纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Contemporary Amperex Technology Co Ltd（宁德时代，股票代码300750.CH）、EcoPro BM（247540.KS）、LG Chem（051910.KS）、LGES（373220.KS）、Posco Future M（003670.KS）、SDI（006400.KS）、Tianqi Lithium（002466.CH、9696.HK） - **行业**：全球电池行业，包括电动汽车电池、储能电池、商用车电池等细分领域 纪要提到的核心观点和论据 宁德时代H股上市计划 - **上市情况**：2月11日已向港交所提交二次上市申请，H股上市规模和时间未披露，媒体报道将至少筹集50亿美元（最多77亿美元），可能于2025年上半年上市，若成功将成今年香港最大IPO；按50亿美元计，占2月11日宁德时代市值的3.3%；H股和A股视为同一类股份，股息或分配同等对待[1][2] - **资金用途**：虽公司资产负债表有2600亿元现金，但上市所得资金主要用于匈牙利100GWh电池厂建设；匈牙利工厂一期和二期总投资49亿欧元，截至2024年底已投资7亿欧元，建设进度基本符合公司此前指引，一期30GWh工厂预计2025年底投产；上市主要目的是获取更多国际资本、全球投资者和资金以支持全球业务增长[3] 电池需求预测 - **整体需求**：宁德时代对电池需求增长更乐观，预计2025年全球电池需求将增至1885GWh（同比+41%），2030年增至5547GWh（复合年增长率+27%），高于分析师估计（2025年1600GWh，同比+30%；2030年4400GWh，复合年增长率+24%）；预计到2050年新应用（航运、航空等）电池需求达13TWh，意味着总体电池需求达25TWh，约为分析师估计的2倍[4][5] - **细分领域需求** - **电动汽车电池**：预计2030年全球电动汽车销量增至5000万辆，渗透率达56%，高于分析师预期的51%；预计2030年中国、欧洲、美国的xEV PV销售渗透率分别达90%、60%、32%；对中国乘用车市场看法更积极，2030年电动汽车电池需求比分析师估计高400GWh[4][22][34] - **储能电池**：预计2025年储能电池出货量从481GWh（同比+60%）增至2030年的1400GWh（复合年增长率29%），比分析师预期高42%；预计到2030年，中国和美国的储能电池需求将增长3 - 4倍，中国出货量预计增至660GWh（2024 - 2030年复合年增长率28%），美国增至400GWh（2024 - 2030年复合年增长率31%）；数据中心储能将从2024年的10GWh增至2030年的300GWh（复合年增长率+76%）[33][41] - **商用车电池**：预计全球电动商用车销量2025年增至150万辆（同比+50%），2030年增至540万辆（复合年增长率+32%）；商用车电池需求2025年增至156GWh（同比+63%），2030年增至696GWh（复合年增长率+39%），比分析师2030年的估计高62%[50] 投资评级和财务数据 - **投资评级**：给予宁德时代“跑赢大盘”评级，目标价340元/股[1][8] - **财务数据**：2023 - 2025年预计营收分别为4009.17亿元、3841.43亿元、4425.95亿元，复合年增长率5.1%；EBITDA分别为668.08亿元、833.59亿元、1001.16亿元，复合年增长率22.4%；EBIT分别为453.79亿元、602.46亿元、757.10亿元，复合年增长率29.2%；报告市盈率分别为25.5倍、21.0倍、16.0倍[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **电池行业关键进入壁垒**：技术、规模、客户关系和供应链管理[12] - **电池技术**：最新电池技术无变化，包括能量密度高达255Wh/kg、支持5C充电的麒麟电池；首款支持4C充电的磷酸铁锂神行电池，神行Plus能量密度可达205Wh/kg；世界首款插电式混合动力汽车混合电池Feevoy，续航400公里、支持4C充电[12] - **锂离子电池成本结构**：材料成本约占电池总成本的70% - 85%，其中阴极材料成本占比最大；制造成本占13 - 18%，劳动力成本占3 - 8%[12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][4][54] - **公司**：台积电（TSMC）、福懋科技（Forehope）、长电科技（JCET）、通富微电（Tongfu）、日月光（ASE）、安靠（Amkor）、联电（UMC）等众多半导体相关公司 [1][2][54] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 对中国OSAT行业产生负面影响，日月光和安靠可能因订单转移受益 [2] - 目前除之前的云AI半导体业务外，未看到对台积电中国业务有进一步影响 [2] - **论据** - 台积电自2025年1月31日起对中国IC设计公司实施新的出货限制，使用16/14nm及以下技术的产品必须由美国工业与安全局（BIS）认证的第三方OSAT提供商封装，24家获批的OSAT提供商中没有中国OSAT企业 [1] - 受影响的IC设计公司因中国大陆16/14nm晶圆厂产能有限且后端切换更容易，更倾向于更换OSAT供应商而非晶圆厂供应商 [2] - 国内业务占比高的中国OSAT企业受影响最大，如福懋科技超90%的收入来自中国客户，长电科技和通富微电也受到负面影响但收入受影响程度低很多 [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务关系** - 截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有多家所研究公司1%或以上的一类普通股权益证券 [12] - 未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或打算寻求投资银行服务补偿 [13] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得了除投资银行服务外的产品和服务补偿 [14] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供或正在提供投资银行服务或有投资银行客户关系 [15] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供或正在提供非投资银行、证券相关服务或有客户关系 [16] - 摩根士丹利&Co. LLC为部分公司的证券做市 [17] - **股票评级相关** - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），与买入、持有、卖出不等同 [21][24] - 展示了截至2025年1月31日的全球股票评级分布情况 [25] - 说明了各评级的定义及分析师对行业的不同观点定义（有吸引力、符合预期、谨慎） [26][27][29][30] - **研究报告相关政策和注意事项** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新 [33] - 摩根士丹利不担任市政顾问，报告意见不构成相关法案下的建议 [34] - “战术想法”观点可能与同一股票研究观点相反，可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [35] - 摩根士丹利研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策 [36][37] - 报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并可寻求财务顾问建议 [38] - 摩根士丹利研究人员参与公司活动有相关限制，公司投资决策可能与报告建议不一致 [42] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的传播和使用有不同规定 [43][44][45][46][47][48][49] - 报告相关的商标、数据等有相关说明和限制 [50][51] - 固定收益研究报告有相关特点和注意事项 [52] - 投资证券市场有风险，需仔细阅读相关文件 [53]

行业与公司 - 行业：全球宏观经济、货币政策、关税与增值税（VAT）影响 [1][2][4] - 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方 [1][2][4] 核心观点与论据 1. **关税对通胀的影响** - 特朗普政府可能在2025年1月20日就职后宣布对中国和欧洲汽车征收关税，预计美国整体有效关税率将增加3.4个百分点 [2] - 这些关税预计将在未来12个月内使核心PCE通胀上升约0.3个百分点，若关税范围扩大，通胀风险可能更高 [2] 2. **增值税（VAT）作为关税影响的替代研究** - 由于现代经济中关税增加的案例较少，研究通过分析发达市场（DM）经济体中70多次VAT变化来推断关税对通胀和货币政策的影响 [1][4][5] - 每增加1个百分点的VAT，未来12个月的年同比通胀将上升50个基点，但12个月后影响消失 [6][7] 3. **央行对政策驱动价格变化的反应** - 历史数据显示，央行通常不会对VAT增加导致的通胀上升采取鹰派政策，政策利率的影响微乎其微 [8][9] - 即使在高通胀时期（如过去几年通胀超目标1个百分点以上），央行也未因VAT增加而显著调整政策 [10][11] 4. **对美联储政策的预期** - 研究认为，关税驱动的通胀不会导致美联储采取鹰派政策，除非关税大幅增加并导致通胀和工资预期脱锚 [12] - 预计美联储将在2025年降息50个基点，2026年再降息25个基点 [12] 其他重要内容 - **数据来源与研究方法** - 研究基于高盛全球投资研究部门的数据，使用面板回归和事件研究法分析VAT变化对通胀和政策利率的影响 [6][8][9] - 研究样本包括70多次VAT变化，平均增加1.5个百分点 [5][6] - **潜在风险与局限性** - 大多数VAT增加发生在2000年后通胀相对温和的时期，近期通胀超调可能导致央行对通胀更敏感 [10] - 高通胀时期的样本较小，但研究未发现央行因VAT增加而调整政策的证据 [11] 总结 - 研究通过分析VAT变化推断关税对通胀和货币政策的影响，认为关税驱动的通胀不会显著改变美联储的政策路径 [1][2][12] - 历史数据显示，央行通常不会对政策驱动的价格变化采取鹰派反应，支持美联储在2025年降息的预期 [8][9][12]

关键要点总结 1. **涉及的行业或公司** - **公司**：腾讯（0700.HK）、宁德时代（300750.SZ） - **行业**：科技、新能源、通信、军工相关行业 - **其他公司**：中国移动、中国联通、中国电信、中芯国际等[2][3][6] 2. **核心观点和论据** - **美国国防部将腾讯和宁德时代列入“1260H清单”**：该清单包含134家公司，但仅列入该清单本身并不直接导致交易限制，除非被列入OFAC的NS-CMIC清单[2][3][6] - **潜在投资限制的影响**：如果腾讯和宁德时代被列入OFAC的NS-CMIC清单，预计美国投资者将被迫抛售其持有的股票，腾讯可能面临540亿美元主动抛售和190亿美元被动抛售，宁德时代可能面临50亿美元主动抛售和10亿美元被动抛售[2][5][7] - **历史表现**：过去被列入类似清单的中国公司在公告后的两个月内平均下跌8%，但随后因南向资金的支持而反弹[2][10] - **中美关系紧张**：中美贸易摩擦、关税不确定性以及中国政策的不确定性可能导致中国股市在未来几周内波动[2][12] 3. **其他重要内容** - **美国投资者持股情况**：美国投资者目前持有腾讯680亿美元（占其市值的13.9%）、宁德时代50亿美元（占其市值的3%），以及所有1260H清单上的中国公司760亿美元[7][9] - **南向资金的作用**：如果外国投资者抛售，南向资金和国内投资者可能会成为主要买家，尤其是在A股市场，美国投资者的持股比例较低（A股整体不到1%，宁德时代约3%）[10] - **公司应对措施**：公司可以通过法律途径寻求从清单中移除，并通过回购股票来支持股价。例如，腾讯在1月7日进行了1.93亿美元的股票回购[11] - **市场估值**：高盛认为，到2025年底，中国股票的合理估值为11倍市盈率[29][30] 4. **数据与百分比变化** - **股价下跌**：腾讯和宁德时代在被列入清单后的1月7日分别下跌7%和3%[2][3] - **抛售时间估算**：假设每日抛售不超过日均交易量的1/3，腾讯需要约200天完成抛售，宁德时代需要约18天[7] - **美国投资者持股变化**：美国机构投资者持有的中国股票从2021年的1.2万亿美元峰值下降至2023年的0.8万亿美元[9] 5. **市场展望** - **波动性增加**：中美关系紧张、关税不确定性以及中国政策的不确定性可能导致中国股市在未来几周内波动[12] - **历史反弹**：过去被列入清单的公司股价在下跌后逐渐反弹，主要得益于南向资金的支持[10][21][22] 总结 腾讯和宁德时代被列入美国国防部的“1260H清单”引发了市场对其潜在投资限制的担忧，尤其是如果被列入OFAC的NS-CMIC清单，可能导致美国投资者大规模抛售。然而，历史数据显示，类似情况下的公司股价在短期内下跌后往往会反弹，主要得益于南向资金的支持。中美关系紧张和关税不确定性可能进一步加剧市场波动，但中国国内投资者的潜在买入可能抵消部分抛售压力。

行业概况 * **市场表现**：截至2024年12月27日，覆盖的九家公司总市值较11月底下跌0.4%，但跑输TOPIX 4.9ppt。主要原因是2025年业务环境的不确定性[1]。 * **出口情况**：11月化妆品和卫生用品出口显著增长，尤其是卫生用品对中国的出口连续两个月强劲增长[1]。 * **进口情况**：化妆品进口仍在增长[1]。 核心观点和论据 * **化妆品行业**：维持谨慎的投资立场，因为担心国内市场竞争加剧[1]。 * **卫生用品行业**：出口恢复增长，尤其是对中国的出口[33]。 其他重要内容 * **原材料价格**：棕榈油价格停止上涨[33]。 * **分析师认证和重要披露**：分析师认证了报告中的观点，并提供了重要披露信息[39, 40]。 * **研究范围**：覆盖公司包括DAIO PAPER CORP、KOSÉ、Kao、Lion、Nippon Paper Industries Corp、Oji Holdings Corp、POLA ORBIS HOLDINGS、Pigeon、Rengo Corp、Rohto Pharmaceutical、Shiseido、Unicharm等[40]。

行业或公司 * **公司**：UiPath * **行业**：自动化、人工智能、机器人流程自动化（RPA） 核心观点和论据 1. **业绩超预期**：第三季度业绩超出预期，ARR增长17%，达到16.07亿美元，收入增长9%，达到3.55亿美元。[2] 2. **Agentic Automation愿景**：公司推出Agentic Automation愿景，旨在通过AI代理扩展自动化范围，提高效率。[2] 3. **AI代理**：AI代理将成为平台上的第一公民，使用机器人安全访问企业系统和数据库，为代理提供行动信息。[2] 4. **市场增长**：IDC预测，到2028年，Agentic Labor Automation市场将增长到41亿美元，RPA市场（包括IDP和测试自动化）将以两位数的速度增长。[3] 5. **客户案例**：公司分享了多个客户案例，包括Volkswagen Financial Services和Sonic Automotive，展示了其产品在提高效率和客户满意度方面的效果。[4] 6. **合作伙伴关系**：公司与SAP建立了紧密的合作关系，将UiPath平台集成到SAP Build Process Automation Solution中。[7] 7. **财务状况**：第三季度非GAAP运营利润为5000万美元，非GAAP净收入为6000万美元。[10] 其他重要内容 1. **客户增长**：第三季度客户总数达到10790家，其中包括Amplitude、Aqua Dermatology、医院外科医院和Ventura Foods等新客户。[9] 2. **客户保留率**：基于美元的客户保留率为97%，基于美元的净保留率为113%。[9] 3. **产品创新**：公司推出了Autopilot for Everyone，使任何员工都能完成复杂任务。[5] 4. **测试自动化**：公司推出了Autopilot for Testing，增强了其测试套件的AI功能。[5] 5. **合作伙伴生态系统**：公司继续加强与合作伙伴的关系，以扩大市场覆盖范围并提高客户成功率。[8] 6. **客户至上**：公司强调以客户为中心的文化，并致力于倾听客户反馈并共同创新。[8] 7. **未来展望**：公司预计第四季度净新ARR将稳定，并预计2026年调整后的自由现金流增长率将加速。[12]

行业研究电话会议纪要总结 一、行业背景 * **电池回收行业**：随着电动汽车和储能电池的普及，电池回收行业迎来快速发展机遇。欧盟电池法规的出台将进一步推动行业增长。 * **欧盟电池法规**：旨在提高电池回收效率，促进循环经济，并确保电池材料的可持续获取。 二、核心观点和论据 * **欧盟电池回收需求**：预计到2030年，欧盟将有超过1000GWh的废旧电池需要回收，产生超过300kt的精炼黑粉，其中包含大量锂、钴、镍等关键金属。 * **CATL优势**：CATL通过其子公司Brunp拥有全球最大的电池回收能力，并拥有超过30%的市场份额。Brunp的回收能力有助于CATL加强客户关系并降低成本。 * **回收成本**：预计回收材料可以帮助电池制造商降低5-10%的生产成本。 * **回收要求**：欧盟电池法规要求所有在欧盟销售的锂离子电池必须在生命周期结束时进行回收，并设定了回收效率、材料回收率和回收含量的具体目标。 * **回收责任**：电池制造商和汽车制造商都可能承担回收责任，具体取决于电池的销售方式和合同安排。 * **回收技术**：中国主要采用湿法回收技术，而欧洲主要采用火法回收技术。 三、其他重要内容 * **中国电池回收企业**：中国电池回收企业具有成本优势和更高的回收率，有望从欧盟电池法规中受益。 * **电池回收生态系统**：电池回收生态系统包括原始设备制造商、电池制造商、材料供应商和第三方回收商。 * **LFP电池回收**：LFP电池的回收价值低于NCM电池，但LFP电池的成本效益和更长的使用寿命使其在欧洲市场具有竞争力。 * **ESG风险**：电池回收可以降低与过渡金属获取相关的ESG风险，但也增加了尽职调查的要求。 * **钴供应**：钴供应高度集中，主要来自刚果民主共和国，存在人权风险。 四、投资建议 * **长期看好电池回收行业**：随着电动汽车和储能电池的普及，电池回收行业将迎来快速发展机遇。 * **关注CATL等具有回收能力的电池制造商**：CATL等具有回收能力的电池制造商将受益于行业增长。 * **关注中国电池回收企业**：中国电池回收企业具有成本优势和更高的回收率，有望从欧盟电池法规中受益。

行业概况 * **新能源汽车电池装机量增长**：上周（11月18日至24日）新能源汽车动力电池装机量同比增长1.7%（周环比），同比增长5.8%（月环比）。今年累计装机量同比增长31.5%，其中插电式混合动力汽车和纯电动汽车装机量分别同比增长86.7%和23.2%[1]。 * **碳酸锂价格下跌**：截至11月29日，碳酸锂现货价格下跌1.5%（周环比），同比增长6.1%（月环比）。10月25日期货价格下跌2.4%（周环比），同比增长2.2%（月环比）[1]。 * **电池成本上升**：截至11月22日，磷酸铁锂电池和三元锂电池成本分别上涨0.5%（周环比）/0.4%（周环比），同比增长2.4%（月环比）/-1.2%（月环比）。磷酸铁锂电池平均售价稳定在350元/千瓦时，三元锂电池平均售价稳定在510元/千瓦时[1]。 公司动态 * **宁德时代市场份额提升**：在11月月度跟踪中，宁德时代市场份额同比增长1.1个百分点（月环比），主要得益于特斯拉、吉利和长安等客户的销量增长[2]。 * **比亚迪市场份额下降**：在11月月度跟踪中，比亚迪市场份额同比下降2.6个百分点（月环比），主要原因是装机量增长放缓[2]。 其他重要信息 * **锂碳酸锂消费量**：根据2024年前9个月NCM/LFP电池装机量占比29%/71%，预计上周（11月18日至24日）锂碳酸锂消费量为7,154吨（月环比增长5.8%，周环比增长1.7%）[3]。

Global Investment Research The Goldman Sachs Group, Inc. 2025 US Equity Market Outlook The Art of the Deal November 19, 2024 David J. Kostin Chief US Equity Strategist Goldman, Sachs & Co. 1-212-902-6781 david.kostin@gs.com | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------|----------------------|----------------|---------------------| | | | | | | Ben Snider | | | | | Senior US Equity Strategist | Goldman, Sachs & Co. | 1-212-357-1744 | ben.snider@gs.com | | Ryan Hammond US Equity Strategist | G ...

一、涉及行业与公司 - **行业**：亚洲油气精炼行业[1][9][14][33][44][51][53][55][57][59] - **公司**：中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）[18][22][24][31][34] 二、核心观点与论据 （一）中国油品出口增值税退税调整 - **调整内容** - 中国政府宣布自2024年12月1日起，汽油、柴油和航空燃油的出口增值税退税从13%降至9%，而废食用油（UCO）出口增值税退税将从13%取消（降至0%），以与生物柴油（已无退税）相匹配[1]。 - **调整原因及影响** - **原因**：尽管自2016年11月起中国恢复了全额退税以缓解炼油产能过剩，但鉴于当前国内需求疲软，此次调整可能反映出中国对碳达峰政策的日益关注[1]。 - **对区域GRM影响**：中国出口竞争力下降，对区域炼油毛利（GRM）有积极影响[1]。 - **对中国炼油商影响**：中国炼油厂开工率持续下降（10月同比 -6.9%；年初至今 -3.6%）限制出口增长，国有企业炼油商出口净回值将降低，预计2024财年中石化/中石油全年每股收益（EPS）将受到约 -3.9%/ -1.3%的负面影响[1][3]。 （二）公司估值与风险 1. 中国石油（PetroChina） - **估值** - **A股目标价**：基于40%的A - H溢价（处于历史区间低端），中石油A股目标价为10.3元人民币，H股目标价基于加权平均资本成本（WACC）为8.0%（权益成本10.2%、债务成本3.5%）和目标倍数的部分加总（SOTP）估值法得出，勘探与生产（E&P）业务采用现金流折现法（DCF），以长期布伦特原油价格55美元/桶计算为2.6港元/股，炼油、化工和营销业务按2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5倍估值（与区域同行一致），国内天然气分销业务按2025年预期EV/EBITDA 7倍估值（与泰国国家石油公司PTT类似），股权投资按0.8倍市净率（P/BV）估值，并考虑小部分净现金头寸和少数股东权益[18][20]。 - **风险** - **下行风险**：包括低于预期的油价、勘探与生产板块成本控制不及预期、油气产量低于预期、管道天然气和液化天然气（LNG）进口亏损高于预期等[19][21]。 - **上行风险**：中国油气和化工需求增长强于预期、股息支付率显著提高等[19][21]。 2. 中国石化（Sinopec） - **估值** - **H股目标价**：中石化 - H股5.3港元的目标价基于SOTP模型，勘探与生产部门估值为0.2港元/股，营销业务基于2023年预期市盈率（P/E）10倍估值为2.1港元/股（较国际同行有20%折扣，因其非燃料业务贡献低于同行且营销盈利增长较慢），炼油业务按2023年预期EBITDA 5倍估值（行业平均水平）为2.3港元/股，化工业务按5倍EBITDA估值（行业平均水平）为0.9港元/股，假设长期油价为55美元/桶，加权平均资本成本（WACC）为8.3%（权益成本9.0%、债务成本7.7%），再加上联营收入、净现金和少数股东权益得出SOTP股价[22]。 - **A股目标价**：中石化 - A股5.1元人民币的目标价基于类似的SOTP模型，各业务板块估值方法与H股类似，只是具体数值有所不同[24]。 - **风险** - **主要上行/下行风险**：中国燃料需求复苏强于/弱于预期、股息支付率高于/低于预期等可能导致中石化 - H股偏离目标价[23]。 - **A股额外上行风险**：中国燃料需求复苏强于预期、股息支付率高于预期、A - H股溢价进一步缩小等可能使中石化A股交易价格高于目标价[26]。 三、其他重要内容 - **市场竞争情况**：中国玉龙新建炼油厂（9月下旬20万桶/日常减压蒸馏装置（CDU）投产；2024年底/2025年上半年另有20万桶/日）的投产可能加剧国内竞争，因为政府将原油进口配额从茶壶炼油厂转移以提高行业竞争力[3]。 - **相关产品出口情况** - **中国UCO与生物柴油出口**：2024年前9个月中国UCO出口同比增长55%至212万吨，但生物柴油出口下降45%至89万吨，这与欧盟反倾销调查（8月16日起征收12.8% - 36.4%的反倾销税）有关，此次UCO出口退税调整与二氧化碳减排目标相关，旨在促进本地UCO加工和生物燃料市场发展[5]。 - **中国油品出口**：2024年中石化和中石油分别获得1626万吨和1261万吨油品（除极低硫燃料油外）出口配额，总配额为4100万吨[3]。 - **行业动态与市场趋势** - **中国炼油厂开工率**：10月中国炼油厂开工率同比下降6.9%至1402万桶/日，9M24汽油同比 +0.2%、柴油 -5.2%的国内需求疲软情况因自愿减产而有所缓解，这再次表明中国出口进一步增长的空间有限[4]。 - **亚洲炼油商情况**：亚洲炼油商如S - Oil、SPRC、TOP可能受益于中国竞争力下降，但TOP近期情绪可能因CFP分包商问题未解决而保持低迷，在中石油和中石化之间，更看好中石油[9]。 - **区域GRM情况**：尽管亚洲新炼油厂（尼日利亚丹格特和科威特阿祖尔）的顺利投产以及清洁油轮运费高企导致亚洲供应过剩，但4Q24区域减产已使新加坡炼油毛利（S - GRM）有企稳迹象，且10月又有炼油厂永久关闭（美国PSX，2025年第四季度15.9万桶/日），未来可能还有进一步的行业重组[6]。 - **利益冲突与相关披露** - **利益冲突**：花旗集团（Citi）及其附属公司与中石油、中石化存在多种业务关系，包括在过去12个月内提供投资银行服务并获得报酬、预期在未来三个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内接受非投资银行服务报酬等，这些业务关系可能存在利益冲突，影响报告的客观性，但花旗已制定相关政策管理潜在利益冲突[42]。 - **研究分析师关联与披露**：报告作者受雇于花旗集团全球市场亚洲有限公司（Citigroup Global Markets Asia Limited）的Desmond Law和Oscar Yee，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格，可能不受FINRA规则2241对与标的公司沟通、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易的限制[48]。 - **其他披露**：包括Citi Research的股票评级分布、不同地区的监管要求下的产品提供情况、对不同类型客户提供不同研究产品和服务可能导致不同结论或建议、投资非美国证券的风险、各地区产品提供的法律实体及监管情况等多方面的披露内容[45][49][51][53][55][57][59]。