报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场延续强势，债牛继续上行，但长债行情引发对拥挤度关注，基金在超长债净买入 8 月中上旬加速，30Y - 10Y 期限利差是压缩赔率最高方向，年内中枢或压至 40BP，30 年国债利率年内下到 2.0% [2][3][26] 各目录内容总结 如何衡量基金拥挤度 - 交易盘推动超长换手率上行，30Y 国债换手率（MA20）8 月初达去年以来最高点 3.66%，8 月 14 日值达去年以来 90.5% 分位数 [10] - 7 月中下旬以来，基金做多 30 年国债拥挤度提升，滚动 20 日 30Y 国债累计净买入相对债基净值规模比值回升，超过 4、6 月高点，接近去年 6 月水平，今年除 3 月外多数时间在拥挤线以上 [12] - 绩优债基加久期结构变化，3 月底至 6 月分歧度高位，久期在 8.5 年附近波动，8 月分歧度下降，加久期共识加强，但未达极致 [14][15] 中小行为何一直在卖 - 一是为历史亏损仓位回补，去年 7 月仓位降至低点后因利率上行亏损，今年 4 月利率修复后开始减仓平亏，目前仓位接近去年低点，后续可能回补 [17][19] - 二是今年中小行有“缩表”压力，资产负债端增速下滑至 2018 年以来最低，债券投资规模缩减，年末或冲量回补 [21] 行情增量推动来自哪 - 基金等交易盘难实质压缩 30 年利差，保险配置盘回归是重要力量 [23] - 6 月是今年保险配债高峰，下半年 9 月和 12 月还有高峰，若今年二级市场买入规模与去年持平，9 - 12 月买入规模约 9000 亿，高于去年 8000 亿，配置节奏未走完 [23]