核心观点 - 2025—2026年全球权益市场累计表现与“AI资本开支兑现距离”高度相关，本轮牛市是“AI单引擎”与“多引擎扩散”的叠加，AI叙事走弱后，非AI基本盘的厚度决定各国市场的下行保护 [1] - 全球资金流向呈现“AI核心聚集→行业与国家分散→防御资产”的三层结构，参考互联网泡沫破裂时期，资金更可能由高估值成长股走向具备盈利兑现能力、合理估值和红利或避险属性的市场 [1][27] - 报告假设2027年一季度为风险集中爆发点，测算各国指数中性安全线，德国（-7%）和新加坡（-7%）为第一梯队，美日韩风险较大，韩国（-44%）风险暴露最集中 [2][3] 全球权益市场与宏观环境 - 2025—2026年全球权益牛市，与AI资本开支收入兑现端越接近、供给瓶颈和议价能力越强的市场，累计涨幅通常越大，美国（算力与云平台）、韩国（HBM存储）与日本（半导体设备材料）成为科技先锋 [14] - 新加坡主要靠银行净息差带动，加拿大受益于AI电力需求带来的资源走强，澳大利亚受益于黄金及能源周期，欧洲由银行ROE改善、国防扩张、德国财政转向和低估值修复共同驱动 [14] - 2025年初以来，海外资产定价主线由贸易政策不确定性逐步转向中东冲突与货币政策收紧，2026年2月底美以对伊朗发动打击后，原油风险溢价快速上升，能源通胀推动美债收益率大幅走高 [21] - 美国9月就业数据与CPI数据进一步支持加息，加息已成为基准情形，但权益行情是否真的结束仍需关注是否连续猛烈加息 [21] - 当前AI行情已具备一定泡沫化特征，标普500前十大权重合计37.9%，超过2000年峰值的25.2%，最大市值十分位股票占全市场市值的78.5%，高于前值的66.3% [36] - AI核心链条相对宽基指数的超额收益偏离程度已接近互联网泡沫后期的高位区间，六大行业收益极差为45.4%，略低于2000年的66% [36][38] - 当前AI行情已处于最后阶段，宏观利率与信用市场权重增加，企业实际融资成本由无风险利率与信用利差共同构成，美联储政策利率、美国国债收益率及AI相关企业信用利差是判断后续资本开支可持续性的重要先行指标 [38][46] 美国：国防、能源、医疗与金融四大安全垫 - 美国已由AI普涨转向多驱动分化，2025年初降息放缓与关税冲击压低估值，4月后贸易风险缓和、AI资本开支延续，半导体和互联网平台领涨 [51] - 2025年四季度长端利率回升与AI回报率担忧引发高位震荡，2026年初美伊冲突推高油价和通胀预期，科技与消费承压，地缘缓和后AI盈利重新占优，但高利率推动云计算龙头、防御板块与高估值半导体、软件进一步分化 [51] - 分行业看，能源受事件驱动领涨，AI、工业、部分医疗相关企业基本面持续验证，订单积压较多，材料、金融、房地产受宏观周期影响，可选消费、通信服务基本面验证较差 [53] - 安全垫一：国防，2026年4月提出2027财年1.5万亿美元增量支出，国防行业供应约束为主、下游需求旺盛，订单可见度高、收入兑现确定性强 [59] - 安全垫二：能源，LNG出口成为美国能源股另一大利润源，2017年后能源股在油价下跌时更有韧性，油价上涨时更具弹性，兼具“周期弹性”与“地缘对冲”双重属性 [65] - 安全垫三：医疗，老龄化和医疗支出增长构成需求底盘，创新药、器械及保险的盈利驱动不同，较少出现共振下杀，2026年GLP-1持续放量、保险赔付率边际改善 [68] - 安全垫四：金融，2026年银行业净利润和ROA继续改善，基本面验证较强，但持续性取决于收益率曲线和信用成本，在货币政策加息转向初期最为可靠 [74] 日本：弹性靠AI，兜底靠出海 - 日经225前十大成分股中科技占比约56%，较低的涨跌幅即可对日经造成较大影响，上涨动力已明显集中于以半导体、电子元器件和自动化设备为核心的“电机”行业 [79][80] - 日本企业出海带动大量海外收益，GNI与GDP的差值保持较大正值，海外净资产占比及收益较高，海外收益通过企业现金流、投资回流、股东和养老金体系、促进高端消费等渠道反哺国内经济与市场 [83] - 即便国内需求疲弱、日元波动或AI资本开支放缓，全球化的收入结构仍能维持企业盈利的底线 [83] 韩国：防务、造船、汽车三大安全垫 - 韩国股市表现几乎完全由AI主线驱动，SK海力士与三星电子具备极高集中度，MSCI韩国信息技术权重68.99%，三星电子普通股与SK海力士合计60.82%，加上三星电子优先股达65.07% [87][90] - 2025年至2026年KOSPI经历七段行情，2025年4月9日触底约2,294点，2026年6月22日前后收于峰值约9,115点，此后峰值回撤接近四成 [87] - 安全垫一：防务，半岛长期紧张导致韩国具备强大军工基础和领先欧洲的交付能力，在欧洲再军备背景下成为莱茵金属等欧洲企业的“低定位搭配+快速交付替代” [93] - 安全垫二：造船，韩国新接订单由2020年的823万CGT跃升至2021年的1,744万CGT，2022年取得全球高附加值船订单的58%和大型LNG运输船订单的70%，韩国船舶出口由2022年的约171亿美元升至2025年的约299亿美元 [97] - 安全垫三：汽车，现代起亚集团凭借整车、电池、电子零部件协同优势，继续承担韩国制造业基本盘角色 [100] 德国：基建与国防构成安全垫 - 2025年初债务刹车改革与5000亿欧元基础设施基金落地，提振基建、国防板块，DAX创新高，但股市与实体工业背离，工业生产仍低于2025年初水平 [103] - 财政支出是最关键跟踪指标，其累计同比在2025年9-10月升至8.6%和9.1%、2026年1月升至12.5% [103] - 安全垫一：基建，2025年德国改革“债务刹车”，设立5000亿欧元基础设施特别基金，豪赫蒂夫、西门子能源订单金额分别同比增长约26%、17%，订单储备进一步上升 [114] - 安全垫二：国防，2025年德国改革“债务刹车”，将超过名义GDP 1%的国防及部分安全相关支出无期限地排除在债务约束之外，2025年军费占GDP比重已升至约2.3% [117] - 莱茵金属订单储备由469亿欧元升至638亿欧元，增幅最为显著 [117] - 汽车行业难以作为安全垫，德国乘用车2025年产量和出口分别约415万辆和313万辆，仍明显低于历史高位，奔驰、宝马、大众中国销量占全球销量比重分别降至约30.6%、25.4%、30.0% [120] 法国：基本面整体较弱，关注航空航天与防务龙头 - 法股围绕“政治财政、贸易冲击与奢侈品需求”三条主线波动，2026年预算迟迟未能通过，财政问题一直是法国资产的重要风险因素 [126] - 分行业看，能源、基础材料受资源品价格与周期因素驱动，科技、金融部分龙头基本面改善，可选消费受奢侈品需求偏弱拖累 [129] - 国防方面，法国《2024—2030年军事规划法》计划七年投入约4133亿欧元，2025年国防预算升至约505亿欧元，但订单厚度及韧性不足，难以成为指数级别的安全垫 [136] - 奢侈品方面，全球个人奢侈品市场2024年增速转弱，中国大陆占比自2021年高位回落，爱马仕收入持续高增，LVMH趋于平稳，开云集团持续承压 [138] 英国：银行与能源构成安全垫 - 英国指数结构特征是“低AI含量、高红利属性”，在AI叙事走弱环境中具有相对防御价值 [143] - 安全垫一：金融，英国政策利率由2023年末5.25%降至目前3.75%，但仍显著高于2009—2021年长期接近零利率的水平，2025年国民西敏集团、汇丰、渣打、巴克莱RoTE分别约19.2%、13.3%、11.9%和11.3% [150] - 安全垫二：能源，Brent年均油价在2022年升至约101美元/桶高位，壳牌和英国石油经营现金流在2022年分别升至684亿和409亿美元，2025年Brent年均油价降至约69美元/桶，现金流分别回落至429亿和245亿美元 [153] 新加坡：较低权重受益AI，银行成为避险首选 - 新加坡市场特征是“低AI权重+高金融权重”，既受益于AI数据中心建设的外溢，又不依赖AI叙事维续估值，与德国一同成为资金的避险选择 [160] - 金融行业年初至今上涨39.4%，三大银行合计占STI的57.8%，是指数上涨的主要来源 [162] - AI数据中心方面，2024年绿色数据中心路线图新增至少300MW容量，Jurong Island园区规划最高700MW，AWS计划2024—2028年新增投入120亿新元，Google累计投资50亿美元 [168] - 银行安全垫来自三点：盈利能力与高股息提供的估值底，区域财富管理中心的结构性成长，在区域动荡中的避险资金承接地位 [170] 澳大利亚与加拿大：资源驱动，金融压舱 - 澳大利亚2025年ASX 200价格上涨主要由银行与材料贡献，2026年资源继续托底，但政策从降息转为加息，波动明显放大 [173] - 加拿大2025年TSX上涨28.25%，金融与贵金属共同贡献，2026年先受益于油价和非美配置，随后在战争、通胀与贸易风险之间高位震荡 [176] - 两国共同点是资源驱动、金融压舱，区别在于资源品种结构（澳大利亚偏黄金与能源、加拿大偏贵金属与铀铜）与货币政策取向（澳大利亚已转向加息） [179] - 资源周期持续性取决于地缘政治，中东局势决定油价，全球避险需求决定金价，AI电力建设决定铜铀需求 [179] 安全垫测算结果 - 测算假设AI叙事走弱（以2027年一季度悲观情绪集中爆发为假设），AI链公司回归至2022年9-10月行情启动前水平，非AI公司回归至历史平均估值，合理估值公司计入流动性收缩造成的10%—20%回撤，德国给予基本面乐观预期 [182] - 第一梯队：德国中性安全线-7%，新加坡中性安全线-7%，德国靠财政扩张的基本面上修对冲AI缺口，新加坡靠银行高股息与财富管理现金流 [183] - 第二梯队：英国中性安全线-16%，加拿大中性安全线-16%，澳大利亚中性安全线-21%，银行+能源/资源的组合提供现金流底 [183] - 第三梯队：美国中性安全线-34%，日本中性安全线-37%，AI链核心市场，回撤可能较大 [183] - 第四梯队：韩国中性安全线-44%，双龙头集中度最高、对冲板块权重最小，AI风险集中暴露 [183]

行业投资评级 - A股市场给予超配评级 H股市场给予中性评级 [9] 核心观点 - 全球市场焦点从AI向宏观政策与地缘政治回归 建议投资组合多元化 从过度集中的AI硬科技领域分散出来 在疲软的贝塔市场中寻找超额收益机会 明确看好A股市场 [6][9] - 中国资产在油价飙升和全球利率高企两大外部冲击下展现相对韧性 是寻求多元化的良好选择 [7] - 中国汇率政策和特定行业监管成为影响投资决策的关键因素 人民币存在升值支撑 金融体系资本重组计划推动银行股持续重估 [8] 各部分内容总结 宏观要闻部分 - 国家主席习近平将于9月23日至25日应美国总统特朗普邀请对美国进行国事访问 访问期间将同特朗普总统就事关中美关系以及世界和平与发展的重大问题深入交换意见 中美两国元首半年内实现互访具有历史性里程碑意义 中方愿同美方丰富"中美建设性战略稳定关系"内涵 加强对话合作 妥善管控分歧 增进两国人民福祉 促进世界和平稳定繁荣 [2] - 9月21日中国人民银行召开外资金融机构座谈会 听取机构对优化营商环境和推进金融业高水平开放的意见 潘功胜表示央行将实施适度宽松的货币政策 为经济稳定增长和金融市场平稳运行营造良好环境 并稳步扩大金融市场双向开放 便利人民币国际使用 美国银行 摩根大通 汇丰等15家外资金融机构负责人参会 [2][5] - 当地时间9月20日中美经贸中方牵头人国务院副总理何立峰与美方牵头人美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在纽约举行经贸磋商 双方以两国元首重要共识为引领 秉持相互尊重 和平共处 合作共赢的原则 围绕落实历次经贸磋商共识 促进双边贸易投资等共同关心的重要经贸问题进行坦诚深入富有建设性的交流 并就人工智能有关问题举行对话 [2] A股市场表现部分 - 周一A股市场主要指数普遍上涨 沪深300指数上涨0.71% 创业板指上涨0.80% 科创50指数上涨0.29% 市场成交额为20481亿元 较前一交易日减少448亿元 [3] - 行业方面房地产板块领涨 涨幅达3.96% 医药生物 美容护理板块紧随其后 分别上涨3.59%和2.98% 跌幅方面家用电器板块下跌1.64% 电力设备 综合板块分别下跌0.15%和0.10% [3] - 10年期国债到期收益率最新值为1.6833% 上行0.19个BP DR007最新值为1.3953% 下行0.4BP [4] - 市场换手率最新值为3.32% [16] - 截至2026-09-18市场融资余额最新值为26088亿元 [19] - 日净流入资金排名前三行业为医药生物 通信 建筑材料 [23] - 当日尾盘净流入资金排名前三行业为电子 非银金融 计算机 [23] - 涨跌幅排名前三主题为ADC CRO 饲料精选 [24] 高盛研报核心分析部分 - 2026年大部分时间全球及中国股市的焦点都集中在人工智能上 近期随着中东紧张局势重燃 全球债券收益率上升 美联储政策动向以及中国宏观政策发展等因素出现 投资者关注点已重新转向政策与宏观议题 过去一个月市场对AI的关注度有所降温 为重新评估更广泛的宏观和政策问题提供了空间 九月下旬活跃的政治日程特别是潜在的习特会以及中共中央政治局会议可能为市场带来新的方向 [6] - 尽管油价重回100美元/桶以上 得益于能源多元化战略 充足的石油储备和强大的炼油能力 中国经济增长受到的影响相对有限 中国股市与油价的相关性低于全球其他主要股指 [7] - 在发达经济体债券收益率处于数十年高位的背景下 中国10年期国债收益率徘徊在1.7%的历史低点附近 A股的股权风险溢价处于近年来的高位 中国资产在当前全球紧缩的金融环境中具备独特的吸引力 [7] - 高盛外汇策略团队预计未来12个月内美元兑人民币汇率将降至6.4 强劲的出口和中国持续推进人民币国际化的政策是主要支撑 虽然升值会给出口商的报表带来汇兑损失 但其市场份额增长和产品升级带来的利润增长应能抵消这一负面影响 [8] - 逐步取消商品房预售制的政策可能会延长开发商的现金转换周期 加速行业整合 但有利于银行资产质量 对银行和保险公司的540亿美元资本重组计划 为金融体系注入了缓冲和增长动力 推动了银行股的持续重估 [8] - AI领域内部投资者对"国内AI"与"AI出口商"的偏好出现分化 自6月以来代表技术自给自足的国内AI企业表现优于AI出口商 [9] - 在盈利增长成为股价回报关键驱动因素的环境下 A股相比H股更具优势 特别是对于能通过互换通等渠道投资A股的投资者 其风险回报比更具吸引力 [9] - AI主题的主导地位掩盖了其他领域的广阔机会 其中"股东回报"主题即高股息和股票回购表现突出 成为风险调整后收益的安静赢家 [9]

全球新一轮科技革命与AI驱动 - 全球正经历新一轮科技革命，即AI革命，它将驱动通用技术革命并提高全球全要素生产率 [4] - 按照50-60年的技术周期（可能缩短），当前谈论AI泡沫为时过早 [4] - 这是过去300年第一次有社会主义国家深度参与科技革命，凸显AI宏观治理的重要性和迫切性 [4] - 科技提高生产率是必然（供给端），如何分配成为关键（需求端） [4] 世界新局与大国博弈 - 中美竞争与博弈进入深水区，涉及关税、科技、金融、关键矿产等多方面 [4] - 在AI、量子计算、自主系统和半导体等决定未来军事力量的领域，美国要求必须保持领先 [4] 中国经济动能转型 - 中国经济将由重资本驱动切换成全要素生产率驱动 [4] - 过去中国依靠“后发追赶型经济体”优势实现高速增长，TFP上行主要靠改革，经济复苏主要靠地产和出口 [4] - 这是中国第一次真正靠技术驱动，跻身全球引领国家之列 [4] - 科技革命、中美博弈、中国动能切换决定了发展新质生产力的历史必然性 [4] AI重塑宏观范式 - “十五五”规划聚焦“8466”产业发展格局，包括8大传统产业升级、4大战略性新兴产业、6大未来产业、6大关键核心技术攻关 [5] - 两会以来，科技政策更注重提升自主创新能力、推动科技成果产业化 [5] - 智能化与绿色化转型正实质性替代房地产，成为重塑中国宏观经济增长中枢的核心支柱 [5] - 宏观新范式先行变量是AI资本开支、有色金属、电力耗用等 [5] - 同步变量是新基建、高端制造业 [5] - 滞后变量是消费、地产、CPI [5] 四季度宏观经济特征 - 经济面临“三重分化”：新旧分化、供需分化、内外分化 [6] - 结构性角度存在压力：内需方面消费偏弱，投资仍需发力；信用方面信贷偏弱，地方化债仍有压力 [6] - 周期性角度存在韧性：地产销售降幅收窄；出口持续高增成为经济支撑力量 [6] 海外与地缘政治 - 中美元首会晤预计成果集中在经贸领域，可能涉及全球AI共同治理及美以伊冲突讨论 [6] - 美伊冲突已进入“长期消耗+海上封锁”拉锯阶段，资本市场波动显著加剧 [6] - 美国经济K型分化加速，更依赖于AI增长 [6] - 9月美联储“鹰派”加息，暗示年内不止加息一次 [6] - 短期内10年期美债利率或仍在4.7%-5.0%高位运行 [6] - 美股短期有望修复，中期取决于后续加息决策 [6] 四季度政策展望 - 7月底政治局会议重提“加大逆周期调节力度”，从“用好用足”转向“发力提效” [7] - 财政方面：进一步加快发债节奏和资金下达，“六张网”项目审批及资金投放加快 [7] - 货币方面：降准降息概率提升，但只是可选项，不是必选项 [7] - 执行方面：“正确政绩观”对项目投放、化债、统一大市场和反内卷等产生影响 [7] 资产配置建议 - 做多中债、A股抓结构、黄金压舱、美债谨慎、美股聚焦AI [7]

论坛核心信息 - 2026年10月24日，深圳将举办“2026AI科技与未来产业论坛”[6] - 论坛由泽平宏观全球财富汇与深圳技术大学、深圳技术大学商学院联合主办[17] - 论坛汇聚创投、产业、研究、学术四重视角实战派嘉宾[17] - 嘉宾将围绕AI投资逻辑、具身智能产业化、AI算力趋势等核心议题展开深度分享与圆桌对话[17] - 任泽平博士将联合深圳技术大学商学院重磅发布《AI科技未来产业展望报告》及两大核心指数——城市AI竞争力指数与企业AI竞争力指数[17][37] 论坛嘉宾与背景 - 任泽平：经济学家、泽平宏观创始人、深圳技术大学商学院院长，曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，方正证券首席经济学家，荣获中国证券分析师大满贯冠军[8][20][21] - 陈玮：深圳市东方富海投资管理股份有限公司董事长、创始合伙人，厦门大学会计学博士，深圳金融领军人才，2006年创办东方富海，担任中国中小企业协会副会长、深圳创业投资同业公会会长[10][24][25] - 王丛：地瓜机器人CEO，曾任地平线机器人事业部总经理，负责机器人产品研发、市场和销售服务，曾任职于阿里巴巴，创办文因互联公司[11][27][28] - 何秀强：人工智能技术研究与应用专家，深圳技术大学人工智能学院特聘教授、副院长，入选2025年“全球2%顶级科学家”榜单，先后在华为、腾讯核心技术团队工作，拥有近15年数据挖掘、机器学习、人工智能前沿应用技术研究经验[12][13][30][31] - 王云霞：深圳技术大学商学院系主任、副教授，应用经济学博士，曾在IBM集成供应链财务部任职，致力于企业数字化转型、产业技术创新等研究[14][33][34] 论坛日程安排 - 10月24日上午：陈玮主题分享、王丛主题分享、圆桌论坛[36] - 10月24日下午：券商电子首席主题分享《当产能紧缺遇上万亿美金算力 capex》、何秀强主题分享、王云霞分享[36] - 闭幕分享：任泽平博士发布《AI科技未来产业展望报告》、城市AI竞争力指数、企业AI竞争力指数[37] 全球财富汇2027年活动规划 - 2027年1月5-13日：美国CES&硅谷前沿科技探索之旅，参访CES、美光科技、特斯拉、谷歌、Perplexity、沙丘路创投NEA、斯坦福[38] - 2027年4月18-19日：香港“智能体经济与数字资产-AI时代财富管理的新范式”论坛，嘉宾包括国际投行高管、数字资产行业专家、券商宏观首席[38] - 2027年7月16-17日：苏州“AI产业化的投资逻辑--从算力基建到应用爆发”论坛，嘉宾包括券商研究所光通信行业首席、AI大模型公司总裁[38]

从美国看美国- 5%的美债并不可怕 202609208 美债 5%收益率成新常态：名义增长定价与制造业周期驱动 摘要 国经济已走出该阶段，进入由 AI 产业引领的新一轮加杠杆周期，且私人部门资 产负债表健康。因此，在一个增长中枢不降低、而通胀中枢显著抬高的宏观环 境下，名义 GDP 必然会比过去十年更高，从而支持美债收益率在 5%左右形成 新的常态。市场参与者需要适应这一新的宏观环境。 5%美债收益率将成新常态，其核心逻辑在于名义 GDP 高增长的重新定 价，当前 5%水平仍低于 6.4%的社会平均回报率。 美国制造业进入 1-2 年上行周期，AI 产业引领加杠杆，预计 2026 年 Q3 名义 GDP 环比年化增速或达 8%，支撑利率高位。 通胀中枢系统性抬升，受供给侧冲击、地缘冲突及绿色转型影响，通胀 均值已从疫情前 1.5%升至 3.5%，推高名义增长中枢。 本轮利率上升由基本面驱动，呈现熊市平坦化特征，MOVE 指数处于低 位，市场对高利率消化韧性强，美股未现大幅回调。 美联储通过鹰派加息修复公信力，掌控收益率曲线，长端利率趋稳利好 股市；日本央行鸽派加息，套息交易反转风险有限。 Q4 主要尾部风险为 ...