A lot is going on right now for investors of Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited ( TSM ). Not only do they have to contend with resurgent Intel ( INTC ), theyJR Research is an opportunistic investor. He was recognized by TipRanks as a Top Analyst. He was also recognized by Seeking Alpha as a "Top Analyst To Follow" for Technology, Software, and Internet, as well as for Growth and GARP. He identifies attractive risk/reward opportunities supported by robust price action to potentially generate ...

文章核心观点 - 台积电的投资者当前面临多重挑战 包括来自英特尔重新崛起的竞争压力 [1] 分析师背景与研究方法 - 分析师JR Research被TipRanks评为顶级分析师 并被Seeking Alpha评为科技、软件、互联网以及增长和GARP领域的“值得关注顶级分析师” [1] - 其投资方法是机会主义 旨在识别具有吸引力的风险回报机会 通过强劲的价格走势来获取超越标普500指数的超额收益 [1] - 该方法结合了敏锐的价格走势分析和基本面投资 倾向于避开过度炒作和高估的股票 同时把握受重创但具有显著复苏潜力的股票 [1] - 其运营的投资小组专注于识别各行业的高潜力机会 重点关注具有强劲增长潜力和被严重低估的逆向投资机会 投资主题展望期为18至24个月 [1] - 该小组服务于寻求以极具吸引力的估值 投资于基本面强劲、具有买入动能和转型机会的增长型股票的投资者 [1]

The U.S. State Department approved a $11.15 billion arms sale to Taiwan on Thursday, the largest of its kind, as the island nation grapples with mounting threats from China.US Supports Taiwan Defense Under LawThe sale includes artillery systems, anti-tank missiles, and spare parts for helicopters and anti-ship missiles, and falls under Taiwan's $40 billion supplemental defense budget unveiled by President Lai Ching-te in November.It covers 82 HIMARS rocket artillery systems and associated equipment valued a ...

涉及行业与公司 * 该纪要为高盛亚洲策略团队发布的亚洲股票策略篮子更新报告，涉及整个亚洲（除日本外）的股票市场 [1] * 报告涵盖多个行业，包括科技硬件与半导体、互联网/软件、资本品、汽车、能源、材料、金融、消费、医疗保健、电信、公用事业等，并通过宏观切片、地理敞口、风格因子和主题篮子进行组织 [4][5][6][42][56] * 报告列举了60只高盛给予“买入”评级的股票，作为其推荐主题和因子的示例，包括腾讯、拼多多、药明生物、理想汽车、台积电、三星电子、丰田汽车、信实工业等来自中国、韩国、台湾、日本、印度、澳大利亚等市场的各行业龙头公司 [13] 核心观点与论据 **整体策略与宏观背景** * 在美联储降息路径不确定、新兴市场增长仍具韧性、股票估值高于周期平均水平的背景下，公司建议关注**合理价格成长股**和**价值周期股** [4][7] * GARP因子在过去3个月和6个月分别实现了8%和18%的超额回报 [7] * 由于欧元区增长面临阻力以及中国转向针对性而非全面刺激，公司**偏好美国再工业化主题**，而非欧洲和中国销售敞口主题 [4][8] * 政策驱动的股息、回购、ROE和治理改善持续支持**股东回报因子**，建议关注**高股息率与增长**组合以平衡价值敞口 [4][9] * **盈利修正动量因子**在不同市场周期中持续创造阿尔法，共识修正赢家vs输家篮子年初至今超额收益为+31个百分点，强vs弱盈利修正篮子为+43个百分点 [10] **区域结构性主题** * **人工智能受益者**：尽管存在对超大规模资本开支的担忧，但强劲的基本面和供需紧张局面表明并非全面泡沫，建议持续参与AI主题 [12] * **基础设施**：关注AIGC硬件和半导体 [12] * **应用**：关注互联网/软件/云和实体AI，因采用加速和成本效益提升 [12] * **边缘AI**：关注台湾苹果供应商 [12] * **亚洲电力升级**： * **战略层面**：核电，作为清洁基荷电源，建议在年初至今强劲上涨后逢低吸纳 [12] * **战术层面**：可再生能源，受中国反内卷政策支持 [12] * **核心持仓**：电力与电气设备，因其稳定的盈利和吸引人的估值 [12] * **国防开支**：地缘政治风险上升，利好航空航天与国防以及非核心国防供应商 [12] **市场特定主题** * **中国**：针对性政策支持战略领域，包括中国“十五五”规划投资组合、中国核心10股和出海领军企业 [11][13] * **韩国**：治理改革和价值提升计划支持股息税改革、库存股注销和控股公司折价收窄 [14] * **印度**：公司于11月将印度上调至超配评级，关注自给自足、大众消费复苏、新经济板块以及合理估值下的高增长领域等国内主题 [14] 其他重要内容 **策略篮子框架与数据** * 报告对50个策略篮子进行了再平衡，涵盖宏观切片、地理敞口、风格/因子/基本面、投资者头寸和主题篮子等多个维度，可在彭博和GS Marquee平台实时跟踪 [1][40] * 提供了详细的篮子构成、流动性门槛、选股和加权方法、更新频率等具体信息 [42] * 展示了各篮子的规模、流动性、估值、增长预测及近期回报表现数据 [44] * 分析了不同全球宏观周期阶段下各策略篮子的历史表现 [46] * 识别了驱动或与不同篮子表现相关的宏观因子 [49] **风险与说明** * 交易这些篮子的能力取决于市场条件，包括流动性和交易时的借贷限制，过去表现和回测不代表未来结果 [41]

涉及的公司与行业 * **公司**：台积电 (TSMC, 2330.TW/2330 TT) [1][6][7] * **行业**：大中华区半导体行业、全球半导体行业、AI半导体代工 [3][24][45] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申台积电为“超配”评级和首选股，将目标价从新台币1,688元上调至新台币1,888元，基于剩余收益估值模型，关键假设包括权益成本9.2%、中期增长率10%、永续增长率4.0% [1][4][93][101] * **2026年业绩展望**：预计台积电在2026年1月15日的分析师会议上将给出2026年营收增长中双位数（mid-20%）的指引，但最终将实现30%的同比增长，高于市场共识的22%，主要基于2026年490亿美元的资本支出和3纳米产能扩张 [2][65][66] * **长期增长预测上调**：将AI半导体代工收入（2024-2029年）的复合年增长率预测从公司原指引的中40%上调至60%，预计2029年AI芯片总市场规模将达到5500亿美元，台积电AI芯片代工服务收入可达1070亿美元，约占其2029年总营收的43% [3][46][68] * **公司整体增长预测上调**：在通用服务器CPU和网络芯片需求强劲抵消PC和智能手机疲软的假设下，预计台积电将把公司整体营收（2024-2029年）的复合年增长率指引从原来的15%-20%上调至20%-25% [3][56][69] * **毛利率预期**：预计公司2025年第四季度毛利率将超过60%，并在整个2026年维持在60%以上 [5][72] * **产能与需求动态**：台积电计划到2026年将CoWoS产能再扩大80%，达到约每月12.5万片晶圆，3纳米产能是2026年云端AI半导体增长的关键瓶颈，供应限制有助于防止供过于求并缓解对“AI泡沫”破裂的担忧 [10][25][26][46] * **非AI需求疲软**：预计中国安卓智能手机SoC出货量可能同比下降8%-10%，PC半导体出货量因严重内存短缺可能下降超过10% [9][55][77] * **中国AI半导体本土化**：不排除中国云服务提供商和设计公司设计“符合规格”的芯片并在台积电生产，对于激进或“超规格”的AI加速器，中国设计公司可能会尝试使用中芯国际7纳米等本地代工厂 [39] * **与英特尔的关系**：尽管客户在寻求第二来源，但预计英特尔将继续将部分客户端PC CPU生产外包给台积电的3纳米和2纳米节点，也不排除英特尔在2027年将服务器CPU生产外包给台积电，预计英特尔对台积电的收入贡献在2026年保持平稳，2027年小幅增长 [81] * **技术节点进展**：台积电2纳米预计在2025年下半年开始量产，预计产能到2026年底达每月9.5万片，2027年底达每月14万片，预计英伟达将成为首个采用A16节点以提升能效的客户 [83][85] * **估值**：股票按2026年预期每股收益计算市盈率为16倍，接近其自2018年以来16.5倍的远期市盈率均值，在此水平上认为股票具有吸引力 [4][92] 其他重要内容 * **关键问题**：列出了2025年第四季度财报电话会议的关键问题，包括AI供应链瓶颈（电力供应、洁净室产能）、非AI需求前景、中国AI GPU代工机会、英特尔代工外包与竞争 [5][9][76][77] * **行业观点**：维持对大中华区半导体行业“具吸引力”的行业观点，预计2026年AI需求将主导该地区供应链，云端AI半导体行业在2026年预计同比增长80% [24][26][41] * **更广泛的半导体周期**：“通用计算”需求日益与AI需求相关，通用服务器和存储服务器用于处理AI数据和存储AI生成数据，但AI半导体消耗了亚洲供应链的大部分资源，可能通过晶圆涨价、全球内存定价和基板成本增加对非AI领域（主要是智能手机和PC）造成压力 [34][35] * **边缘AI潜力**：正在密切关注“边缘AI”是否能重振智能手机和PC领域，例如，如果智能体AI功能在中国引发安卓手机换机潮，OEM厂商可能会转嫁内存成本并维持高端机型销售，在边缘AI中，AI眼镜似乎提供最强的增长潜力 [36] * **中国半导体资本支出瓶颈**：预计2026年中国半导体资本支出强劲，但主要瓶颈包括：中芯国际7纳米产能扩张缺乏可靠的SiGe外延工具供应商、长鑫存储从G4向G4B（排除美国工具）迁移、中国HBM进展落后计划且面临热问题 [43] * **股票推荐列表**：列出了看好的股票类别及代表公司，包括AI半导体代工及设备、AI ASIC、通用服务器、中国半导体、利基型内存 [45] * **下游服务器生产瓶颈**：2026年需要关注的下游服务器机架生产爬坡，根据更新，截至11月，月服务器机架产量达到5500台，如果2026年月产量升至7000-8000台，年化产量应达到8万-9万台NVL72机架，足以消耗台积电大部分Blackwell芯片 [47] * **财务预测调整**：将2025/2026/2027年每股收益预测分别上调2%/13%/1%，主要基于强劲的月度营收表现以及因需求强劲上调2纳米和3纳米产能假设 [91][95] * **风险回报情景**：列出了牛市（新台币2,280元，基于22倍2027年预期每股收益）、基本（新台币1,888元，基于18倍2027年预期每股收益）和熊市（新台币1,045元，基于10倍2027年预期每股收益）三种情景下的关键驱动因素 [104][105][106][110]

The pipeline always finds its way back to this tech giant.If you said that artificial intelligence (AI) has taken the tech world by storm, you'd probably be underselling it. It seems it has consumed every tech-related conversation and caused pivots for many companies in the industry.The AI boom has been multifaceted. You have consumer-facing applications like ChatGPT that have driven much of its mainstream popularity, massive investments in data centers and cloud infrastructure, and high-performance hardwar ...

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报告涉及的行业与公司 * **行业**：全球股票市场，涵盖多个区域（美国、欧洲、日本、亚太除日本、新兴市场）和多个全球行业板块（如银行、公用事业、工业、医疗保健、半导体、软件、科技硬件、电信、材料、能源、消费必需品、非必需消费品、房地产、保险、多元化金融、媒体娱乐）[1][20][43][105] * **公司**：提及大量具体上市公司，包括但不限于： * **拥挤正向股**：博通、台积电、腾讯、三星电子、SK海力士、富国银行、摩根士丹利、联合信贷、嘉信理财、网易等[3][85] * **拥挤负向股**：沃尔玛、好市多、美团、可口可乐、家得宝、埃森哲等[3][87] * **低配正向股**：天弘科技、巴里克黄金、希捷科技、惠顿贵金属、凯克萨银行等[86] * **低配负向股**：马拉松数字控股、澳大利亚联邦银行、Axon、安桥、Oneok、UPS、ADP、梅赛德斯-奔驰、霍尼韦尔、CSL等[88] * **全球资金流主要买卖标的**：台积电、Rocket Companies、苹果、腾讯、Robinhood Markets、Meta、Naspers、英伟达、SanDisk、摩根大通等[2] * **持仓最集中的股票**：台积电（91%）、SRM（88%）、微软（84%）、英伟达（73%）、亚马逊（73%）、腾讯（72%）[2] 核心观点与论据 * **全球资金区域轮动**：长期投资基金正从美国轮动至亚洲市场[1] * **论据**：11月，全球长期投资基金买入亚太除日本地区股票188亿美元，同时卖出美国股票425亿美元[1] * **论据**：年初至今趋势延续，累计增持亚太除日本地区893亿美元，减持美国2232亿美元[1] * **行业资金流向分化**：年初至今，长期投资基金在行业层面增持与减持并存[1] * **论据**：增持最多的全球板块是银行（+243亿美元）和公用事业（+203亿美元）[1] * **论据**：减持最多的全球板块是工业（-802亿美元）和医疗保健（-577亿美元）[1] * **拥挤交易与动量结合的有效性**：结合基金持仓集中度（拥挤度）和三重动量指标，可以构建有效的股票筛选框架[37][38] * **论据**：分析显示，“拥挤正向股”（高持仓集中度+正向三重动量）往往表现优异，而“拥挤负向股”（高持仓集中度+负向三重动量）往往表现不佳[3] * **论据**：回测结果显示，自2015年1月以来，“拥挤正向股”平均跑赢全球综合股票池4.4%[79] * **论据**：回测表明，共识型筛选（拥挤正向、低配负向）的表现优于逆向型筛选（拥挤负向、低配正向）[84] * **主动与被动基金资金流趋势**：长期投资基金的资产正从主动管理型基金持续流向被动型基金[30] * **论据**：年初至今，主动型长期投资基金累计净流出5336亿美元，而被动型基金累计净流入3103亿美元[126] * **论据**：图表显示，自2015年以来，主动基金资产管理规模接近17万亿美元但呈流出趋势，而被动基金AUM持续增长[53][54] * **基金相对于基准的持仓配置**：主动型长期投资基金目前相对于其基准，超配欧洲，低配美国[134] * **论据**：在区域层面，基金对欧洲的超配幅度最大，对美国的低配幅度最大[134] * **论据**：在行业层面，基金相对于基准超配最多的板块是工业和医疗保健，低配最多的是科技硬件和银行[143] 其他重要内容 * **分析方法论更新**：本报告是“全球股票持仓”系列的新版本，自2025年5月起进行了重要更新[44][45][47] * **新增内容**：引入了“股票资金流”分析，关注基金每月买卖股票的价值[44][49] * **新增内容**：将持仓数据与三重动量结合，创建了四个股票筛选屏，并提供了回测表现[44][50] * **分析范围**：目前涵盖超过5，647只主动型长期投资基金，管理股票资产超过29万亿美元[20] * **数据与方法的局限性**：报告明确指出了分析的多个局限性[77][78] * **数据时效性**：投资组合持仓数据最常见的“年龄”为2-3个月，报告未反映申报日期后的持仓变化（仅重新定价）[77] * **资金流计算**：股票资金流使用成交量加权平均价计算，可能与基金实际交易价格存在差异[77] * **覆盖范围**：分析未包含不定期申报持仓的基金、管理资产低于5亿美元的基金、对冲基金、主权财富基金及散户投资者等[78] * **回测表现**：报告中的回测结果是理论性的，基于历史数据，不代表实际投资组合表现，且未考虑费用和交易成本[17][75] * **报告性质与免责声明**：报告中的筛选屏和观点仅为指示性指标，并非投资建议[14][15][18] * **免责**：投资者在做出投资决策前应考虑公司基本面和自身情况[15] * **利益冲突**：美国银行证券与其研究报告覆盖的发行人有业务往来，可能存在利益冲突[8] * **关键指标定义**： * **基金持仓集中度**：持有某只股票的相关主动型长期投资基金的比例[33] * **主动风险暴露**：基金投资组合中股票权重与其特定基准中该股权重的差值，按头寸美元价值加权汇总[21][57] * **三重动量**：综合了盈利动量、价格动量和新闻动量的指标[63] * **股票资金流**：根据基金申报的持股数量变化乘以当月成交量加权平均价计算得出的买卖价值[26]

Giverny Capital Asset Management, LLC, an investment management company, recently published its third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. The portfolio generated good results in the third quarter and returned 6.78% compared to 8.12% for the S&P 500. YTD, the fund returned 12.57% compared to 14.83% for the index. Additionally, you can review the fund’s top 5 holdings to see its best picks for 2025. In its third-quarter 2025 investor letter, Giverny Capital Asset Manag ...

涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技行业，特别是人工智能（AI）加速器芯片、半导体制造、先进封装、数据中心基础设施[2] * **核心公司**：英伟达（NVDA）、华为（Ascend）、寒武纪（Cambricon）、英特尔（Intel）、AMD[4] * **供应链与受益公司**：台积电（TSMC）、Amkor、Ibiden、SK海力士（SK Hynix）、日月光（ASE）、纬创（Wistron）、广达（Inventec）、先进散热（AVC）、中芯国际（SMIC）、万国数据（GDS）、世纪互联（VNET）、华勤技术（Huaqin）[4][5][8] 核心观点与论据 * **政策批准与条件**：美国总统特朗普批准英伟达向中国销售H200 GPU，但每售出一颗芯片，其收入的25%需上缴美国政府，且出货仅限于“已批准的客户”[4] * **产品性能优势**：H200采用台积电N4工艺和CoWoS-S封装，配备141GB HBM3E内存，提供4.8 Tb/s带宽，其计算性能预计比华为昇腾910c高出2-3倍，内存带宽高出1.5倍[4][6] * **中国市场准入的不确定性**：尽管美方称中方反应积极，但中国监管机构对大量进口H200 GPU的态度尚不明确，中国正致力于发展本土AI基础设施，并有报道称超大规模云服务商被劝阻使用英伟达芯片[4] * **对本土化趋势的预期**：即使H200获准进入，中国AI芯片本土化趋势预计不会放缓，预计2026-2027年中国AI芯片出货量年复合增长率（CAGR）为30-40%，其中华为和寒武纪在2026年的出货量预计分别约为80万颗和30万颗，鉴于AI算力的高需求，两种解决方案可能共存一段时间[4] * **供应链影响**：在H200获批前，AI加速器供应链（尤其是CoWoS和先进制程晶圆）已非常紧张，H200的晶圆订单可能使代工、封装、测试和基板领域的供应状况更加紧张[4] * **具体受益环节**： * **封装**：CoWoS外包给Amkor、日月光等的趋势可能在2026年获得更大动力，因为在H200恢复销售前，CoWoS的供需缺口已达20-30%[4][5] * **散热**：AVC作为主要3D VC服务器风冷供应商（市占率约50%），可能受益于H200[5] * **存储**：SK海力士因其在H200的HBM市场中的高份额将成为关键受益者[5] * **系统组装**：纬创可能是H200的UBB板主要供应商，若中国云服务商开始本地采用H200系统，广达可能受益[5] * **对中国数据中心与服务器ODM的潜在积极影响**：若H200能较大规模恢复对华出货，可能重启中国AI数据中心的建设，利好万国数据、世纪互联等IDC运营商，并为华勤技术等服务器ODM带来有意义的收入增长和估值重估[5] 其他重要内容 * **对台积电的复杂影响**：H200需求可能使台积电从N4向N3的产能转换（为Rubin等下一代AI加速器准备）变得更加复杂，可能迫使台积电在台湾增加更多的N3绿地产能[4] * **对本土化概念股的短期情绪影响**：尽管本土化努力可能不受影响，但市场对中芯国际等本土化概念股的情绪在短期内可能减弱[5] * **中国云服务商的谨慎态度**：考虑到持续的地缘政治不确定性，中国大多数云服务商在大量投入H200解决方案前，可能会等待关于H200 GPU的供应稳定性、持续出货能力以及获得英伟达/AMD下一代GPU潜力的更多明确信息[4]