文章核心观点 - 一级市场仍在给AI公司开出天价估值，但二级市场投资者开始不买账，AI资产定价逻辑正发生微妙变化 [3][5] - 在9月中旬到10月中旬不到一个月内，至少四家与AI产业链或AI投资叙事有关的企业相继宣布推迟或撤回上市，覆盖智能硬件、AI算力、数据中心和核电 [3] - 二级市场对AI资产的估值正变得更加谨慎，这种变化已沿AI产业链传导至能源领域 [14] - 这一幕在26年前互联网泡沫时期也曾出现，但AI资产尚未走到纳斯达克见顶暴跌那一步，不过一级市场高估值预期已开始与二级市场投资者定价产生分歧 [15][25] - AI产业增长或许还远未结束，但资本市场愿意提前支付的增长溢价已开始收缩 [51] 二级市场不买账AI新股 - 智能戒指厂商Oura于9月21日启动IPO路演，计划最高募资22亿美元，对应完全稀释估值约156亿美元 [8] - Oura过去12个月实现营收12.1亿美元，同比增长74%，预计2026财年收入增长90%，且已实现盈利 [8] - 据路透社报道，Oura的IPO已获得约4倍超额认购，但9月29日原计划确定发行价格的当天突然宣布推迟IPO，核心原因是估值没谈拢 [5][8] - 10月9日，英伟达持股7.2%的澳大利亚AI数据中心公司Firmus正式撤回IPO [4][10] - Firmus获得英伟达、黑石、Coatue等投资机构支持，客户包括OpenAI和Meta [4][11] - Firmus此前计划融资约70亿澳元，对应估值高达440亿澳元，一度考虑将发行价从11澳元下调至8.25澳元，但依然未获足够支持 [11] - 10月13日，黑石旗下数据中心运营商AirTrunk传出暂停新加坡REIT上市的消息 [11] - 黑石2024年以超过240亿澳元的企业价值收购AirTrunk，其数据中心已拥有超过800MW的客户承诺容量 [11] - AirTrunk原本计划募资约15亿美元的上市交易，仍可能推迟到2027年 [12] - 9月17日，美国核电企业Holtec宣布推迟IPO，9月25日正式撤回上市申请，声明直接提到近期核能板块遭遇不利市场环境，重要原因之一是AI数据中心建设前景的不确定性 [14] - 从智能硬件到算力基础设施，再到数据中心和核电，几家公司业务差异很大，却几乎在同一时间遭遇上市阻力 [14] 互联网泡沫时期的历史对照 - 2000年3月10日，纳斯达克综合指数触及约5132点的盘中高位，随后开始持续下跌 [16] - 一个月之后，美国IPO市场突然出现大规模撤回潮 [17] - 2000年4月19日《连线》报道，当周原本计划上市的18家公司中，截至报道时只有一家按原定计划完成发行 [17] - 当时最知名的互联网搜索引擎之一AltaVista，1999年被CMGI收购大部分股权时交易对价约23亿美元，2000年4月原本计划通过IPO募集2.8亿美元 [19] - 根据Media Metrix数据，2000年12月AltaVista仍拥有约1900万独立访客，在全美访问量最高网站中排名第11 [20] - AltaVista的翻译产品Babelfish每天处理超过100万次翻译请求 [21] - 2000年4月正式发行前夕，纳斯达克开始暴跌，AltaVista突然宣布推迟上市，此后随着互联网泡沫持续破裂，最终未能成功登陆资本市场 [22] - Coolsavings、Yupi Internet等互联网公司纷纷推迟IPO，建设跨国光纤网络的360networks原本计划融资8.6亿美元，后不得不将目标融资规模缩减到约6亿美元才完成发行 [23] - 2000年第一季度美国只有20宗IPO撤回或延期，第二季度突然增加到85宗，下调发行价格区间的企业也从8家增加到32家 [24] - 2000年的IPO撤回潮发生在纳斯达克见顶并开始暴跌之后，而这一轮AI资产显然还没有走到那一步 [25] 分歧原因一：AI估值红利被一级市场提前兑现 - 过去几年全球投融资市场一个明显趋势是，科技公司估值上涨最陡峭的那一段正越来越多地发生在上市之前 [27] - Cambridge Associates在2026年7月发布的美国私募市场报告中披露，2025年美国风险投资指数回报率达到21.1%，创下2021年以来最好表现 [28] - Renaissance Capital数据显示，2025年美国上市的科技类企业，按发行价至12月17日收盘价计算，平均回报为-7.3% [28] - 即使只看融资规模超过1亿美元的科技IPO，到年底仍然高于发行价的企业也只有约四分之一 [29] - 过去IPO往往是科技公司价值增长的重要起点，如今越来越多明星科技公司在私人市场就已完成了大部分估值扩张 [30] - 2025年9月Firmus的私募估值还只有18.5亿澳元，到2026年8月随着英伟达、黑石等机构参与融资，估值迅速攀升至约150亿澳元 [31] - 仅仅两个月后，Firmus就在IPO中提出了440亿澳元的估值，短短一年时间估值暴涨近23倍 [31] - 即使公司后来考虑将发行价下调25%，对应估值仍然达到330亿澳元，是上一轮私募估值的两倍多 [31] - 2024年底Oura的私募估值约为52亿美元，2025年10月上涨至110亿美元，此次计划IPO时又希望将估值提高至156亿美元，不到两年估值上涨约两倍 [32][33] - 当一级市场提前兑现了未来几年的估值红利，留给二级市场投资者的潜在回报空间自然受到挤压 [34] 分歧原因二：AI资产波动加剧，二级市场重新审视远期增长价值 - 2026年第二季度，受科技股反弹和AI投资热潮推动，Renaissance IPO ETF大涨42%，市场强劲表现让不少准备上市的企业提高了发行价格预期 [35] - 进入第三季度，随着市场波动加剧，投资者开始要求估值与收入结构、盈利能力和资本投入真正匹配 [35] - 按照此前拟定的发行区间，Oura对应估值约128亿至156亿美元，相当于过去12个月收入的约9至11倍 [35] - 招股书显示，截至2026年6月的九个月，Oura订阅收入约2.4亿美元，占总收入约20%，其余80%主要来自智能戒指销售 [37] - 虽然Oura已建立订阅业务，但整体上仍然是一家以硬件销售为主的企业 [38] - 硬件和软件在资本市场往往对应两套不同的估值逻辑，软件订阅通常具有较强的收入可预测性和规模效应，硬件则需要持续承担生产制造、库存管理和产品迭代的成本，这是Oura估值分歧的核心原因 [39] - Firmus虽然提出了高达1GW的AI数据中心建设规划，但根据路透社Breakingviews数据，其当时实际投入运营的容量仅有42MW，不到目标规模的5% [40] - 超过95%的规划容量尚未投入运营，投资者如果按照440亿澳元的拟IPO估值买入，很大程度上是在为公司未来数年的建设和增长提前买单 [41][42] - 晨星策略师Lochlan Holloway认为，根据公司预测，待数据中心全部建成后，Firmus债务可能达到300亿美元，约为其2028年预测经营收益的6倍 [43] - 对于一家实际运营规模尚小的企业，投资者不仅需要相信AI算力需求能够持续增长，还要相信公司能够按计划建成数据中心、获得融资并最终实现预期利润 [43] - Oura和Firmus的估值分歧一定程度上反映出，市场对风险的担忧开始压过害怕错过AI机会的情绪 [44] 加息周期也在上压力 - 9月16日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%—4.00% [46] - 对于依赖远期增长的AI企业，利率上升意味着两重压力：一方面无风险利率和市场要求的回报率提高，会压低未来现金流折算到今天的价值，企业越依赖数年后的利润支撑估值，受到的影响通常就越明显 [47] - 另一方面，对于AI数据中心这样的重资产企业，利率上升还会直接增加融资压力，建设数据中心需要大量前期资本投入，企业往往需要通过债务融资维持扩张，当借款成本提高，原本预计能够获得的投资回报也可能被不断增加的利息支出侵蚀 [48] - 26年前互联网泡沫的破裂也发生在一轮加息周期之中 [49] - 根据美联储历史数据，从1999年6月到2000年5月，美联储连续六次加息，将联邦基金目标利率从4.75%提高至6.5%，累计上调175个基点 [50] - 持续收紧的货币环境提高了资本成本，也给当时依赖远期增长预期支撑高估值的互联网企业带来了压力 [50] - 今天AI产业与2000年互联网存在很大差异，美联储紧缩程度也远没有达到当年水平，仅凭几家企业IPO受挫还不足以判断整个AI泡沫正在破裂 [50]