更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木纪要 Morgan Stanley RESEARCH June 5, 2024 03:01 PM GMT US Economics & Global Macro Strategy I North America FOMC Preview: June Meeting Slow inflation progress this year keeps the Fed on hold for longer. Chair Powell should emphasize patience. We still see a first cut in September. Our strategists maintain long 3m1Oy receivers. Key expectations shuinu . The FOMC remains on hold at 5.375%. The FOMC statement describes progress on inflation as slowed rather than stalled. The Summary of E ...

纪要涉及的行业和公司 行业：印度制造业（国防、电子、航空航天、实验室培育钻石、食品加工、绿色能源）、社会基础设施、半导体、非科技出口、金融（银行、保险）、汽车、工业、纺织、非芯片技术、出口行业等 国家：印度、韩国、美国、中国、泰国、新加坡、墨西哥、巴西等 纪要提到的核心观点和论据 印度相关 - **经济政策与市场稳定性**：印度人民党（BJP）虽未获多数席位，但将与联盟伙伴组建第三届政府，改革势头将持续，政府注重宏观经济稳定，避免民粹主义措施。市场对消费必需品股票的交易可能会在预算信号明确后解除。关键联盟伙伴获内阁职位或影响特定股票。财政巩固和向基本平衡迈进有望持续，印度宏观稳定，通胀波动降低，市场防御性增强。投资者应关注财政巩固、制造业提升和社会基础设施建设[2][3][4]。 - **受益行业**：制造业（国防、电子、航空航天、实验室培育钻石、食品加工、绿色能源）、社会基础设施和财政巩固相关领域将受益于经济改革，改革旨在提高生产力和促进可持续经济增长[2][5]。 - **股票市场表现**：未来几年印度股市有望表现强劲，预计未来4 - 5年盈利复合年增长率达20%，股票价格年均复合增长率约12 - 15%，低通胀波动带来低资产市场波动，国内储蓄流入股市强劲，印度股市可能迎来历史上最长且表现最佳的阶段[2][6][7]。 - **资本利得税制度**：长期资本利得税近期不会有重大变化，短期资本利得税可能在即将到来的预算中提高，这反映了政策圈内的讨论，但不意味着税收政策的立即或大幅转变[2][8]。 - **宏观经济影响**：选举结果对正式政策或预测无重大影响，财政巩固将支持宏观经济稳定，实际GDP增长相对实际利率可能保持强劲，有利于经济持续扩张。预计2025财年GDP增长6.8%，CPI通胀今年将从约5%降至4.5%，未来两年经常账户赤字占GDP的1% - 1.3%[2][9][10]。 - **财政政策与动态**：尽管有政治结果可能导致政府战略转向再分配的猜测，但预计财政赤字巩固将按中期预算计划继续，2025财年财政赤字目标为GDP的5.1%。近期财政动态改善，FY24财政赤字为GDP的5.6%，低于预期的5.8%，印度储备银行向政府转移的盈余高于预期约30个基点，政府有近半个百分点的GDP空间可灵活使用[11][12]。 - **货币政策与流动性管理**：近期货币政策立场和利率预计不变，6月底或7月初流动性有望改善，印度储备银行灵活确保加权平均拆借利率接近目标利率，过去两个月的临时流动性赤字将迅速逆转[13]。 韩国相关 - **经济表现**：韩国经济基本面今年表现坚韧，增长预测从2.2%上调至2.7%，韩国银行预计经济增长率约2.5%，市场共识约2%，较去年1.4%的低增长率显著反弹，主要受科技周期带动的实际出口复苏推动，第一季度GDP出口增长从7%上调至超9%，5月海关出口增长11%，半导体出口增长超50%，非科技出口如LNG船、石油产品和石化产品也因美国等市场需求强劲表现较好[15]。 - **出口市场趋势**：对美国出口在汽车、电动汽车、IT零部件和资本货物等领域显著改善，4 - 5月对东盟和拉丁美洲地区（包括墨西哥和巴西）出口大幅提升，这些地区成为新的制造业中心；对中国大陆出口呈逐步复苏趋势，对中国半导体出口显著改善；欧洲和日本需求在过去两到三个季度保持疲软[16]。 - **半导体和非科技出口展望**：预计半导体和非科技出口将引领今年的增长反弹，第二和第三季度出口反弹最强，第四季度略有放缓[17]。 - **国内消费趋势**：2024年第一季度国内消费数据好于预期，但GDP修订后从1.1%降至1%，仍低于2 - 2.5%的长期趋势。第一季度复苏由事件驱动或一次性消费带动，如户外休闲和餐饮服务，生活必需品消费收缩，服装、鞋类、交通、餐饮和住宿等类别复苏主要是事件驱动而非日常消费[18][19]。 - **通胀影响**：国内消费缺乏广泛复苏导致近期通胀低迷，韩国通胀在过去三个月持续下降，5月核心通胀降至2.2%，接近韩国银行2%的目标，假设全球油价适中，预计2024年第三季度通胀将降至2.5%以下[20]。 - **货币政策调整**：鉴于韩国通胀环境温和，预计美联储9月降息后，韩国央行可能在10月降息[21]。 - **政策发展**：韩国金融服务委员会主席表示，在建立强大监测系统之前，卖空禁令可能维持，增加不确定性。韩国价值提升计划的税收激励措施包括企业方面的超额股息支付和库存股注销税收优惠，股东方面的股息税率降低和与综合金融所得税分离。两项新政策为将持股转让的遗产税从60%降至50%，以及为长期股权投资提供股息税收减免或豁免以促进长期投资[21][22]。 - **政治发展影响**：5月30日韩国国民议会开幕，执政党缺席议长任命，可能导致相关政策立法行动延迟。反对党对价值提升计划税收激励措施的立场不明，明年综合投资所得税实施存在争议，零售投资者密切关注，韩国监管系统（KRS）主动披露系统可能在7 - 8月第二季度财报季有重大披露，9月可能宣布纳入世界全球债券指数，将显著影响市场动态[23][24]。 - **债券市场影响**：若韩国被纳入发达市场债券指数，将促进债券市场与发达市场标准接轨，增强投资者信心，吸引更多外国投资。但韩国面临宏观工业和政策差距、贸易依赖转移以及在人工智能和电动汽车电池价值链中地位不利等挑战，消费主要由出口商驱动而非国内需求[25]。 - **股票市场展望**：KOSPI指数到2025年6月目标为2854，当前上涨空间有限。行业配置上，看好工业、汽车、银行和纺织业，偏好非芯片技术行业和出口商[26]。 亚洲宏观市场相关 - **驱动主题**：美国经济将表现出色，支撑美元兑亚洲货币；美元/人民币汇率将在第三季度前保持稳定；亚洲央行将采取更鹰派立场以避免货币进一步贬值[27]。 - **美国经济影响**：尽管美联储可能在9月降息，但美国经济增长和利率差异仍有利于美元。美国经济增长可能因第一季度强劲数据略有放缓，但由于移民和人工智能领导地位仍将保持强劲。货币政策分歧，如加拿大央行和欧洲央行可能降息，将支撑美元兑亚洲货币[28]。 - **美元/人民币汇率**：投资者关注中国人民银行是否会在无新关税情况下允许人民币贬值。历史上，2018 - 2019年贸易紧张期间人民币贬值幅度与关税幅度匹配。若对中国出口征收30%假设性关税，人民币兑美元可能贬值16%。为避免后期市场压力，建议在潜在关税前适度贬值[29]。 - **亚洲央行货币政策**：由于货币表现担忧，亚洲央行在美联储降息前难以转向鸽派。例如，菲律宾央行5月中旬立场转弱并暗示可能降息后，其货币在亚洲表现不佳[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **外汇市场投资策略**：投资者应谨慎对待央行过早转向鸽派，建议在亚洲地区进行以美元为多头的利差交易，如做空离岸人民币（CNH）和新台币（TWD）兑印度卢比（INR）和印尼盾（IDR）。印度债券本月底纳入GPIEM指数预计吸引外资流入，有助于稳定卢比，印度储备银行有意愿和能力维持卢比稳定，使其成为可行的利差货币。建议使用美元/泰铢（USD/THB）和美元/离岸人民币（USD/CNH）看涨期权价差表达美元多头敞口[31]。 - **韩元与美元关系**：此前建议做空新台币兑韩元，现转向直接做多新台币。这并非韩国经济基本面变化，而是美元对韩元走势影响增大，过去几年约三分之二的韩元走势由美元波动驱动，若维持美元强势观点，韩元难以上涨，预计美元/韩元维持在1340 - 1400区间[32][33]。 - **泰国货币与利率**：泰国通胀大幅放缓，泰国银行可能是亚洲最早在美联储之后降息的央行之一，但财政赤字担忧可能拖累泰铢。在利率方面，看好1年期中国国债（CGBs）与在岸人民币的利差交易，近期采购经理人指数（PMI）数据疲软可能降低加息预期，而政策措施支撑债券收益率[34]。 - **印度政府债券策略**：建议对10年期印度政府债券进行外汇对冲的多头持仓，财政巩固努力和GPIEM指数纳入预计将进一步支撑债券价格，预计利率将在此情况下继续上涨[35]。 - **港元流动性与新加坡利率**：建议支付1年期港元兑美元利率，以利用下周开始至8月股息季潜在的流动性收紧。对于新加坡利率，建议支付5年期新加坡元兑美元利率，以应对美国团队预期的美国国债收益率下降。新加坡金融管理局发行大量票据维持流动性稳定，预计新加坡元收益率下降幅度小于美元收益率[36]。 - **韩国央行降息可能性**：若美联储降息延迟至11月或12月，且美联储强烈暗示近期降息，同时美元/韩元维持在1400 - 1380以下且货币疲软对进口价格通胀影响不大，韩国央行可能先于美联储降息以支持国内消费，目前基本情况仍是美联储先降息，韩国央行随后跟进[37][38]。 - **韩国金融行业表现**：韩国金融行业近期表现良好，价值导向计划使保险行业整体略有受益，下半年及2025年前景积极，反映了基本面持续强劲和政策环境支持行业增长稳定[39]。 - **韩国银行股价影响因素**：韩国前三大银行股价显著下跌，总股东回报率（TSR）下降约40%，目前KB金融集团市净率接近0.55倍，其他银行约0.4 - 0.5倍，历史峰值接近0.7倍。韩国银行能否实现约50%的TSR取决于更有利的监管环境和国内宏观经济条件，但目前仍具挑战性[40]。 - **韩国保险行业增长潜力**：韩国保险行业因资本管理发展和明确的期望资本水平而具有潜在吸引力，随着第二或第三季度财报对资本指标的更清晰洞察，可能吸引更多关注和增长[41]。 - **美元下半年强势因素**：美国经济增长虽预计有所减速，但仍强于欧洲和中国等主要经济体；全球许多央行预计降息，美联储终端利率预计约3.625%，高于亚洲预期利率，利差支撑美元；临近第三季度和美国大选，市场不确定性和潜在贸易政策变化可能给亚洲货币带来压力，支撑美元走强[42][43]。 - **印度选举结果对汇市利差交易影响**：过去一年利差交易是外汇市场主导主题，印度选举结果后，一些利差交易多头头寸面临压力，但印度卢比投资者持仓和情绪无显著变化，可能因选举前对意外结果的对冲，投资者对使用卢比作为利差货币仍有信心，策略无需重大调整[44]。

会议主要讨论的核心内容 - 预计未来5年印度GDP年均增长率将达到6.8%,通胀率将下降至4.5% [1][2][3] - 预计未来5年印度股市年复合增长率将达到12-15%,公司盈利年复合增长率将达到20% [1][2][7] - 政府将继续推行宏观经济稳定政策,并进一步推动结构性改革,包括财政政策、基础设施投资、制造业激励、贸易协定等 [1][8][40][46] - 预计未来10年印度制造业占GDP比重将从14.3%上升至21%,出口市场份额将从2.5%上升至4.5% [79][80] - 预计未来10年印度人均GDP将从2,498美元上升至5,793美元,消费结构将发生重大转变 [81][82] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 未来5年印度股市的风险有哪些? [113][114][115] **Jiazhen Zhao 回答** 主要风险包括:全球经济大幅放缓、地缘政治局势恶化导致油价上涨、国内财政政策失衡、农业生产率低下、人工智能对服务出口的冲击等 [113][114][115] 问题2 **Yang Bai 提问** 印度股市当前的估值水平是否已经反映了未来的增长潜力? [117][118][119][120] **Jiazhen Zhao 回答** 我们认为当前估值水平并未完全反映未来的增长潜力,主要原因包括:1)我们预计未来5年公司盈利将以20%的年复合增长率增长;2)印度的长期增长潜力较高;3)市场对未来增长更有信心,对未来现金流的折现率较低 [117][118][119][120] 问题3 **Joyce Ju 提问** 未来5年哪些行业和主题最具投资价值? [86][87][88][89][90][91] **Lei Chen 回答** 我们看好金融、消费、能源转型、工业等行业,认为这些行业未来5年将受益于经济增长、投资周期上升等因素 [86][87][88][89][90][91]

会议主要讨论的核心内容 - 中国股市近期表现优于全球和新兴市场,主要驱动因素包括国内和全球因素、仓位和资金流动,以及最新的价格技术面[5][6] - 中国宏观经济出现企稳迹象,1-2月出口强劲增长,工业生产和固定资产投资也表现较好[7][8] - 政策制定者以A股为重点稳定股市的立场更加坚定,采取了减半印花税、限制控股股东出售股份等措施[9][10] - 全球投资者的基金头寸有所改善,美国和日本市场多元化的紧迫性降低,近期技术超买信号以及企业基本面仍可能受到房地产泡沫持续通货紧缩的阻碍[13][15][16] - 中国股市的估值水平处于重要位置,需要关注企业盈利基本面的改善情况[25][28] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 中国股市近期反弹的可持续性如何?[6] **Jiazhen Zhao 回答** 我们预计当前的反弹势头将减弱,不建议在指数层面进一步追涨。全球投资者的基金头寸已经改善,同时地缘政治、收益率和外汇因素正在减弱或逆转,分散投资美国和日本市场的紧迫性也降低了。此外,我们还看到短期技术超买信号,这可能会阻止全球量化基金进一步买入。[13][14][15] 问题2 **Yang Bai 提问** 中国企业盈利基本面的改善情况如何?[11] **Jiazhen Zhao 回答** 尽管近期宏观环境有所稳定,但我们的中国经济团队仍然认为通货紧缩压力尚未减弱。最新一次政治局会议也表明,政策变化的速度可能仍将相当温和。因此,企业盈利基本面需要显示出更多积极迹象,才能帮助维持投资者情绪。[11][16] 问题3 **Joyce Ju 提问** 未来中国股市的投资机会在哪些方面?[39] **Lei Chen 回答** 我们仍然认为,与去年和今年1月相比,个股和主题投资的市场环境已有显著改善。我们建议关注1)盈利可见度更高且更有可能超出市场预期的股票;2)国企改革受益主题;3)中国企业走出去的主题。[39]

纪要涉及的行业和公司 行业：石油、铜、黄金、美元外汇、加密货币、股票、债券、基金等金融市场相关行业；公司：未明确提及具体公司，但涉及到如Eurostoxx50、S&P500等指数背后的公司群体，以及Grayscale Ethereum Trust（ETHE）等特定金融产品相关公司 纪要提到的核心观点和论据 石油市场 - **核心观点**：布伦特期货管理资金类净多头均值在疫情后出现结构性转变，2023年9月和2024年4月初， discretionary spec投资者在石油期货上表现出明显超配，而动量信号未达极端水平；WTI合约管理资金类未出现类似结构性变化，目前净投机头寸均呈空头 [3][6][9][20] - **论据**：疫情前布伦特期货管理资金类净多头平均接近未平仓合约的15%，疫情后平均略低于10%；“生产者/商人/加工商/用户”类别净空头大幅减少，导致市场净空头供应减少，其他交易对手净多头相应变小；动量信号在2023年9月和2024年4月初峰值分别为1.0和0.8个标准差，未达极端水平 [6][8][10][11] 铜市场 - **核心观点**：铜期货动量信号在5月21日近期峰值附近接近极端水平，随后回调可能与动量交易者触发均值回归或获利了结信号有关 [3][12][13][20] - **论据**：管理资金类铜期货净投机头寸从2月中旬的2020年第一季度以来最大净空头转变为2021年第一季度以来最大净多头；5月20 - 21日动量信号接近1.5个标准差 [12][13] 黄金市场 - **核心观点**：黄金期货近期局部峰值可能触发了均值回归信号 [3][16][17][20][21] - **论据**：3月中旬黄金期货净多头相对未平仓合约升至2020年以来最高水平并保持相对稳定；动量信号在3月8 - 11日、4月中旬和5月20日达到极端水平 [16][17] 美元市场 - **核心观点**：美国企业此前积累的大量美元空头头寸近期开始平仓，而投机投资者4月底持有大量美元多头头寸，5月开始平仓，两者相反行为可能使美元维持区间波动；美国流动性或货币供应本季度进入温和收缩阶段 [4][21][23][35] - **论据**：货币对冲基金4月美元多头头寸较1月更温和；基于CFTC非商业类数据的投机头寸指标显示4月底美元多头基础较重，5月部分平仓；美国企业通过双变量回归模型显示，欧元区企业近几个季度欧元头寸接近中性，美国企业近几个月持有大量美元空头头寸且近期开始平仓；美国货币供应自2024年3月底收缩约2000亿美元，此前2023年4月底至2024年3月底扩张1.3万亿美元；收缩阶段受美联储QT持续、美联储逆回购工具使用触底、美国银行贷款扩张较2022年温和三个因素驱动 [23][24][25][30][32][34][21] 加密货币市场 - **核心观点**：现货以太坊ETF需求可能只是现货比特币ETF的一小部分，预计今年剩余时间新的现货以太坊ETF将吸引10 - 30亿美元左右净资金流入，若加入质押功能，流入资金将增至30 - 60亿美元，且推出初期市场反应可能为负面 [36][37][38] - **论据**：比特币有先发优势，可能已饱和现货ETF获批带来的加密资产总体需求；比特币减半为现货比特币ETF带来额外需求催化剂，而以太坊无此催化剂；获批的现货以太坊ETF初期无质押功能，不如提供质押收益的平台有吸引力；以太坊作为应用代币，价值主张与比特币不同，比特币在投资组合配置中与黄金竞争，吸引力更广；较低的资产管理规模和流动性使现货以太坊ETF对机构投资者吸引力不如现货比特币ETF；以太坊/比特币在加密市场规模或基金资产管理规模上比例为三分之一到四分之一，且初期无质押功能 [36][37][38] 基金市场 - **核心观点**：展示了各类基金的资金流向和交易情况，包括全球股票和债券基金、美国股票和债券基金、欧洲股票和债券基金等 [41][43][44] - **论据**：提供了截至2024年不同时间段（如22 - May、4周平均、13周平均、2024年平均等）各类基金的资金流入数据，如全球所有股票基金22 - May资金流入10.47亿美元，4周平均为11.8亿美元等 [44] 交易活跃度 - **核心观点**：呈现了不同资产的交易周转率和同比变化情况 [47][48] - **论据**：提供了截至2024年4月各类资产（如股票、政府债券、信用债、大宗商品、数字资产等）的交易周转率、名义交易量和同比变化数据，如新兴市场股票交易周转率为0.7，同比增长15%；美国国债期货交易周转率为0.8，同比增长21%等 [48] 投资者表现 - **核心观点**：展示了不同类型投资者（如股票多空策略、宏观策略、CTA、风险平价基金、美国平衡型共同基金等）在不同年份（2018 - 2024年）的表现 [87] - **论据**：提供了各类投资者在各年份的收益率数据，如股票多空策略在2024年收益率为5.8%，CTA在2024年收益率为11.1%等 [87] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告使用多种图表展示数据，包括基金资金流向、交易周转率、投资者头寸、波动率、企业活动、养老金和保险公司资金流向、信用创造、股票和债券发行、比特币市场、日本市场资金流向和头寸、企业外汇对冲代理、非银行投资者隐含资产配置等方面，为分析市场提供了详细的数据支持 [41][45][71][109][116][122][129][135][148][158] - 报告对动量交易策略进行了详细分析，给出了不同商品和国际股票指数、债券期货及外汇的简单回报动量交易规则，包括最优回溯期、年化回报、波动率、信息比率、当前信号和z - score等信息 [104][105] - 报告提及分析师认证相关内容，确保报告观点准确反映分析师个人观点，且分析师薪酬与报告推荐或观点无直接间接关联 [165]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：东盟公用事业和基础设施、东盟电信和媒体、东盟房地产 - **公司**：Tenaga、SCI、Keppel、Google、Sembcorp、Keppel DC REIT、Singtel、Aboitiz Power Corporation、Airports of Thailand、Electricity Generating Public Company、Global Power Synergy PCL、Gulf Energy Development PCL、Manila Electric Company、Perusahaan Gas Negara、International Container Terminal Service、Advanced Info Service、Axiata Group Berhad、Celcomdigi Berhad、Converge ICT Solutions Inc.、Dayamitra Telekomunikasi Tbk、Globe Telecom、Indosat、Intouch Holdings、Maxis Berhad、NetLink NBN Trust、PLDT、Sarana Menara Nusantara、StarHub、Telekom Malaysia BHD、Telekomunikasi、Tower Bersama Infrastructure、True Corporation PCL、Venture Corporation Ltd.、XL Axiata、Capitaland Ascendas REIT、Capitaland Ascott Trust、CapitaLand Integrated Commercial Trust、CDL Hospitality Trusts、Ciputra Development、Frasers Centrepoint Trust、Frasers Logistics & Commercial、Keppel REIT、Mapletree Industrial Trust Ltd.、Mapletree Logistics Trust、Mapletree Pan Asia Commercial Trust、Suntec REIT、Asset World Corp PCL、Ayala Land、CapitaLand Investment Ltd、Central Pattana PCL、City Developments、Land and Houses PCL、Megaworld Corporation、Quality Houses PCL、Robinsons Land Corporation、SM Prime Holdings、UOL Group Limited、Vinhomes JSC [2][3][67][68][76] 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - **东盟数据中心投资增长**：东盟地区新的数据中心建设加速，已承诺的人工智能/数据中心投资达500亿美元，预计将带动电力需求增长，使电力生产商、电网运营商和电力设备供应链等相关企业受益 [2][11] - **电力需求增长**：到2027年，东盟数据中心的电力需求将增长两倍多，到本十年末将增长6倍，需要27GW的新增电力 [16] 公司分析 - **Tenaga**：Google在马来西亚投资20亿美元建设数据中心和云中心，预计将增加约350MW的电力需求，增强投资者对Tenaga的信心，其约11GW的数据中心应用管道可能使电力需求到2030年翻倍 [2] - **Sembcorp和Keppel**：新加坡宣布新增500MW以上的潜在新数据中心，将使电力市场更加紧张，Sembcorp和Keppel是主要受益者 [3] - **Singtel**：有望抓住部分新增容量，推动其数字基础设施部门的增长 [3] - **Keppel DC REIT**：在新加坡有潜在增长机会，可能通过扩大赞助管道或对现有资产进行重新开发实现 [3] 估值和风险 - **Keppel DC REIT**：采用股息收益率和市净率各占50%的基准情况估值，目标股息收益率为7.0%，目标市净率为1.65倍。上行风险包括利率下降、增值项目、更好的租金和入住率、资产剥离；下行风险包括利率上升、稀释性项目、租金和入住率恶化、中国主租户租金支付延迟 [20][21][22] - **Keppel Corporation Ltd**：采用分部加总法估值，基础情况为8.18新元。上行风险包括资产变现更强更快、更高的股息支付、基础设施部门增加投资、更好的房地产售价和销量；下行风险包括资产变现延迟、基础设施部门表现不佳、股息支付不变、高估值投资可再生能源、房地产市场前景不佳 [23][24][25] - **SembCorp Industries Ltd**：采用DCF方法估值，假设加权平均资本成本为7.7%，终端增长率为1.75%。上行风险包括有机可再生能源容量增加、电力市场紧张、能源价格上涨、资本配置和股息改善；下行风险包括债务再融资延迟、可再生能源资源条件不佳、新加坡电价下降和电力合同到期未续签 [27][28][29] - **Singapore Telecom**：采用市盈率、EV/EBITDA基础的分部加总法和DCF的平均值估值。上行风险包括新加坡移动市场竞争缓解、更激进的资产变现举措、高于预期的股息回流；下行风险包括核心市场和关联公司的移动竞争恶化、缺乏变现机会、新数据中心难以获得客户 [30][31][32] - **Tenaga Nasional**：采用DCF方法估值，使用10年无杠杆自由现金流模型并考虑2035年后的终端价值。上行风险包括数据中心需求增加、更高的监管回报和资产基础、国际资产扭亏为盈、股息支付增加；下行风险包括股息支付低于政策、成本通胀高于预期、燃料应收账款延迟、马来西亚电力市场开放带来的竞争加剧 [33][34][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资银行利益冲突**：摩根士丹利与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [4] - **分析师认证和披露**：分析师认证其观点准确表达，未因表达特定报告观点而接受直接或间接补偿，报告包含重要的监管披露信息 [38] - **股票评级和行业观点**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，行业观点包括有吸引力、符合预期和谨慎 [41][45][46] - **历史价格和评级**：提供了部分公司的历史价格目标和评级信息 [50][52][55][57][59] - **重要披露**：包括摩根士丹利与相关公司的关系、研究报告的更新政策、研究的分发和使用限制等重要信息 [37][60][61][64][66]

一、宏观经济与政策 * **经济增长预测**： 全年实际 GDP 增速预计在 4.8%，二季度同比增速预计在 5%以上。[1] * **经济复苏不确定性**： 出口强劲但消费疲软，经济复苏存在不确定性。[1] * **房地产市场**： 517 政策放松后，部分城市房地产交易量回升，购房者信心恢复，但政策效果持续性需观察。[1] * **互联网板块**： 一季度业绩良好，但监管环境变化带来不确定性，部分平台企业发行可转债可能影响股东回报。[1] * **基础材料行业**： 产能管控收紧，预示供给侧改革 2.0 到来，可能推动相关行业价格上涨，提升企业盈利能力。[1] * **政策方向**： 关注 7 月份三中全会和政治局会议，预计将集中在城镇化、社保、医疗和保障房等方面的改革，以及政策刺激是否加码。[1] 二、行业动态 * **制造业 PMI**： 5 月制造业 PMI 跌至 50%以下，市场对经济复苏可持续性产生疑虑。[2] * **出口**： 预计 5 月份出口同比增速将达到 6%，全年出口增速有望保持在 8%左右。[3] * **房地产市场**： 政策放松后，部分城市房地产交易量回升，购房者信心恢复，但政策效果持续性需观察。[4] * **互联网板块**： 一季度业绩良好，但监管环境变化带来不确定性，部分平台企业发行可转债可能影响股东回报。[4] * **基础材料行业**： 产能管控收紧，预示供给侧改革 2.0 到来，可能推动相关行业价格上涨，提升企业盈利能力。[5] * **房地产政策**： 5 月 17 日出台的房地产政策被称为“史诗级”的救市措施，市场反应有所分化。[12] * **一手房市场**： 供需两弱，成交量持续下降，国企开发商市场份额持续提升。[13] * **二手房市场**： 预计未来几个月成交量将继续跑赢一手房，但销售能否持续转好仍持谨慎态度。[14] * **政府去库存政策**： 央行宣布提供 3,000 亿再贷款给商业银行，用于地方国企的收储资金，但具体细则及执行时间尚未公布。[15] * **互联网企业业绩**： 第一季度互联网企业业绩表现良好，部分公司利润表现好于市场预期。[16] * **监管**： 监管总局文章更多是综合已有政策，并重新与平台和中小企业沟通，平台收费水平已经较低，进一步下行的监管压力不大。[16] * **腾讯**： 腾讯通过微信平台澄清了有关监管主导约谈的谣言，并表示并没有发生监管直接控制市场份额的情况。[17] * **可转债发行**： 腾讯和京东都发行了可转债，但我们对京东的可转债持审慎态度。[19] * **大股东减持和回购**： 腾讯大股东减持的压力有所缓解，腾讯自去年第四季度起的回购力度超过了大股东减持的压力。[20] * **节能减碳方案**： 国务院发布的 2024-2025 年节能减碳方案要求严格控制铜和氧化铝的新冶炼产能，并减少重工业企业的能源消耗和碳排放。[21] * **氧化铝市场**： 国际氧化铝价格持续上涨，主要原因是海外供应紧张和中国铝土矿产量下降。[22] * **再通胀**： 通缩最严重的时刻已经过去，未来经济走势和实现再通胀的时间主要取决于房地产政策的执行情况，以及是否有更多经济再平衡的措施来缓解产能过剩，释放消费潜力。[23] 三、市场策略 * **股市**： 股市将维持震荡格局，不认为会进一步大跌至年初的低点。[11] * **南下资金**： 南下资金偏好已经发生了根本性的转变，从过去偏向消费和新经济公司，转向寻求稳定的现金回报和高股息的板块。[10] * **投资建议**： 关注业务防守性较高或竞争环境较好的公司，以及股东回报较高的公司。[16]

会议主要讨论的核心内容 - 埃隆·马斯克(Elon Musk)和杰米·戴蒙(Jamie Dimon)在过去多年的争吵后正在修复关系 [2][3][4][5][6][7] - 双方曾因特斯拉电动车租赁业务的分歧而产生矛盾,导致特斯拉撤出了摩根大通的业务 [23][24][25][26][27][30][31] - 近期双方在摩根大通举办的技术峰会上进行了友好交流,为未来合作打开了大门 [44][45][46][47][48][49][50] - 尽管双方仍有未解决的法律纠纷,但关系正在改善,摩根大通希望能够恢复与马斯克的业务往来 [8][9][36] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellon Musk 提问** 为什么摩根大通拒绝支持特斯拉的汽车租赁业务? [30][31] **Jamie Dimon 回答** 摩根大通当时对如何评估电池寿命存在疑虑,担心无法为特斯拉的租赁业务提供支持 [24] 问题2 **Ellon Musk 提问** 为什么摩根大通会起诉特斯拉1.62亿美元的交易纠纷? [32][33] **Jamie Dimon 回答** 摩根大通认为特斯拉欠款,而特斯拉则认为摩根大通是因为没有获得马斯克的业务而感到愤怒 [33] 问题3 **Ellon Musk 提问** 如果摩根大通不撤诉,我会在Yelp上给他们一星差评 [34][35] **Jamie Dimon 回答** (未提供具体回应)

纪要涉及的行业和公司 行业：电动车产业、新能源运营商行业、集运行业、豪车经销商行业、铝土矿和氧化铝行业、电解铝行业 公司：理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、保时捷、龙源电力、华润电力、中铝、虹桥、南山、澳大利亚的Alcoa 纪要提到的核心观点和论据 电动车产业 - **关税挑战**：美国将中国电动车进口关税提至100%，但中国出口美国电动车数量少，影响有限；欧洲可能加征20% - 30%关税，关键时间节点为6月5日、7月4日和11月2日，加征可能持续五年；中国计划将2.5升排量以上进口车关税提至25%，影响雷克萨斯、宝马等品牌，雷克萨斯和保时捷100%依赖进口[1][2][3] - **销量情况**：最近一周理想汽车销量8600辆，环比回升但未达预期；蔚来汽车销量5400辆，受换电月费下降和ET7新改款推动恢复较好；小鹏汽车销量约2000辆，较低，未来Mona平台新车型或提升销量；整体市场销量表现一般未达预期[1][4] 保时捷经销商抗议事件 - **原因**：需求下降致库存积压，新车毛利率为负，自去年二季度市场需求大幅下降，今年一季度减量后终端需求仍疲软[5] - **诉求**：减量、亏损车型补贴、更换保时捷中国CEO[5] - **后续**：预计今年经销商获补贴概率大，但为暂时性措施，长期市场竞争和价格战持续[1][5] 新能源运营商行业 - **市场前景**：全球对可再生能源需求增加，市场前景广阔，但政策不确定和市场竞争加剧带来挑战，需在技术创新、成本控制和市场拓展方面努力[1][6] - **电力市场化改革影响**：以龙源电力为例，2023年市场化电量比例42%，预计2026年提升至70%；风电上网标杆电价和光伏电价预计逐年下降，但考虑老旧风机替换等因素，整体回报率仍有提升空间[17] 集运行业 - **市场现状**：经历疫情波动后逐渐恢复稳定，主要航线运力和运价回升，但面临供应链瓶颈和港口拥堵问题[1][6] - **运价变化**：自3月底起，SCFI指数上涨56%，欧线和地中海线分别上涨71%和41%，美线美东线和美西线分别上涨近50%，主要受红海危机影响[14] - **供需情况**：红海危机致结构性运力短缺，一季度欧线有效运力低于去年，新船交付无法满足缺口，环保新规和港口拥堵消耗运力；需求端欧线货主提前备货，美线进口数据强劲，新兴市场贸易量增加；短期内供给短缺持续，运价上涨或超预期[14] - **未来压力**：未来两年新船交付高峰期，运力每年增长8% - 9%，疫情后港口拥堵缓解释放约10%运力，需求端增速保持在5% - 6%可能性低，红海危机消退后行业将回归下行周期[15] 龙源电力 - **评级调整**：从“卖出”上调至“买入”，原因是老旧风机替换潜力、绿电交易比例增加和限电情况改善[1][7][9] - **老旧风机替换**：有12吉瓦风电场可替换，2023年完成350兆瓦替换，提升利用小时数和扩容量，成本降低，测算替换后项目内部收益率可提升至11.5%[7] - **绿电交易**：2023年绿电交易占市场化交易比例为6%，2024年第一季度提升至10%，价格高于当地火电标杆电价，抵消市场化交易对电价的压力[8] - **限电情况**：2024年第一季度限电比例同比增加不到一个百分点，从3点多提升至4点多，仍在5%以下，优于市场预期[8] - **未来发展驱动力**：老旧风机替换提升利用效率、绿电交易增加提高电价水平、限电情况改善增强新能源消纳能力[1][9] - **基本面和盈利预期**：2023年核心利润约80亿元，预计2024年也在80亿元上下，预计今年有几吉瓦项目替换，考虑减值净资产收益率仍在10% - 11%之间[11][12] - **估值**：市净率在0.7 - 0.8倍之间，华润电力为1.1 - 1.2倍，龙源电力早期风电资产质量优，估值有较大上升空间[13] 铝土矿和氧化铝行业 - **供应情况**：中国国产铝土矿自去年下半年供应受扰动，今年产量下降20%，全年预计至少下降8%；全球非中国地区氧化铝产能下降10%，市场趋紧[15][16] - **应对措施**：中国加大铝土矿和氧化铝进口力度，今年前四个月铝土矿进口量增加6%，4月单月增加19%，氧化铝进口量增长75%[16] - **市场影响**：中国国内氧化铝市场持续紧张，价格维持高位[16] 电解铝行业 - **盈利情况**：氧化铝吨毛利达900元，电解铝每吨利润超2000元，相关公司去杠杆、提高分红，中铝计划并购扩展产能[17] - **受益公司**：中铝、虹桥、南山、澳大利亚的Alcoa受益，对氧化铝价格变动敏感[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年一季度新能源限电比例控制在5%以下，预计二、三、四季度也能控制在此水平，电网消纳能力优于市场预期，不必过于担心弃风限电问题[10] - 豪车经销商行业出现重要事件，仍在发酵中，具体细节和后续发展将及时沟通[6]

会议主要讨论的核心内容 - 公司创造了大量IP形象,积累了丰富的3D图像素材,这使得公司在开发新业务时更加高效 [1][2][25] - 优质产品是维系IP价值的关键,公司过去在创造热销产品方面有良好记录,未来也将继续推出吸引消费者的新产品 [3][7][8] - 公司正在进军新业务,如玩具积木、手机游戏等,这不仅能带来销售收入,也能为IP创造新的市场空间 [19][20][21] - 公司正在向成为"万代南梦宫、乐高、三丽鸥、迪士尼"的综合IP运营商转型,增长故事仍处于初期阶段 [21][49] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司在海外市场的扩张情况如何? [68] **Jiazhen Zhao 回答** 公司海外市场销售增长迅速,2023年同比增长约250%,主要得益于新店开设和单店生产率提升。未来公司将继续加大在海外市场的投入,预计2024年海外销售占比将达到28%。[69] 问题2 **Yang Bai 提问** 公司新业务的发展情况如何?对未来业绩有何影响? [72] **Jiazhen Zhao 回答** 公司正在积极拓展玩具积木、手机游戏等新业务,这些新业务不仅能带来销售收入,也能为IP创造新的市场空间。我们预计这些新业务将成为公司2025-2026年的额外增长动力。[73] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司未来的盈利能力和估值空间如何? [75] **Lei Chen 回答** 我们预计公司2024-2026年的收入和利润将保持20%左右的复合增长,并将净利润率提升至20%以上。我们将目标估值PE提高至33倍,对应2025年26倍PE,PEG为1.1倍,认为公司仍有较大的估值上升空间。[76]