - 上半年社会消费品零售总额累计同比增速为3.7%,下半年有望实现5%的增长[23][24][25][26] - 餐饮收入全年有望实现高于8%的增长,商品零售和除汽车以外的其他消费品预期可实现与2023年相近的增速[23] 投资增长 - 制造业投资上半年增长9.5%,出口有望继续对制造业产业链产生积极拉动作用[28][29][30] - 基建投资上半年增长5.4%,下半年资金充足、项目到位有望提速[32][33] - 地产市场政策支持效应有望持续显现,下半年有望出现好转[34][36][37] 宏观政策 - 下半年积极财政政策有充裕空间"加力"[38][39][40][41] - 货币政策将继续创新流动性管理工具,引导降低实体经济融资成本的机制更加灵活[46][47][48][49][51][52][53]

消费韧性仍存 - 收入效应降温但财富效应仍有所支撑[15][22][25] - 高利率对不同消费品类的影响程度不同,服务消费仍能支撑总体消费韧性[30][33] - 居民部门杠杆率上升可能对消费产生"挤出效应"[36][37] 投资表现有限 - 本轮补库周期较以往略温和[39] - 地产投资回暖取决于降息时点[42][43][44] - 制造业回流对投资拉动作用尚不明确[47][48][51] 外贸和财政政策的综合影响 - 外贸持续拖累但财政大幅增支抵消了这一影响[57][60][61][62] - 乐观情形下2024年美国GDP增长略高于2%[66]

经济基本面分析 - 美国经济"软着陆"是大概率事件,下半年增速料走弱[28,29] - 欧元区下半年面临较为复杂的地缘不确定性,相应影响经济修复路径[31] - 日本经济"外热内凉"局面料可延续缓和[31] - 中国经济下半年可望实现好于上半年的增长表现[31] - 越南和印度继续受益于制造业周期向上[32,33] 货币政策趋向 - 欧美央行货币政策降息或延续降息[34] - 亚太主要央行政策空间更为灵活[34] - 人行相机引导降低实际经济融资成本的机制更加灵活[34] 资金流动情况 - 债券基金呈现持续的资金净流入,股票基金在4月短暂净流出后重新净流入[36,37] - 发达市场债市和新兴市场中国、印度债市持续吸引资金[37] - 新兴市场股市估值较低,投资性价比凸显[43,44] 大类资产展望 - 降息、补库、AI创新等利好美欧日股市走升,亚太股市表现也有望改善[42,43] - 美债利率中枢回落趋势不改,中国国债利率小幅波动[45,46] - 中资美元债受益于美债利率下行和积极政策[46] - 金价仍有上行空间,油价大概率延续区间震荡[49,60]

中国工商银行(亚洲) 东南亚研究中心 李卢霞 侯鑫彧 黄斯佳 苏静怡 王珊 周文敏 全球视角下香港资本市场 互联互通发展前瞻 阅读摘要 全球主要国际金融中心积极推进资本市场开放合作,以充分发挥 跨市场资源协同优势,增强自身综合竞争力和影响力。根据金融产品 属性分类,跨市场联通涉及股票、债券、资管产品及衍生品等广泛领 域。本文在总结主要国际金融中心跨市场联通发展经验、香港与内地 金融互联互通实践基础上,前瞻探讨全球视角下香港资本市场互联互 通发展的方向和前景:在联通区域方面,香港有望连接更多元海外区 域市场,持续助力内地金融深化开放;在联通产品方面,香港有潜力 欢迎扫码关注 深化股、债、衍生品、资管等领域联通,创新推动大宗商品市场联通 工银亚洲研究 发展;在计价币种方面,香港有望持续增强最大离岸人民币中心的交 投活跃度和影响力。 全球视角下香港资本市场 互联互通发展前瞻 1 一、全球主要国际金融中心资本市场互联互通发展实践 跨市场金融联通是增强金融中心业务辐射影响力,壮大 自身市场规模、提升交投活跃度的核心实践路径之一。根据 金融产品属性分类,全球主要国际金融中心在股票、债券、 资管产品、衍生品等主要领域均有成 ...

货币政策回顾 - 人行于2024年2月5日降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元[5] - 人行于2024年2月20日引导5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下行0.25个百分点至3.95%[6] - 人行灵活运用公开市场操作(OMO)和中期借贷便利(MLF)等工具对冲降准流动性释放和季末资金需求[6] 结构性政策工具 - 人行下调支农支小再贷款再贴现利率25BP、设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款等[8] - 2024年一季度结构性货币政策工具累计投放296亿元，余额达7.54万亿元[9] 资产规模变化 - 截至2024年4月末，人行总资产规模达42.8万亿元，较去年同期增长3.8%[10,12] - 其中"对其他存款性公司债权"同比增长12.6%，达1.7万亿元[11] 货币市场 - 货币市场资金面保持平稳宽松，DR007利率总体位于OMO利率上方[12,13,14] - 1年期AAA同业存单到期收益率持续位于同期限MLF利率下方[13,14] 国债市场 - 长债收益率经历快速下行后转小幅波动走势[15,16] 银行存贷 - 贷款利率持续下行，3月个人住房贷款利率(3.69%)已降至企业贷款利率(3.73%)以下[17,18] - 部分银行主动压降高成本存款规模，4月禁止手工补息亦引导银行负债端成本下行[18]