核心观点 - 曾在市场风靡的、通过上市公司囤积加密货币的商业模式正面临严峻考验和转折 [1][2] - 该模式的两家代表性公司ETHZilla和Strategy近期均暂停了加密货币购买，并转向出售资产或充实现金储备以应对财务压力 [1][3][7] - 加密货币价格自10月初高点大幅下跌，叠加该商业模式本身的逻辑缺陷，使其可持续性遭到质疑 [2][10][12] ETHZilla的动向与财务状况 - ETHZilla已出售价值7450万美元的以太坊代币，用于偿还高级担保可转换票据 [1][3] - 这是该公司四个月内第二次出售以太坊，此前在10月底曾出售约4000万美元以太坊用于股票回购 [1] - 截至12月19日，该公司持有约69,800枚以太坊，按当时价格计算价值约2.1亿美元 [5] - 公司表示将继续评估包括出售以太坊和股权融资在内的多种融资策略，以完成其业务计划 [1][6] - 公司股价在消息公布后下跌约7.5%至6.38美元 [5] Strategy的动向与财务状况 - Strategy在截至12月21日的一周内，通过出售普通股筹集了7.48亿美元，将现金储备增至21.9亿美元，并暂停了比特币购买 [7] - 此前两周，该公司曾购买约20亿美元比特币，使其总持仓达到约600亿美元 [8] - 公司创建了14亿美元储备金以支付未来的股息和利息，试图缓解市场担忧 [8] - 据分析师测算，Strategy每年需支付约8.24亿美元的利息和股息，而其软件业务无法产生足够的自由现金流来覆盖这些支出 [1][8] - 公司的mNAV（一项将企业价值与比特币持仓价值进行比较的关键估值指标）约为1.1，该指标曾一度显著溢价 [8] 商业模式与市场背景 - Strategy通过上市公司囤积比特币的策略在今年上半年吸引了上百家公司效仿，ETHZilla正是模仿者之一 [9][10] - 该商业模式的核心逻辑——代币因被上市公司持有而应更有价值——在加密货币价格暴跌后遭到质疑 [10] - 比特币自10月初创下历史高点以来已下跌约30%，Strategy股价同期暴跌超50% [2] - ETHZilla股价曾因宣布从生物科技公司转型为数字资产管理公司而从30美元飙升至逾100美元，但随后大幅下跌 [3]