存款与活跃度 - 截至2025年3月末，香港人民币存款规模9598.48亿元，环比降7.3%，同比增1.6%；跨境贸易结算人民币汇款总额11839.76亿元，环比增11.3%，同比降5.2%；3月人民币RTGS清算额67.0万亿元，环比升12.6%，同比升2.8%[6] 汇率走势 - 4月美元指数均值100.66，较3月跌3.33%，月末报99.64，较3月末跌4.37%；预计短期下行压力缓解[5][9] - 4月USDCNY、USDCNH月度均值分别为7.3025、7.3048，较上月跌0.71%、0.72%，月末分别收报7.2632、7.2689，较上月末跌0.16%、0.05%；预计短期延续偏强波动、波幅或小幅加大[5][10] - 3月结售汇顺差0.96亿美元，结汇率回升至58%，银行代客远期结汇签约额235.4亿美元，环比升33.1%；4月市场结汇意愿较3月边际降温[13] 利率情况 - 4月隔夜、1个月、3个月CNH HIBOR月度均值分别为1.40%、1.88%、1.99%，较上月降26.2BP、14.9BP、17.2BP；预计延续低位波动[17][21] - 4月隔夜、1个月、3个月HKD HIBOR均值较上月升44.5BP、降15.5BP、降4.6BP；预计阶段性波动偏高[18][21] - 4月隔夜、1个月、3个月SHIBOR均值分别降9.8BP、15.2BP、18.0BP；预计波动性或小幅加大[20][21] 衍生品与债券 - 4月在-离岸掉期点差（CNY - CNH）均值为 - 332.2BP，较上月收窄79.1BP，月末报 - 243.5BP，较上月末收窄100BP[24] - 4月港交所USD/CNH期货标准合约成交总量249万张，较3月增11.2%，未平仓合约3.1万张，较上月末减17.8%；期权市场看涨人民币汇率力量增强[27] - 4月离岸人民币债券发行97只，融资总额306.5亿元，环比减30.8%，同比减13.1%；3月境外机构在银行间债券市场托管余额4.35万亿，环比增3.4%[30][32]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 2025年全球经济将延续中低速增长，全球处于经济动能"换锚"期，短期增长或延续分化承压 [1][5] - 信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落，但中枢仍高于疫情前 [1][5] - 经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂 [1][5] 全球经济的三条线索 线索一：全球经济动能"换锚" - 2025年全球经济大概率延续中低速增长，主要经济体增速未回到疫情前水平 [5][6] - 全球人口结构变化导致劳动力增速放缓，企业和居民杠杆率回落，全要素生产率（TFP）下降 [6][8] - 人工智能、"互联网+"、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但短期内全球经济增长或仍承压 [8] 线索二：信用周期温和共振向上 - 2024年起，中美欧等主要经济体货币周期重新同向，新一轮全球信用周期逐步开启 [16] - 信用周期共振向上有望提振内生经济增长前景，但通胀回升动能料有限 [16][18] - 各经济体信用复苏重点部门将有所差异，美国加杠杆主力或将落在居民和企业部门 [18] 线索三：经济政策及其外溢效应 - 2023-2024年主要经济体经历政府换届，政策调整明显加快，市场预期反复 [25] - 对内，"大财政"趋势难改，扩内需是发力重点，AI成为新一轮科技竞争焦点 [25] - 对外，贸易保护政策倾向升温，全球供应链重构风险增加，地缘形势延续复杂 [28] 2025年金融市场走势的三大趋势 趋势一：偏强美元料延续 - 2025年美元指数趋势上大概率震荡走弱，但下行空间或相对有限 [49] - 非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大 [49][51] 趋势二：部分经济体"股债双牛" - 2025年主要央行宽松货币政策延续，财政政策协同加力，提振信用周期同步向上 [53] - 美国股市仍有支撑但波动性仍大，美债趋势下行但空间料不大 [55] - 欧元区和英国股债市场走牛动能均偏弱，日韩股市受经济韧性和企业改革红利提振 [55] 趋势三：金价与油价走势 - 金价短期或有调整压力，中长期中枢仍有走升动能 [57] - 油价短期或面临供给过剩压力，但大幅下行空间或不大 [58][60]

离岸人民币市场概况 - 10月香港人民币存款规模为9,578.23亿元，环比减少5.8%，同比减少2.7%[2] - 10月跨境贸易结算人民币汇款总额为12,179.92亿元，环比降3.9%，同比升24.5%[2] - 10月人民币RTGS清算额为40.3万亿元，环比下降22.7%，同比降11.9%[2] 汇率与利率 - 11月美元指数月度均值为105.85，较上月均值升2.5%，月末报105.78，较上月末升1.8%[5] - 11月USDCNY和USDCNH分别收报7.2425和7.2482，较上月末下行1.78%和1.74%[6] - 11月CNH HIBOR均值走升，隔夜、1个月和3个月CNH HIBOR月度均值分别为2.92%、3.23%、3.09%，较上月均值分别升122.8BP、92.1BP、74.5BP[11] - 11月离岸人民币-港元利差倒挂幅度收窄，隔夜、1个月、3个月利差均值分别为-0.96%、-0.91%、-1.22%，倒挂幅度较上月收窄184.2BP、112.8BP、79.1BP[12] 债券市场 - 11月离岸人民币债券发行98只，融资额为907.5亿元，环比大幅增长109.1%，同比增加31.8%[23] - 11月境外机构在银行间债券市场托管余额为4.25万亿元，环比减少3.2%[24] - 10月债券"北向通"托管量7,282.06亿元，环比减少4.4%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的比重减少0.3个百分点至17.1%[24] 衍生品市场 - 11月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为247.1万张，为年内最高水平，较上月增加9.6%[19] - 11月期货结算价均值为7.208，较上月均值7.070下行1.94%[20] - 11月在-离岸掉期点差均值倒挂程度走阔，CNY-CNH均值为-785.7BP，较上月均值（-376.9BP）走阔408.8BP[17]

内需分析 - 消费超预期增长，主要受益于汽车和家电消费政策提振[3][4] - 投资增长高于预期，基建和制造业投资是拉动主因，地产投资降幅有所收窄[5][6] - 四季度消费和投资有望进一步提速[3][4][5][6] 外需分析 - 9月出口受短期因素扰动较大，但全年预计仍可保持稳健增长[8] - 四季度出口增长仍存在一些扰动因素，但有望逐步改善[8] 金融市场分析 - 9月社融总量超预期，政府债券发行是主要拉动因素[9][10] - 企业和居民融资有望进一步改善[9][10] - 货币政策有望继续宽松，财政政策有望加力[10][11][12] - 人民币汇率料延续双向波动，长债收益率上行动能大于下行[11][12]

股票市场互联互通 - 两地市值占比超 85%的股票已实现跨市场直接交易[9] - 陆股通、港股通资金日均成交额占比持续增至 1/3 左右和超 15%[9] - 北向累计净流入 1.76 万亿人民币，南向累计净流入 3.35 万亿港元[9] - 可探索将北交所股票纳入北向交易[21] - 推动人民币柜台纳入港股通政策落地[21] - 探索两地 IPO 联通的可行性[21] 债券市场互联互通 - 债券"北向通"交易活跃度高于"南向通"，政金债、国债是主交易品种[10][11] - 推动境外商业机构投资者在境内银行间市场开展债券回购业务[21][22] - 探索境外投资者通过"债券通"渠道在香港离岸市场开展市场化债券回购业务[21][22] - 支持"债券通"项下在岸债券作为"互换通"交易的履约保证金[22] 资管市场互联互通 - 基金互认、ETF 通、理财通整体交投规模仍小，"北上互认基金"、ETF 通南向、"理财通"南向交投更为活跃[15][16][17][18] - 推动两地 REITs 纳入沪深港通[19] - 拓展 ETF 通产品类型至债券型 ETF[22] - 提升理财通投资产品范围[22] 衍生品市场互联互通 - "互换通"北向交易标的可进一步扩容[23] - 适时启动"互换通"南向交易[23] - 建立更广泛的衍生品互联互通机制[23]

2024年上半年RCEP国家经济增速分化 - 越南、菲律宾、中国、印尼GDP增速居前[8] - 日本、新西兰、澳大利亚、泰国GDP增速偏慢[8] - 制造型国家受全球制造业需求回暖影响增长较快[12,13,14,15] - 资源型国家受大宗商品价格回落影响增长偏弱[20,21,22,23] - 服务型国家受益于疫后跨境游客持续恢复增长最为强劲[29] 2024年下半年RCEP国家经济增长预期 - 制造型国家经济增速有望跟随制造业周期延续回暖而上行[30,31,32] - 资源型国家经济增长有望随大宗商品周期筑底回升但总体仍承压[33,34,36] - 服务型国家面临增长动能切换挑战[35] - RCEP国家对全球经济增长贡献度或将较2023年略有提升[38] 2024年上半年RCEP国家货币政策及金融市场 - 资源型国家货币政策相对偏紧[45,46,47] - 制造型国家货币政策相对宽松[48,49,50] - 美元指数走强背景下RCEP国家汇率普遍承压[55,56] - 债市利率整体有小幅下行空间但国家间分化明显[61,62] - 制造型国家股市有望延续引领涨势[63,64,65]

出口增长 - 上半年出口温和增长,对东盟出口拉动整体出口增长1.8个百分点,对美国和欧盟出口也有所改善[12][13] - 机电产品对出口增长贡献显著,拉动整体出口增长2.9个百分点[14] - 下半年出口有望延续增长,全年有望实现5%的增速[15][16][17] 消费增长 - 上半年社会消费品零售总额累计同比增速为3.7%,下半年有望实现5%的增长[23][24][25][26] - 餐饮收入全年有望实现高于8%的增长,商品零售和除汽车以外的其他消费品预期可实现与2023年相近的增速[23] 投资增长 - 制造业投资上半年增长9.5%,出口有望继续对制造业产业链产生积极拉动作用[28][29][30] - 基建投资上半年增长5.4%,下半年资金充足、项目到位有望提速[32][33] - 地产市场政策支持效应有望持续显现,下半年有望出现好转[34][36][37] 宏观政策 - 下半年积极财政政策有充裕空间"加力"[38][39][40][41] - 货币政策将继续创新流动性管理工具,引导降低实体经济融资成本的机制更加灵活[46][47][48][49][51][52][53]

消费韧性仍存 - 收入效应降温但财富效应仍有所支撑[15][22][25] - 高利率对不同消费品类的影响程度不同,服务消费仍能支撑总体消费韧性[30][33] - 居民部门杠杆率上升可能对消费产生"挤出效应"[36][37] 投资表现有限 - 本轮补库周期较以往略温和[39] - 地产投资回暖取决于降息时点[42][43][44] - 制造业回流对投资拉动作用尚不明确[47][48][51] 外贸和财政政策的综合影响 - 外贸持续拖累但财政大幅增支抵消了这一影响[57][60][61][62] - 乐观情形下2024年美国GDP增长略高于2%[66]

经济基本面分析 - 美国经济"软着陆"是大概率事件,下半年增速料走弱[28,29] - 欧元区下半年面临较为复杂的地缘不确定性,相应影响经济修复路径[31] - 日本经济"外热内凉"局面料可延续缓和[31] - 中国经济下半年可望实现好于上半年的增长表现[31] - 越南和印度继续受益于制造业周期向上[32,33] 货币政策趋向 - 欧美央行货币政策降息或延续降息[34] - 亚太主要央行政策空间更为灵活[34] - 人行相机引导降低实际经济融资成本的机制更加灵活[34] 资金流动情况 - 债券基金呈现持续的资金净流入,股票基金在4月短暂净流出后重新净流入[36,37] - 发达市场债市和新兴市场中国、印度债市持续吸引资金[37] - 新兴市场股市估值较低,投资性价比凸显[43,44] 大类资产展望 - 降息、补库、AI创新等利好美欧日股市走升,亚太股市表现也有望改善[42,43] - 美债利率中枢回落趋势不改,中国国债利率小幅波动[45,46] - 中资美元债受益于美债利率下行和积极政策[46] - 金价仍有上行空间,油价大概率延续区间震荡[49,60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球主要国际金融中心积极推进资本市场开放合作，香港在总结国际经验和内地互联互通实践基础上，在联通区域上有望连接更多元海外区域市场助力内地金融开放，在联通产品上有潜力深化多领域联通增强资产和财富管理中心地位，在计价币种上有望增强最大离岸人民币中心的交投活跃度和影响力 [1] 各部分总结 全球主要国际金融中心资本市场互联互通发展实践 股票市场跨境联通实践 - 跨境挂牌上市方面，美国推出存托凭证机制，全球主要国际金融中心证券交易所提供类似机制，港交所自2018年改革后为二次上市提供便利，新交所也有简化监管要求 [3] - 二级市场跨境参与交易有基础设施直连和交叉报价两种主流联通方式，前者如沪港通、深港通等，后者如新交所与纳斯达克合作案例 [4] - 产品层面实质联通有交易所联合产品开发和上市异地交易所指数衍生产品两种模式，如东盟多国交易所联合发布指数、SGX上市各类指数衍生产品 [4][5] 债券市场跨境联通实践 - 国际债券市场是债券跨境发行重要方式，美洲、欧洲国际债券发行量全球占比约90%，2023年亚洲发行量3800亿美元占7%，主要以美元、欧元、英镑计价 [6] - 金融基础设施互联互通为全球债券市场跨境互联提供便利，有CSD/ICSD直联、经由全球托管行间接联通、通过当地结算代理行直接参与三种模式，香港“债券通”实现一级市场跨境联通 [7][8] 衍生品市场联通实践 - 全球衍生品市场庞大复杂，亚太区场内衍生品成交规模连续多年全球第一，2023年占比升至75.4% [9][10] - 全球主要交易所跨境合作联通方式有互相冲销合作机制、产品跨境许可或交叉挂牌安排、结算价授权模式、清算连接模式、买卖盘传递或订单路由、中央对手方清算机构互联模式、共建全球交易平台等 [10][11][12] 资管市场互联互通实践 - ETF产品跨境联通有本地创设跨境ETF产品、交叉挂牌或互挂模式、联接基金模式三种，近年ETF推动A股指数“出海”提速，多地有相关产品上市 [14] - 其他资管产品跨境联通有不同司法辖区的基金互认安排，香港与10个地区建立该安排，粤港澳大湾区跨境“理财通”为个人投资者提供跨境投资渠道 [15][16] 香港资本市场多元联通的扩容方向和前景探讨 两地内地资本市场互联互通机制发展历程及特点 - 发展历程分三个阶段，初始发展阶段（2016年之前）建立股票市场联通，第二阶段稳健扩容（2017 - 2021年）债券市场、大湾区理财市场互联互通，第三阶段深化扩容阶段（2022年以来）拓展至ETF通、“互换通”等 [17] - 与国际实践相比，香港与内地互联互通安排特点有拓宽国际资金投资中国渠道、统筹开放和安全、推动两地金融基础设施优化升级、助力人民币国际化 [18] 香港资本市场多元联通的扩容方向和战略前景 - 联通区域方面，香港有望连接更多元海外区域市场，近年与亚洲、中东等区域互联互通加速，未来可提升多元市场辐射和资金集聚能力，助力内地金融开放 [19] - 联通产品方面，香港可深化股、债、衍生品、资管等领域联通，如优化港股上市和交易机制、发展债券和衍生品市场、规划大宗商品市场、推动资管产品跨市场联通等 [20][21][22] - 计价币种方面，香港有望增强最大离岸人民币中心的交投活跃度和影响力，互联互通机制扩容可提升其离岸人民币交易计价影响力，形成良性循环 [23]