**行业与公司** * 行业为铀（Uranium）及核能行业[2] * 涉及的主要公司包括生产商Kazatomprom（哈萨克斯坦）[5][11][36][98][100][108][116][117][128]、Cameco（加拿大）[5][11][15][36][38][98][100][101][108][116][117][119][127][128]、Orano（法国）[98][100][101][116][117]以及BHP（澳大利亚）[15][98][100][116][117]等[5][98][100] * 报告由UBS（瑞银）的研究团队撰写[7][8][9] **核心观点与论据：结构性需求增长与供应限制推动铀价进入上行周期** * **需求前景强劲**：铀消费量预计到2035年将增长超过50%（复合年增长率CAGR为+4%），相较于过去十年+1-2%的增长率有所加速[4] 增长主要由中国和印度新建核电机组推动（2025-30E CAGR +3.6%），随后因反应堆延寿和改造而加速（2030-35E CAGR +4.9%）[4] 目前全球核电机组年消耗铀约1.8亿磅八氧化三铀（~65-70kt U）[57][62] * **供应高度集中且受限**：约75%的全球铀产量来自哈萨克斯坦（39%）、加拿大（24%）和纳米比亚（12%）三个国家[5][98] 供应面临地质集中、项目管道缓慢/枯竭以及供应链摩擦的制约[5] 预计未来十年供应增长将前高后低（2025-30E CAGR +6%，2030-35E CAGR +2%）[5] 供应预测存在下行风险，因生产商在出现可持续的长期合同和高价格之前缺乏释放潜在供应的动力，且结构性投资不足和执行挑战可能延长项目交付时间[5][127][128][129] * **市场平衡与价格展望**：预计2025-29E铀市场将保持赤字（尽管赤字不增长）[6] 进入2030年代，需求将显著超过供应，导致市场陷入持续扩大的赤字，相对缺乏弹性的供应将强化铀价的上行空间[6] 当长期合同签订量最终加速并超过消耗量时，铀价可能出现长期性的阶梯式上涨[3][46][50] * **当前市场困境**：公用事业公司（Utilities）尽管未覆盖的需求在增加，但合同签订缓慢且被动，导致生产商不愿释放潜在供应/投资新产能，直到出现足够多的高价长期合同需求[3][45] 同时，实物铀信托基金（如SPUT, Yellow Cake）积累库存并从现货市场移除量，收紧市场并推动现货价格飙升[3][92][93][94][95][96] 根据UxC报告，到2045年有超过30亿磅的公用事业铀需求未被覆盖（约占需求的三分之二）[11][80] **其他重要内容** * **价格催化剂**： * **短期**：美国232条款关键矿物调查公告、战略铀储备（SUR）资金可能为北美/美国价格提供底部支撑[11] * **中期**：潜在的库存补充周期是关键观察点和价格催化剂，公用事业公司长期合同量仍仅为2000年代末/2010年代初高点的一半左右[11] * **定价机制**：铀主要在期限市场（>80%年交易量）通过双边谈判定价，长期价格是反映结构性基本面、决定矿山投资和公用事业合同的关键信号[28][32][33][34] 现货价格（约15-20%年交易量）更多反映库存动态和流动性，而非供需平衡[31] * **小型模块化反应堆（SMRs）**：SMRs是中长期创新，预计在2030年代部署，可能增加增量需求（但到2030年代仍<总需求的10%），并提供超越公用事业公司的客户多元化[84][85][86] * **下游环节的影响**：浓缩过程中的“欠给料”（Underfeeding）或“过给料”（Overfeeding）会人为减少或创造铀需求，尾部 assays 每变化0.05%相当于年度铀需求波动约10-15百万磅八氧化三铀[87][89][90][91] 对俄罗斯浓缩能力的制裁导致从“欠给料”转向“过给料”，自2023-24年起创造了约1000万磅的增量天然铀需求[90] * **二次供应**：预计二次供应（来自库存、浓缩活动等）将以约3%的复合年增长率下降，未来铀需求必须越来越多地由初级矿山生产来满足，需要更高的价格来激励这些投资[132][133] * **地缘政治与政策**：COP28承诺到205年将核能容量翻三倍，推动了政策转向和私营部门承诺[21] 西方国家对确保国内或盟友铀供应的关注度增加，地缘政治紧张局势加剧了铀供应链的东西方分化[118]

公司概况与市场地位 - 公司是加拿大铀矿商，在全球价值100亿美元的铀行业中排名第二[1] - 公司生产全球17%的铀，年产量仅次于哈萨克斯坦的国家原子能公司Kazatomprom[3] - 公司拥有西屋公司49%的所有权股份，西屋公司是市场上最先进核反应堆AP1000的制造商[2] - 公司业务覆盖从铀矿开采、精炼到通过西屋公司转化为核燃料的几乎整个核燃料循环[4][5] 资源禀赋与运营优势 - 公司在加拿大的McArthur River/Key Lake和Cigar Lake矿场拥有世界上最高品位的铀储量，平均品位分别为6.55%和15.87%[4] - 高品位矿石相较于哈萨克斯坦通常低于1%的矿石品位，具有显著的质量优势，需要更少的精炼即可转化为可用燃料[3][4] - 公司能够将铀转化为黄饼，并由西屋公司进一步富集和转化为燃料[4] 近期财务与运营表现 - 公司股票在今年已上涨60%[1] - 2025年第三季度收入为4.417亿美元，同比下降15%[7] - 第三季度每股收益出现小额亏损，EBITDA下降5%[7] - 第三季度的业绩下滑主要归因于加拿大矿场的生产困难，但公司仍有望完成2025年的交付承诺[7] - 2025年前九个月，收入同比增长17%，EBITDA增长33%，每股收益飙升203%[9] - 第三季度铀产量同比增长2%[9] 长期增长驱动力与行业趋势 - 美国政府宣布了一项800亿美元的合作伙伴关系，计划在全国范围内建造多个新的西屋AP1000核反应堆[10][14] - AP1000是唯一超越演示阶段的第三代+核反应堆，中国有4个在运、14个在建，美国有2个在运、10个在规划中[11] - 波兰、保加利亚、乌克兰和印度等国都与西屋公司签订了AP1000反应堆合同[11] - 美国能源部设定了到本世纪中叶将核能产出翻两番的目标[14] - 自乌克兰战争开始以来，美国对俄罗斯铀进口的禁令以及从哈萨克斯坦进口的物流困难，使加拿大成为美国明显的铀合作伙伴[12][13] - 加拿大铀出口在美国总统的关税中享有例外，仅按10%的税率征税，而其他加拿大出口产品的税率为25%[15]

行业前景 - 全球核能市场规模预计将从目前的约370亿美元增长至2035年的约518.3亿美元，增长动力包括AI数据中心的大量建设、亚洲新产能的大型管道以及全球政府减少化石燃料有害排放的支持[4] - 市场对核能作为革命性技术能源担忧的解决方案表示认同，VanEck铀与核能ETF年初至今上涨49%，该ETF管理资产约34亿美元，涵盖铀矿开采、核反应堆/发电以及核工业设备与服务公司[5] - 核能行业被视作一个可靠的投资领域，预计在未来几年将获得广泛认可[3] Asp Isotopes - 公司2025年第三季度总收入为490万美元，较上一年的110万美元大幅增长，但每股亏损扩大至0.15美元，高于市场预期的0.10美元亏损[1] - 公司前九个月经营活动所用净现金增至近2000万美元，高于去年同期的约1300万美元，但现金余额从年初的6190万美元增至1.139亿美元，远高于约1300万美元的短期债务水平[6] - 分析师给予公司股票“强力买入”评级，平均目标价为11美元，意味着较当前水平有约83%的上涨潜力[7] Talen Energy Corporation - 公司2025年第三季度运营收入同比增长25%至8.12亿美元，每股收益增至4.25美元，远超市场预期的3.18美元[10] - 公司前九个月经营活动产生的净现金为4.24亿美元，高于去年同期的2.46亿美元，季度末现金余额为4.97亿美元，远高于1.7亿美元的短期债务水平[11] - 公司股票年初至今上涨81%，当前市值为168亿美元，分析师共识评级为“强力买入”，平均目标价462.29美元，意味着约25.2%的上涨潜力，15位覆盖分析师中有12位给予“强力买入”评级[9][12] Ur Energy - 公司2025年第三季度销售额同比下降1.2%至630万美元，每股亏损扩大至0.07美元，去年同期为0.02美元[15] - 公司前九个月经营活动所用净现金为2430万美元，较去年同期的3250万美元有所放缓，现金余额约5200万美元远高于约100万美元的短期债务水平[16] - 公司当前市值为4.439亿美元，股价年初至今仅上涨0.43%，分析师共识评级为“强力买入”，平均目标价2.24美元，意味着约89.8%的上涨潜力，6位覆盖分析师中有5位给予“强力买入”评级[14][17]

公司融资与项目进展 - 美国能源部将通过其“能源主导融资计划”向星座能源公司提供10亿美元贷款 用于支持三哩岛核电站1号机组的重启 [3] - 这笔10亿美元贷款将覆盖星座能源公司重启项目总成本16亿美元中的大部分 公司仅需自行承担6亿美元 [3] - 贷款期限为30年 最终还款日期为2055年11月17日 [4] - 贷款利率为可变利率 设定为“比可比美国国债当前平均收益率高出0.375%每年” 按当前30年期国债收益率计算 实际利率略高于5% [3] 项目影响与公司状况 - 此次贷款将“极大加快”三哩岛核电站的重启进程 关键设备检查和监管审查均按计划进行 [3] - 星座能源公司将其“强劲的资产负债表和良好信用”视为获得美国能源部贷款的关键因素 [3] - 受此利好消息影响 星座能源公司股价在美东时间上午11:20前上涨了5.6% [1] 行业趋势与市场背景 - 星座能源公司宣布重启三哩岛核电站并计划向微软数据中心供电 此举将核能复兴与人工智能对电力的巨大需求联系起来 [1] - 三哩岛核电站1号机组现已更名为“克莱恩清洁能源中心” [3]

美中人工智能竞争态势 - 美国在人工智能硬件和软件领域保持微弱领先，特别是在最先进芯片方面拥有优势 [2][3] - 中国在人工智能领域的科学出版物数量已大幅超越美国，双方竞争呈现胶着状态，领先优势可能仅以天或小时计算 [3][4] - 这场竞争被描述为一场“生存性竞争”，将决定世界未来的格局 [4] 美国能源与基础设施挑战 - 目前电力供应不足以支持数据中心按时正常运作 [5] - 新政府能源政策出现重大转变，旨在通过更明智的监管法规简化国内建设流程 [5] - 需要大力发展核能，推动“核能复兴”，并将此视为国家紧急状态 [6][7] 国家安全关切 - 发现由与中国共产党有深厚联系的已定罪欺诈犯拥有的拖车公园，毗邻美国存放最敏感空军资产（包括核资产）的军事基地 [8] - 此类土地购买、芬太尼的破坏性影响以及对中国对国内基础设施的渗透，表明威胁已直接存在于本土 [9][10] 人才培养战略转变 - 公司认为大学不再是可靠的培训基地，已直接雇佣22名高中生 [10][11] - 这些跳过传统道路的年轻人才展现出巨大潜力，首期项目申请需求远超预期 [11] - 该模式的优势在于学生可避免巨额债务和反美灌输，直接获得与现代经济相关的职业技能 [12] - 高等教育系统正从一项关键资产转变为脆弱性，需要进行改革 [12][13]

政策环境重大利好 - 美国地质调查局于2025年11月6日最终确定了2025年关键矿物清单，将铀重新列为关键矿物，该清单从50种矿物扩大到60种[1][2] - 此举与美国第14154号行政命令保持一致，旨在解决关键供应链脆弱性，因为美国超过95%的铀依赖进口，且大部分来自外国对手[2] - 铀被认定为关键矿物对于国家安全、能源独立和经济弹性至关重要[1] 公司里程碑事件 - Anfield Energy公司于2025年11月6日在犹他州圣胡安县的Velvet-Wood铀钒矿成功举行了奠基仪式，标志着包括矿山重启、排水和开发在内的建设活动正式启动[3] - 该矿在获得犹他州最终建设许可后几周内即破土动工，为2026年实现首次生产奠定了基础[3] 公司管理层观点 - 公司首席执行官认为，铀被列为关键矿物将使公司在犹他州和科罗拉多州的后期项目受益，包括加速许可、获得针对性联邦投资和增强市场准入[4] - 公司董事强调，这一政策转变是国家安全的必要举措，将使公司能够比以往更快地使关键资产投产[4] 政策带来的具体优势 - 关键矿物指定解锁了根据《2020年能源法案》、《两党基础设施法》和《降低通货膨胀法》的一系列联邦激励措施和简化流程[5] - **加速许可和项目推进**：铀项目将被优先考虑以缩短监管时间，使建设和生产能在2026年启动，并可能早于计划，同时促进科罗拉多州附近资产的重启[5] - **获得联邦资金和投资**：有资格通过《国防生产法》和工业基础分析与维持计划等项目获得数十亿美元的赠款、贷款和税收抵免，用于矿山开发、加工基础设施和资源回收[5] - **增强经济和市场竞争力**：国内加工的税收激励措施和潜在的进口232条款关税将创造公平的竞争环境，公司双商品项目可提供多元化的收入来源[5] 公司战略定位与资产 - 公司在美国西部拥有20多个铀资产，其战略符合供应链本土化的趋势，并支持无碳核能以满足人工智能数据中心和电气化带来的不断增长的电力需求[6] - 公司是少数几家拥有许可工厂的美国铀开发商之一，能够实施“中心辐射”战略，高效处理来自多个附近矿山的材料[6] - 公司的Shootaring Canyon工厂是美国仅有的三个传统铀厂之一[5] - 公司的项目采用低影响的地下采矿，最大限度地减少环境足迹[6]

文章核心观点 - 对核能行业的投资兴趣由多个不同的顺风因素驱动，这些因素既包括小型模块化反应堆和人工智能等新时代增长动力，也建立在清洁、可靠、安全的基荷电力这一传统优势基础之上 [1][5] 金融顾问看好的核能投资驱动力 - **小型模块化反应堆的增长潜力**：35%的顾问认为最吸引人的是小型模块化反应堆的增长潜力，这代表了行业从传统大型项目向模块化建设和灵活部署的重大转变 [2] - **作为人工智能相关领域的潜在效益**：22%的顾问指出核能作为人工智能相邻领域的潜力，可靠电力被认为是人工智能的“核心速率限制器”，电力需求预计将呈“基本抛物线式增长” [3] - **无碳发电**：18%的顾问提及核能的无碳发电优势，认为核能是实现脱碳和经济繁荣的少数解决方案之一 [4] - **可靠性和长期运营**：13%的顾问指出核能的可靠性和数十年运营经验，其拥有所有能源中最高的容量因子，使用寿命可长达100年，能提供真正的24/7基荷电力 [4] - **能源和国家安全效益**：11%的受访者提到能源和国家安全效益，凸显了能源安全即国家安全的共识，国内发电是关键战略资产 [4]

业绩总结 - 2025年第三季度收入为2.231亿美元，同比增长7.9%[38] - 第三季度调整后的EBITDA为5240万美元，同比增长14.7%[39] - 调整后的每股收益为0.12美元，同比增长50%[41] - 2025年第三季度总收入为1.446亿美元，同比增长9.0%[45] - 核能与安全部门在2025年第三季度的收入为1.446亿美元，同比增长9.0%[77] - 医疗部门在2025年第三季度的收入为7850万美元，同比增长5.9%[79] - 2025年第三季度的调整后毛利为1.045亿美元，毛利率为53.0%[85] 用户数据 - 核电市场的收入增长为9%，推动了整体业绩[12] - 核电相关订单在第三季度增长21%[16] - 核电市场占Mirion收入的约45%[23] - 核电市场有机收入增长4.4%[48] - 国防及多元化市场有机收入增长7%[48] 未来展望 - 预计2025年全年的有机收入增长预期为4.5%至6.0%[62] - 预计2025年调整后EBITDA在2.23亿至2.33亿美元之间，EBITDA利润率为24.0%至25.0%[62] - 2025年大型机会订单管道更新为3.5亿美元，包含10万美元的SMR新建订单[35] - 2025年资本支出预计回归至约4000万美元[60] 现金流与财务状况 - 第三季度自由现金流生成1800万美元，年初至今为5300万美元，转化率为35%[12] - 2025年第三季度的现金余额为9.33亿美元，反映出强劲的现金生成能力[73] - 2025年第三季度的净债务为2.66亿美元，净杠杆比率为1.2倍[72] - 预计2025年年末的综合债务成本为2.8%，较2024年改善约460个基点[15] - 调整后自由现金流为5300万美元，较2024年增长显著[72] 其他信息 - 2025年第三季度的摊销费用为2570万美元，较2024年同期的3010万美元有所减少[85] - 2025年第三季度的折旧费用为910万美元，较2024年同期的840万美元略有上升[85] - 2025年第三季度的股票补偿费用为440万美元，较2024年同期的430万美元基本持平[85] - 截至2025年9月30日，流通的A类普通股为2.443亿股，较2024年12月31日的2.259亿股增加了8.2%[87] - 公司发行的可转换债券总额为4亿美元，预计对GAAP每股收益（EPS）产生稀释影响[91]

战略合作核心 - 美国政府与西屋电气公司、Cameco公司和布鲁克菲尔德资产管理公司达成战略合作伙伴关系，以加速核能部署 [1] - 合作核心是使用西屋核电技术在美国建造价值至少800亿美元的新核反应堆 [1][2][5] - 该合作旨在使核能部署成为美国维持全球核电发展和人工智能领导力计划的核心支柱 [2] 投资与建设规模 - 新反应堆建设投资总额至少800亿美元 [1][2][5] - 将使用西屋AP1000反应堆技术在全国范围内建造 [2][5] - 每个双机组AP1000项目将在43个州创造或维持45000个制造业和工程岗位，全国部署将创造超过100000个建筑岗位 [4] 战略目标与影响 - 加速美国核能和人工智能的部署与发展 [1][2] - 重振核电工业基础，巩固美国作为全球核电强国的地位 [2][4] - 满足日益增长的电力需求和能源安全需求，为人工智能数据中心和计算能力提供可靠电力 [5][6] 技术优势 - 西屋AP1000反应堆是商业上最先进的反应堆，具有完全非能动安全系统、模块化建造设计以及市场上最小的每兆瓦占地面积 [8] - 全球有6台AP1000反应堆正在运行，14台在建，另有5台已签约 [8] - 西屋技术是全球超过一半在运核电机组的基础 [7][11] 合作伙伴角色 - 布鲁克菲尔德拥有超过1万亿美元资产管理规模，在关键基础设施投资超过5000亿美元，并预计未来十年内将该投资翻倍 [3][13][14] - Cameco作为西方可靠的铀燃料供应商，将为西屋技术在美国及全球的部署提供燃料支持 [3][16] - 布鲁克菲尔德和Cameco于2022年10月结成战略伙伴关系收购西屋电气 [9] 财务机制 - 合作包含利润分享机制，在达到特定阈值后，所有各方（包括美国人民）均可参与西屋电气因核能增长和AI投资推进所创造的长期财务和战略价值 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为亚太地区核电行业，核心聚焦于中国核电产业及其全球影响[1][10] * 主要讨论的公司包括中国核电供应链中的关键企业：中国一重、东方电气、上海电气、哈尔滨电气、中国广核集团、中国核工业集团，以及韩国公司斗山能源[5][6][89][90] 核心观点与论据 中国核电发展规模与目标 * 中国核电装机容量在2024年为61GW，预计到2030年达到100GW，到2035年进一步扩大至150-200GW[1][31] * 中国计划在2035年将核电在能源结构中的份额从目前的5%翻倍至10%[1][31] * 中国在全球核电建设中的占比达到46%，有29座反应堆正在建设中，若包括已批准项目，其管道项目占全球新建项目的60%以上[14][15] * 预计新反应堆建设速度将从“十四五”期间的每年6座加速至“十五五”期间的每年10座[2][28] 技术发展与供应链本地化 * 中国已从依赖外国技术转让转变为开发自主反应堆设计，如“华龙一号”和CAP1400，旗舰项目的国产化率高达95%[3][44] * 中国正在开发小型模块化反应堆，其中ACP100预计于2026年投入商业运营[3][47] * 中国建立了全面且高度本地化的核电供应链，第三代反应堆的国产化率超过90%，国内供应链年产能可支持10-15个反应堆机组[2][5][78] 经济性与成本竞争力 * 中国核电项目的建设周期约为5-6年，具有行业领先的施工效率，平准化度电成本估计约为50美元/兆瓦时[4][74] * 中国核电的建造成本约为2000-2500美元/千瓦，远低于西方近期超过6000美元/千瓦的项目[60][61] * 核电燃料成本较低，约为6-8美元/兆瓦时，而化石燃料蒸汽电厂的燃料成本约为25美元/兆瓦时[63] 全球影响与投资机会 * 中国作为全球核电领导者，其高效、大规模的建设模式挑战了关于核电经济性的普遍看法，为其他国家提供了技术发展、供应链本地化和项目执行方面的经验[8] * 斗山能源因其在成本和执行方面的竞争力，被视为少数能在预期核能复兴中受益的全球参与者，报告对其维持“跑赢大盘”评级[6][8] * 中国核电运营商能够实现高个位数的回报率，在行业中处于领先地位[70][71] 其他重要内容 * 中国核电发电量在2024年为451TWh，利用小时数为7446小时，利用率为85%，占全国总发电量的4.8%[34] * 为实现2035年10%的能源结构目标，未来10年核电发电量需以10%或更高的年复合增长率增长，达到约1.3TWh，是目前消费量的3倍[35][36] * 报告提供了中国核电供应链中关键公司的详细比较，包括市场份额和产能，例如中国一重在压力容器生产领域占据超过70%的市场份额[5][85]