公募基金与银行理财规模变动 - 截至3月底，中国公募基金总规模为37.53万亿元，环比2月末的38.61万亿元下降2.78%，这是自2025年4月以来连续11个月创新高后的首次回落 [4] - 从结构看，股票基金规模下降近5200亿元，环比降幅超过9%，是缩水最多的一类；混合基金规模缩水3279亿元，降幅接近8% [4] - 截至3月末，银行理财存续规模为31.91万亿元，较去年末的33.29万亿元缩水1.38万亿元，且3月份单月降幅可能更大 [4] 规模变动原因分析 - 一季度股票型基金和混合型基金均呈现净赎回，净赎回份额分别约为1232亿份和653亿份，债券型基金净赎回份额也超过1566亿份 [5] - 一季度理财产品为投资者创造收益1619亿元，较去年同期的2060亿元下降超过21%，回报吸引力下降 [5] - 权益市场波动加剧导致含权理财产品净值回撤压力加大，以及《理财公司监管评级暂行办法》引导行业从“规模导向”回归主动管理能力，对理财规模造成扰动 [5] 居民存款流向与“存款搬家”趋势 - 一季度住户存款增加7.68万亿元，同比少增1.54万亿元；同期非银行业金融机构存款增加2.03万亿元，同比多增超过1.7万亿元，呈现“跷跷板效应” [8] - 资金主要流向了保险和私募产品，尤其是带有储蓄功能的保险，因其更符合原银行存款客群的风险和收益偏好 [8] - 居民存款正从银行表内大规模转向非银体系，呈现多点开花态势，保险产品因相对存款的利率优势和银行渠道推动，成为重要的资金吸纳方向 [8] 保险产品成为吸纳资金主力 - 今年前两个月，人身险公司原保费收入1.31万亿元，同比增长9.7%，其中寿险原保费收入同比增长10.9% [11] - 保户投资款新增交费（以万能险为主）达2389亿元，同比增长16.8% [11] - “保底+浮动”双重收益的分红险成为2026年“开门红”主力产品，多家上市险企相关产品预定利率为1.75%，演示利率在3.3%-3.9%之间 [11] 银行保险代销业务发展 - 净息差收窄压力下，银行发力保险代销以稳定收入，去年多家银行代销保险规模与收入实现同比增长 [12] - 农业银行去年代销保险金额保持可比同业首位，增速17.9%；邮储银行代理保险长期期交保费销量1034.06亿元，占比达58.26% [13] - 中信银行代销保险业务规模245.72亿元，同比增长24.69%；平安银行去年代理个人保险保费规模同比增长35.3%，收入同比增长53.3% [13]

分组1：报告行业投资评级 - 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 3月债券总托管规模环比上升10301亿元，较2月小幅少增82亿元，政府债与商业银行债托管增量环比各下降约2000亿，政金债与信用债托管增量均上升超1000亿，同业存单托管增量少降约1000亿 [2][10] - 3月美伊冲突加剧使油价大幅上涨，央行淡化降息预期但维持流动性宽松，长短端利率割裂，银行配置意愿强、非银减持债券状态略有好转，非银产品对债券情绪仍悲观 [3][11] - 3月债市杠杆率环比下降0.3pct至107.4%，处于近年来偏低水平，银行杠杆率环比下降0.1pct至103.0%，非银机构杠杆率环比下降0.7pct至118.5%，出现反季节性下降 [4][50] 分组3：根据相关目录分别进行总结 3月债券托管增量相对稳定 - 3月债券总托管规模环比上升，政府债与商业银行债托管增量下降，政金债与信用债托管增量上升，同业存单托管增量少降 [2][10] - 利率债方面，政金债发行规模上升，地方债发行规模下降、到期规模上升，国债发行规模升幅小于到期规模 [10] - 信用债方面，中票发行规模上升，企业债到期规模上升，短融券发行与到期规模双双上升，PPN托管规模下降 [10] 配置意愿银行强非银弱的状态3月略有改善 广义基金 - 3月债券托管量环比下降1138亿元，降幅较上月收窄581亿元，对地方债、信用债等增持力度增加，对政金债转为增持 [17] - 相对存量，对债券减配力度下降，对政金债减配力度下降，对中票、地方债增配力度上升 [17] 证券公司 - 3月债券托管规模环比由增转降，对地方政府债增持规模下降，对国债减持规模上升，对商业银行债转为减持，对政金债转为增持，对同业存单增持规模上升 [25] - 相对存量，对债券减配力度上升，对地方债增配力度下降，对国债减配力度上升，对政金债转为增配，对同业存单增配力度上升 [25] 保险公司 - 3月债券托管规模环比由减转增，对国债、政金债转为增持，对上清所金融债减持规模下降，对地方政府债增持规模上升，对同业存单转为增持，对商业银行债减持规模上升 [31] - 相对存量，对债券转为增配，对国债、政金债、同业存单转为增配，对地方债增配力度上升，对上清所金融债减配力度下降，对商业银行债减配力度上升 [31] 境外机构 - 3月债券托管量环比下降1342亿元，降幅较上月扩大1038亿元，对国债、政金债转为减持，对同业存单减持规模下降 [32] - 相对存量，对债券减配力度上升，对国债、政金债转为减配，对同业存单减配力度下降，对地方债转为增配 [32] 其他机构 - 3月债券托管规模环比由增转降，剔除因素后仍下降，对地方债转为减持，对国债增持规模下降，对存单转为增持，对政金债减持规模下降 [38] 商业银行 - 3月债托管量环比上升创2025年8月以来新高，剔除买断式回购影响增持规模下滑，对国债和同业存单增持力度上升，对地方债和金融债情况不同 [43] - 相对存量，对债券增配力度大幅上升，对地方债、同业存单增配力度上升，对国债等转为增配，对商业银行债等减配力度上升 [43] 信用社 - 3月债券托管规模环比下降，降幅较上月收窄，对国债、政金债、商业银行债减持规模下降，对地方债、上清所金融债转为增持，对同业存单转为减持 [46][49] - 相对存量，对债券减配力度下降，对国债、政金债减配力度下降，对地方债转为增配，对同业存单转为减配 [46][49] 3月非银杠杆率反季节性下降 - 3月债市杠杆率环比下降，银行杠杆率下降，非银机构杠杆率反季节性下降，证券公司杠杆率大幅下降，保险与非法人产品杠杆率下降 [4][50] - 广义基金中，货基正回购余额创新高，保险等正回购余额回落 [50]

**会议纪要关键要点总结** **一、 行业与宏观市场核心观点** 1. **全球AI投资进入新阶段（Agents AI）** * AI产业从生成式语言大模型（如ChatGPT）进入“智能体（Agents AI）”阶段，具备自主规划、逻辑推理和多步骤任务执行能力[3][4][5] * **技术瓶颈转移**：新阶段下，系统瓶颈从GPU转向CPU和内存，CPU处理时间占AI模型延迟的**50%到90%**，编排类服务器的CPU成为关键[6] * **企业应用拐点已至**：一季度，**25%** 的美股上市公司（标普500成分股）明确提及AI带来可量化的实质性影响，较去年一季度的**13%** 翻倍，其中**42%** 的科技企业和**40%** 的金融企业受益显著[7][8] 2. **AI发展催生对“物理稀缺性资产”的长期需求** * AI算力扩张面临物理世界约束，特别是**能源**。美国数据中心面临**10%到20%** 的电力短缺[10] * 能源、关键矿产（如铜、铝）、电网基础设施（变压器、高压开关）、绿色电力等具备物理稀缺性的资产价值将显著提升[11] * 全球（尤其欧美）电网升级和绿色转型将带来长期投资需求[11][15] 3. **中国经济：外需强劲托底，内需疲弱分化** * **总体判断**：中国经济进入平台调整期，总量趋稳但结构分化，内生动能待修复[20] * **核心支撑**：政策前置（一季度实际固定资本形成增速达**8%**）和产业升级下的出口韧性[21][23] * **内需疲弱**：一季度居民消费同比增长仅**3%点几**（另一数据为**3.6%**），储蓄率高，居民加杠杆意愿处历史低位，通缩循环未打破[16][32] * **“K型”结构**：生产与出口链条强，但居民部门预期弱、消费倾向下降，且AI渗透可能加剧就业市场冲击，强化分化[31] **二、 中国出口与产业链优势** 1. **出口表现超预期，但呈结构性走强** * 一季度中国出口同比增长接近**15%**，是GDP超预期的关键[12][13][20] * 本轮出口走强**非全面性**，而是集中在具备结构性优势的行业，如AI相关板块、绿色能源（“新三样”：电动车、锂电池、光伏）[24][27] * 与疫情期间不同，本轮缺乏全球供给严重错位和商品需求集中爆发的基础[25][26] 2. **中国在全球能源转型与供应链安全中占据优势** * 中东冲突后，全球各国更重视能源转型与自给自足，中国相关出口将长期受益[12] * 预计到2030年，中国在全球出口市场份额将从当前的**15%** 上升至接近**17%**[13] * 中国在风电（特别是海上风电单桩、海底电缆）、电网设备（变压器、高压开关等）领域拥有全球最完整、成本效益最优的制造体系，是“绕不开”的供应商[14][15] * 全球对基础设施和能源安全的重视度提升，将带来对中国高端制造和绿电资产的长期需求[54] 3. **面临挑战：能源冲击与贸易条件恶化** * 作为能源进口国，油价上涨将推高生产成本，挤压中下游利润[27] * 测算显示，中国出口份额需提升约**1个百分点**才能完全对冲全球能源冲击的影响，但现实提升可能在**0.3到0.9个百分点**之间，仅能缓冲而非逆转冲击[28][29] **三、 中国房地产市场** 1. **部分一线城市出现局部、结构性回暖迹象** * **北京、上海**二手房成交量同比转正，上海近期周末成交量连创新高，3月以来累计同比上涨**12%**[62] * 二手房价格环比转正，上海、北京3月房价环比分别上升**0.9%** 和 **1.1%**[64] * 居民情绪有所修复，一线城市预期房价下降的受访者比例从去年10月的**67%** 降至3月的**46%**[63] 2. **复苏基础薄弱，分化严重，难言全面回暖** * **驱动力特殊**：回暖主要受本地限购放松、低总价“老破小”房价调整充分（租金收益率接近或超过房贷利率）、以及旧改传闻带来的投机需求驱动[64][65] * **市场分化明显**： * 一二手房分化：一手房成交量同比大幅下降（上海**-36%**，北京**-21%**），二手房侵蚀一手市场份额[66][67] * 价格段分化：**80%** 的二手房成交为低总价（500万以下）房源，中高价位房源调整不充分，性价比不足[65][68] * 城市间分化：深圳、广州、杭州、成都等城市量价仍处下跌趋势，杭州二手房成交量同比下降超**20%**[71] * **可持续性存疑**：政策效应减退后，回暖势头可能难以持续。开发商投资态度依然谨慎，仅聚焦核心城市核心板块[69][72] 3. **行业判断与投资建议** * 房地产市场已回归城市基本面驱动，过去“同涨同跌”的局面难以重现[71] * 当前复苏是整体调整进入下半场后的“局部亮点”或“迷你上行周期”[75] * 建议投资者保持谨慎，多观察数据。若京沪热度在5、6月减弱，地产板块可能继续跑输大盘[73][75] **四、 中国股票市场展望** 1. **短期面临波动与挑战** * 地缘政治风险（霍尔木兹海峡关闭持续时间）及中美关系（5月首脑会谈能否举行、关税言论、南海摩擦）带来不确定性[34][46][48] * 一季度财报季可能令人失望，盈利不及预期的公司比例从去年三季度的**9%** 升至**11%**，预计会有盈利预期下修[49] * 大型AI公司（如Minimax）上市锁定期解禁可能带来流动性压力[50] * 互联网板块价格战虽受监管遏制，但盈利负面影响仍需时间消化[51][53] 2. **中长期仍有上行空间，结构优于总量** * 维持对恒生指数和MSCI中国指数**5-10%** 涨幅的年底目标预期[46] * **结构性机会明确**：年初至今，能源、原材料、工业设备、半导体、医疗等板块已录得**7%到18%** 的涨幅[44]。这些代表高端制造、硬科技和绿色转型的板块在A股（沪深300占比近**40%**）权重远高于海外指数（MSCI中国占比**12%**），更受益于长期趋势[58] * **积极因素逐步显现**：电商价格战负面影响见顶；AI公司纳入指数有望优化指数结构；A股有重磅高科技IPO（如语数科技、长存）吸引资金；国家队仍有充足“弹药”平抑市场波动[53][55][56][59] 3. **配置建议：A股相对优势更明显** * 基于更优的板块结构、更多的主题投资标的、更活跃的本地资金以及国家队的潜在支持，年底前A股市场生态相比港股更具吸引力[56][57][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市交易主线围绕"短端扰动可控+长端供给博弈"展开 短端利率单边下行空间收窄但调整幅度有限 长端或面临阶段性扰动 策略上建议维持3 - 5年久期中枢 以短端票息资产为底仓 长端和超长端等待供给放量调整窗口再增配 [3][91] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2026年一季度实际GDP同比增长5.0% 名义增速略低于实际增速 GDP平减指数偏弱 增长呈"服务业托底、工业支撑、地产建筑拖累"特征 [7] - 1 - 3月社零总额同比增长2.4% 较1 - 2月回落 3月单月拖累整体消费 汽车类消费下降 必选消费韧性强 [9] - 3月中国出口3210.3亿美元 同比增长2.5% 进口2699.0亿美元 同比增长27.8% 贸易顺差同比收窄 呈现"进口修复快于出口"特征 [11] - 4月15日开展5000亿元6M期买断式逆回购操作 4月到期6000亿元 实现净回笼1000亿元 [16] - 2026年超长期特别国债发行1.3万亿元 期限为20/30/50年 共23期 首批4月24日发行 或对30年及以上期限债券产生扰动 [21] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 4月13 - 17日 央行7天逆回购操作净投放 - 5亿元 4月20 - 24日预计基础货币到期回笼30亿元 [23] - 4月14 - 17日 政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40% 截至4月17日收盘 R001、R007、DR001、DR007较4月13日收盘分别变化 - 0.84BP、 - 1.61BP、 - 0.39BP和 - 4.78BP [26] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模7101.90亿元 到期规模7355.80亿元 净融资规模 - 253.90亿元 国有行净融资1301.20亿元 [31][33] - 上周同业存单发行利率较前一周降低 二级市场同业存单整体呈下行态势 [35][37] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给环比大幅回落 发行只数58只 实际发行总额4914.45亿元 净融资额 - 3257.51亿元 [40][47] - 2026年4月地方债发行节奏边际放缓 截至4月17日 国债和地方债发行规模高于2022 - 2025年同期平均水平 [40] - 截至4月17日 2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为7441.90亿元和29048.72亿元 [43] - 截至上周 特殊再融资债已发行1.10万亿元 10年及以上发行规模约1.01万亿元 占比约91.76% [48] 二级市场 - 短债收益率下行创年内新低 长债及超长债受资金面宽松和机构乐观情绪影响 10年国债和30国债周内分别下行5.05BP和5.55BP [40][51] - 10年国债活跃券（260005）和10年国开债活跃券（250220）换手率提升 10年国债活跃券与次活跃券平均利差约 - 1.68BP 10年国开债活跃券与次活跃券平均利差收窄 [52][54] - 10 - 1年国债期限利差60.10BP 30 - 1年国债期限利差108.87BP 长期及超长期国地利差走扩 [59][62] 机构行为跟踪 - 2026年3月银行间机构杠杆率小幅回落 银行和券商降杠杆 上周杠杆交易规模高位 平均值约8.72万亿元 [65][70] - 大行谨慎 卖长端地方债和国债 小幅增持5 - 10年政金债和5年以内地方债 中小行减持5 - 10年政金债和国债 保险偏好10年以上地方债 减持10年以上国债 交易型非银是买入主力 [65][72] - 中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓10年国债成本分别约为1.824%、1.796%、1.806%和1.802% [77] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、水泥、南华玻璃、CCFI、BDI价格指数上涨 线材、猪肉、蔬菜价格下跌 布伦特原油期货结算价格上涨 WTI原油期货结算价格下跌 美元兑人民币中间价6.86 [88] 后市展望 - 短端利率单边下行空间收窄 调整幅度有限 长端或面临阶段性扰动 基本面未形成趋势性利空但降低长端利率下行胜率 超长期特别国债和银行资本工具发行或带来供给扰动 [91]

行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 本周非银板块整体表现较弱，但季报披露在即，建议把握配置窗口期 [2][4] - 券商方面：中国基金业协会发布《基金管理公司绩效考核管理指引》，着眼长远发展，有望重塑基金公司经营模式；市场交投仍处高位，季报期业绩披露在即，建议重点关注板块绩优个股 [2][4] - 保险方面：短期市场贝塔扰动板块估值，但年报再次印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复；在健康慢牛背景下，建议积极增配保险 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 核心数据跟踪 - **市场表现**：本周非银金融指数上涨0.2%，但相对沪深300的超额收益为-1.8%，行业排名靠后（25/31）；年初至今非银金融指数下跌11.7%，相对沪深300超额收益为-13.8%，行业排名靠后（30/31）[5] - **市场热度**：本周两市日均成交额23，594.40亿元，环比增长10.26%；日均换手率2.27%，环比上升32.35个基点 [5] - **杠杆资金**：两融余额2.67万亿元，环比增长2.30% [5] - **股指与债指**：本周万得全A指数上涨2.74%，中债总全价指数上涨0.168% [5] - **长端利率**：10年期国债收益率下降5.05个基点至1.7623% [5] 指数与板块表现 - 截至4月17日，沪深300指数上涨2.0%，中小板指上涨3.0%，创业板指上涨6.7% [16] - 非银板块内部分化：证券板块上涨0.8%，保险板块下跌1.5%，多元金融板块上涨0.9% [16] 保险周度数据跟踪 - **保费收入**：2026年2月累计保费收入16，422亿元，同比增长8.36%；其中产险收入3，314亿元（+3.45%），人身险收入13，108亿元（+9.68%）[20][22] - **资金运用**：截至2025年12月末，保险行业资金运用规模38.48万亿元；其中债券占比48.60%（较2024年末+0.71个百分点），股票和基金占比14.82%（+2.47个百分点）[22] - **总资产**：2026年2月保险公司总资产42.52万亿元，环比增长1.10%；其中寿险公司总资产37.48万亿元，占比88.13% [25] - **利率环境**：截至4月17日，5年期国债收益率下跌5.38个基点；5年期企业债信用利差上涨5.86个基点 [26][27] 券商周度数据跟踪 - **经纪业务**：本周两市日均成交额23，594.40亿元，环比增长10.26%，高于2025年周度日均成交额均值17，225.05亿元；日均换手率2.27%，环比上升32.35个基点，高于2025年均值1.98% [36] - **投资业务**：权益市场回暖，本周沪深300指数上涨1.99%，创业板指数上涨6.65%；中债企业债总全价指数环比下跌0.11% [40] - **信用业务**：两融余额2.67万亿元，环比增长2.30%，高于2025年日均余额2.08万亿元 [42] - **投行业务**：2026年3月股权融资规模736.93亿元，环比增长79.6%；债券融资规模8.40万亿元，环比增长64.9% [45] - **资管业务**：2026年3月券商集合资管发行份额102.22亿份，环比增长117.3%；新发基金规模648.35亿份，环比增长7.1% [47] - **衍生品业务**：2026年3月期货市场成交金额90.04万亿元，环比增长83.61%；场内期权成交5，461万张，环比增长89.6% [52] 行业及公司重点关注 - **行业要闻**： - 中国基金业协会发布《基金管理公司绩效考核管理指引》，旨在健全行业长效激励约束机制，强化与投资者利益绑定 [55] - 证监会就《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》及配套公告征求意见，主要内容包括将境内子公司金融业务收归期货公司经营、强化股东监管等 [56] - 证监会修改《证券期货法律适用意见第18号》，扩大战略投资者类型（如社保基金、保险资金等），并明确最低持股比例原则上不低于5% [57][59] - 证监会就《违规转让证券案件行政处罚实施规则（征求意见稿）》公开征求意见，旨在严厉打击各类违规减持行为 [60][61] - **公司公告**： - 中金公司预计2026年第一季度归母净利润33.69-38.80亿元，同比增长65%-90% [68] - 西部证券截至2026年3月31日当年累计新增借款163.10亿元，占2025年末净资产的50.93% [67] - 首创证券发行境外上市股份（H股）获得中国证监会备案 [73] - 多家券商发布2025年度权益分派方案，如东方财富拟每10股派1.00元，国信证券拟每10股派3.50元 [66][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券260005收益率下行，源于内部基本面数据及债券曲线期限性价比重定价，预计10Y - 1Y和30Y - 10Y利差有10bp下行空间，10年期和30年期国债收益率或下行至1.7%和2.1% [1][15][17] - 海外延续修复行情，建议防御对冲，关注宏观维度降息叙事重塑 [18] - 美国生产端通胀有粘性，房地产市场分化，制造业产出回升，美联储降息节奏延后 [20][21][22] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券260005收益率从上周五1.8075%下行4.75bp至本周五1.76%，各交易日受金融数据预期、外贸数据、经济数据、央行操作、特别国债发行预期等因素影响 [11][12] - 本周利率下行源于内部基本面数据及债券曲线期限性价比重定价，内部基本面呈现“喜忧参半”格局，债券久期策略性价比提升 [15][16][17] - 海外延续修复行情，市场叙事转向“需求端”，建议防御对冲，关注宏观维度降息叙事重塑 [18] - 美国生产端通胀低位回升有粘性，限制美联储短期内迅速降息；房地产市场分化，制造业产出回升但复苏动能弱；美联储降息节奏延后，上半年大概率维持利率在350 - 375bp区间 [20][21][22] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026/4/13 - 2026/4/17公开市场操作净投放 - 5亿元 [31] - 展示货币市场利率、利率债发行量、央行利率走廊、国债和各类债券中标及二级市场利率、国债期限利差、国债期货等数据 [37][39][42] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面上行，LME有色金属期货官方价全面下行 [53] - 展示焦煤、动力煤、同业存单、余额宝收益率、蔬菜价格、商品及原油价格、各类指数等数据 [54][57][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行38只，发行金额1471.95亿元，净融资额983.28亿元，主要投向综合 [83] - 8省市发行地方债，发行总额排名前五为山东、云南、湖北、陕西和广东 [85] - 5省市发行地方特殊再融资专项债，发行总额649.79亿元，2026年1月1日至本周累计发行11248.14亿元 [86] - 本周城投债提前兑付总规模5.70亿元，涉及重庆、云南、四川和山东，2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模1283.54亿元 [91][94] 二级市场概况 - 本周地方债存量57.19万亿元，成交量6661.06亿元，换手率1.16%，前三大交易活跃省份为江苏、浙江和广东，期限为30Y、20Y和10Y [97] - 本周地方债到期收益率总体下行 [100] 本月地方债发行计划 - 展示2026年4月20 - 23日云南、新疆等省市地方债发行计划 [101] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发462只，总发行量3715.30亿元，净融资额789.24亿元，较上周增加42.77亿元 [102] - 城投债发行812.46亿元，净融资额555.69亿元；产业债发行1922.42亿元，净融资额190.78亿元 [104] - 短融净融资额 - 237.68亿元，中票净融资额531.32亿元，企业债净融资额 - 102.16亿元，公司债净融资额486.48亿元，定向工具净融资额9.12亿元 [105] 发行利率 - 短融发行利率1.4690%，变化 - 1.77bp；中票发行利率1.9231%，变化 - 2.14bp；公司债发行利率2.0551%，变化12.01bp [111] 二级市场成交概况 - 展示本周各券种不同评级信用债成交额情况 [114] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面下行，短融中票收益率总体下行，企业债收益率呈分化趋势，城投债收益率总体下行 [114][115][116] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差全面或总体上行 [119][120][123] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差总体下行 [127][129][132] 交易活跃度 - 展示本周各券种前五大交易活跃度债券，工业行业债券周交易量最大 [137] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [139]

报告目的与方法 - 编制简易季度居民资产负债表以高频跟踪居民资产配置与负债行为变化，弥补年频数据不足[3] - 估算涵盖资产端七大类（占2019年后总资产85%以上）及负债端两大类，因数据可得性忽略农村住房、股权等类别[3][4] 资产端估算结果（截至2025Q4或2026年2月） - **城镇住房资产**：根据二手挂牌价口径估算价值约285万亿元，根据法拍价还原口径估算约250万亿元，自2022年起呈下降趋势[15][31] - **金融资产规模**：存款达172万亿元（2026年2月），定期存款占比升至73%；保险资产达42.5万亿元；债券类资产达43万亿元；股票类资产达46万亿元[16][17][27][31] - **其他资产**：汽车资产价值达18.8万亿元；居民持有通货规模达12.9万亿元，占M0约85%[15][16] 负债端估算结果（截至2025Q4） - **居民总负债**：约92万亿元，其中商业贷款83万亿元，公积金贷款8.3万亿元[28] - **贷款结构**：中长期消费贷款（含按揭）为48.7万亿元，是主要组成部分；短期消费贷款为9.5万亿元[28] 居民资产负债表动态演变 - **三阶段变化**：2015Q1-2021Q4趋势扩表（总资产从230万亿增至584万亿）；2022Q1-2023Q1扩张放缓；2023Q2-2025Q4因房价调整加速，总资产减少[31] - **资产配置转向**：2024Q3以来，减配住房（比例从53.9%降至46.5%），增配金融资产（存款、保险、债券、股票比例均上升）[31] - **广义收入与行为**：2022Q3-2025Q4居民广义收入（TTM）为负，导致消费谨慎并转向负债端“去杠杆”[32]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 本周非银金融板块整体表现较强 [2][4] - 券商方面：市场交投仍处高位，季报期业绩披露在即，建议重点关注板块绩优个股 [2][4] - 保险方面：短期市场贝塔扰动板块估值，但年报印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，在健康慢牛下建议积极增配保险 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，持续推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至4月10日当周，沪深300指数上涨4.4%，中小板指上涨7.2%，创业板指上涨9.5% [15] - 非银板块整体回暖，其中证券板块上涨5.0%，保险板块上涨2.7%，多元金融板块上涨3.5% [15] - 本周非银金融指数上涨4.3%，相对沪深300的超额收益为-0.1%，行业排名靠前（14/31） [5] - 年初至今非银金融指数下跌11.8%，相对沪深300的超额收益为-12.0%，行业排名靠后（30/31） [5] 市场核心数据跟踪 - 市场热度回升：本周两市日均成交额21,397.95亿元，环比增长12.80% [5][33] - 日均换手率2.11%，环比下降2.15个基点 [5][33] - 杠杆资金规模回升：两融余额2.61万亿元，环比增长0.39% [5][39] - 股指上涨：万得全A指数本周上涨5.15% [5] - 债指上涨：中债总全价指数上涨0.166% [5] - 长端利率回落：10年期国债收益率下降0.71个基点至1.8128% [5] 保险行业数据跟踪 - 保费收入：2026年2月累计实现原保险保费收入16,422亿元，同比增长8.36% [19] - 产险业务收入3,314亿元，同比增长3.45% [19] - 人身险收入13,108亿元，同比增长9.68% [19] - 资金运用：截至2025年12月末，行业资金运用规模38.48万亿元 [20] - 资产配置结构：银行存款占比7.89%（较2024年末-0.85个百分点），债券占比48.60%（+0.71个百分点），股票和基金占比14.82%（+2.47个百分点），其他类资产占比28.69%（-2.33个百分点） [20] - 总资产规模：2026年2月保险公司总资产42.52万亿元，环比增长1.10% [23] - 债券市场：截至4月10日，5年期企业债收益率下跌5.04个基点，信用利差收窄5.80个基点 [24][25] 券商行业数据跟踪 - **经纪业务**：本周日均成交额21,397.95亿元，高于2025年周度日均中枢（17,225.05亿元） [33] - **投资业务**：权益市场回暖，截至4月10日当周，沪深300指数上涨4.41%，创业板指数上涨9.50% [37] - **信用业务**：两融余额2.61万亿元，高于2025年日均余额（2.08万亿元） [39] - **投行业务**：2026年3月股权融资规模736.93亿元，环比增长79.6%，其中IPO融资107.50亿元；债券融资规模8.40万亿元，环比增长64.9% [44] - **资管业务**：2026年3月券商集合资管新发行份额102.22亿份，环比增长117.3%，高于2025年月均规模（52.28亿份） [46] - **衍生品业务**：2026年3月期货市场成交金额90.04万亿元，环比增长83.61%；场内期权成交5,461万张，环比增长89.6% [51] 重点行业新闻 - 上交所就修订《上海证券交易所交易规则》公开征求意见，主要修订包括扩展盘后固定价格交易范围、调整基金收盘交易方式等 [54] - 证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，内容涉及试点地方政府推送上市企业信息、引入做市商制度、优化再融资规则等 [55] 重点公司公告 - **中信证券**：发布2026年第一季度业绩快报，营收231.55亿元（同比+40.91%），归母净利润102.16亿元（同比+54.60%），ROE为3.46%（同比+1.07个百分点） [59] - **西部证券**：截至2026年3月31日，累计新增借款163.10亿元，占上年末净资产比例为50.93% [56] - **中金公司**：发布关于筹划换股吸收合并东兴证券、信达证券的重大资产重组进展公告 [60]

报告行业投资评级 - 投资策略建议做多美国前端利率资产（如Z7）[1] - 黄金可作为油价下跌时的对冲工具[1] 报告核心观点 - 2026年3月非农数据表强实弱，剔除罢工结束及天气因素后，基础就业增长仅约5万人，处于盈亏平衡点附近[1][3] - 油价上涨与金融条件收紧（已收紧60bps）正传导至实体经济，消费者信心下滑，预计实际消费支出将走弱[1][4] - 原油现货市场极度紧张，4月布伦特约130美元；即便冲突立即结束，供应链缓解也需至6月中旬，且存在双向波动风险[1][5] - 信贷市场出现裂痕，HYG融券压力飙升，CDX波动率曲线倒挂，优质信用债Beta升至SVB事件以来最高水平[1][9] - 2026Q1标普500盈利预期增长12%，其中AI投资贡献约40%，但资本支出增长率可能已见顶，利润率面临下行压力[1][11][12] - EMEA并购市场回暖，超100亿美元大型交易显著增加，金融与消费领域整合加速，交易总额同比增36%[1][13][14] 宏观经济与劳动力市场 - 2026年3月非农就业人数增加17.8万人，失业率降至4.26%，但增长受罢工结束（贡献约3万人）和天气敏感行业强劲增长（合计约10万人）提振[3] - 剔除特殊因素后，过去三个月平均月度就业增长约为7万人，基础就业增长估算值约为5万人，均处于盈亏平衡点附近[1][3] - 家庭调查细节偏弱，劳动参与率和家庭就业人数均出现小幅下滑[3] - 油价上涨对劳动力市场的冲击通常需要几个季度才会显现，3月调查覆盖战争初期，影响尚未完全体现[3] - 油价上涨对不同行业影响存在差异，可选消费行业（如休闲酒店和零售业）受冲击较大，而石油生产等行业则会受益[3] 经济压力迹象与传导渠道 - 消费者信心已受到冲击，高频指标显示信心下滑主要由汽油价格上涨导致，家庭的短期通胀预期也随之上升[4] - 商业信心表现分化，制造业调查近一个月大致持平，但服务业调查自本月以来普遍下滑[4] - 经济走弱通过两个渠道传导：一是油价上涨，二是金融条件自战争爆发以来已收紧约60个基点[1][4] - 这些因素最终将体现在实际消费支出的走弱上，如果利率持续高企，房地产行业也可能受到冲击[4] 能源市场与原油价格 - 当前能源市场的核心风险取决于海湾战争的两种可能性：升级行动实现全面控制，或美国撤出将主导权交还伊朗[4] - 与伊朗达成谈判解决方案的可能性极低，只要美国不做出明确选择，以色列将继续参战，伊朗则会继续封锁霍尔木兹海峡[4] - 油价虽从高点回落但仍维持高位，目前油价较上周五收盘价实际仅下跌4至5美元，而非表面上的12美元，因首月与次月合约存在8美元价差[4][5] - 现货市场压力远大于期货价格所反映的情况，4月布伦特原油交易价格约为130美元，5月约为125美元[4][5] - 即使冲突立即结束，霍尔木兹海峡重新开放最早可能在10天后实现，流量恢复正常化还需10到15天，且可能无法达到战前的2000万桶/日[5] - 考虑到整个供应链周期，实体市场感受到供应缓解大约需要两个月时间，即要到6月15日左右才能显现，并将与北半球夏季需求旺季重叠[5] - 当前市场处于极度波动时期，原油期货的隐含波动率高达每日6%-7%，面临双向风险：若战争持续，油价可能升至120、130甚至150美元；若局势缓和，公允价值可能在65至75美元区间，或跌至80美元[5] 市场头寸与交易策略 - 事件发生前，宏观类客户平均通过做多原油及原油看涨期权进行对冲，近期观察到大量此类头寸被平仓[6] - 截至目前，市场仍为原油净多头，但头寸规模已非常小，不存在过度持仓的情况[6] - 对于下行风险，最佳交易策略是买入看跌期权价差，这是一个50 Delta的交易，支付约4美元的权利金，潜在获利可达10美元[6] - 为对冲局势升级风险，黄金也是一个值得关注的选项，黄金价格近期与油价呈反向变动[1][6] - 最佳的风险回报策略仍是做多全球前端资产，如Z7，欧洲或英镑市场的价格已充分反映加息预期，而美国市场的反映程度则低得多，目前仍在计价2026年年底约5个基点的降息[1][6][7] - 美国《通胀削减法案》的积极效应正逐步显现，但到2026年下半年将转为负面冲击，同时移民减少、私人信贷问题、AI对就业的影响以及能源市场紧张等因素，都对全球经济增长前景构成压力[7] 信贷市场状况 - 信贷ETF领域出现融资压力，高收益公司债ETF产品HYG的融券压力显著上升，隐含融资成本飙升至超过"解放日"时期的水平[9] - CDX波动率市场因巨额对冲需求出现大幅买盘，导致所有日历价差倒挂程度超过股指，整条曲线的偏度急剧上升[9] - 与股市相关性较高的优质信用债Beta飙升至SVB事件以来的最高水平，实际波动几乎是年初时的四倍[9] - 市场开始担忧CTA的去风险操作可能引发连锁效应，自年初以来，CTA已削减约四分之三的久期利润，相当于约400亿高收益债券的久期规模[9] - 尽管出现裂痕，但信贷市场整体表现相对边缘化，直接利差走势良好，未出现市场预期的显著反应[9] - 在中东局势可能出现解决方案的消息发布后，信贷投资者并未完全信服，实钱账户仍保持高度对冲，整体持仓极低[10] - 市场可能面临一种艰难的上涨行情，类似于2025年"解放日"之后的情况，投资者或许仍会选择买入风险资产[10] 股市盈利与财报季展望 - 2026年第一季度市场共识预测标普500指数盈利同比增长12%，这是自2021年以来季度初的最高预期水平[11] - 人工智能投资支出将占标普500指数盈利增长的约40%，而直接受能源冲击影响的能源和消费板块盈利占比约为20%[12] - 科技板块的盈利贡献约为能源和消费板块的两倍，资本支出的韧性是过去几周市场未出现更大幅度下跌的主要原因[12] - 本季度共识预期显示人工智能资本支出的增长率已见顶[1][12] - 标普500指数上季度利润率达到12.7%的历史新高，而分析师预期到2026年底将超过14%，这在当前环境下并不现实[12] - 科技板块规模庞大、增长迅速且利润率高于平均水平，其规模扩张会拉高指数的整体利润率[12] - 企业在宏观波动时期可能发布有限的业绩指引，未来几个季度的盈利预期可能会出现下调，尤其是在消费者信心下降和航空公司等原油高敞口领域[12][13] - 本季度共识盈利预期不会出现重大变化，唯一的例外是如果AI领域出现重大变化[13] 并购市场动态 - 2026年第一季度，EMEA并购市场表现出强劲势头，已宣布的交易总额约为4600亿美元，较2025年同期增长36%[13] - 市场增长主要由数量更少但规模显著更大、更具变革性的交易所推动[13] - 仅在过去一个月左右就宣布了5笔价值超过200亿美元的交易，例如McCormick以450亿美元收购联合利华食品业务、裕信银行300亿美元收购商业银行以及意大利邮政250亿美元收购Tim[13] - 2026年，EMEA地区已出现10宗价值超过100亿美元的交易，而2025年同期仅有4宗，其中9宗为战略合并[14] - 从行业来看，金融领域最为突出，有四笔超百亿美元的交易，主要由规模效应、资本效率和战略防御性驱动；消费领域有两笔大型交易，主要聚焦于投资组合重组和品类间的增长差异[14] - 私募股权（赞助商）交易额同比下降7%，交易数量降幅更大，但对优质资产的关注更为集中[13] - 现场调查显示，尽管存在地缘政治噪音，但61%的受访者预计其2026年的并购活动将增加，88%的受访者将增长列为主要驱动因素[13] 大规模并购的结构性驱动因素 - 追求规模，无论是为了提升股权市场相关性还是增强投资能力[14] - 在有机增长放缓或存在结构性问题的领域进行整合或退出，以重置增长轨迹、调整投资组合并释放协同效应[14] - 企业强劲的资产负债表和资本状况，既能支持并购活动，也能为潜在的宏观挑战保留缓冲[14] - 有意推动打造全球领导者，尤其是在欧洲企业仍保持竞争优势的领域[14] - 战略和政治考量日益明确，例如意大利邮政对意大利电信发起的收购要约，其理由是新集团将成为国民经济的战略支柱[14][15]

电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司 * 本次会议纪要为固收投资策略分析，聚焦于中国债券市场，未涉及具体上市公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与政策环境 * **通胀预期过度定价**：市场对通胀中枢上移的预期定价过度，自2月底以来长端利率已计入约20个基点的加息预期，但该逻辑在中国不适用[3] * **央行政策侧重“滞”而非“胀”**：中国央行实行多目标制，通胀权重低于海外央行，且当前劳动力市场疲软（储户就业感受、收入感受及未来收入预期处于历史低位，失业保险基金支出规模创新高），通胀预期与工资的二次效应出现门槛高，因此央行更可能放松货币政策以应对“滞”[3][4] * **经济数据面临下行压力**：1-2月强劲数据受春节错位（“日历效应”）误导，3月起数据预计将走弱[1][10] * **地缘冲突冲击经济**：美伊冲突导致全球石油和化工产业链大面积停工停产，“经济停滞”将逐渐成为市场交易主线[10] 2. 债券市场供需与配置力量 * **保险资金将大幅增配债券**：2026年，在高波动环境触发VaR控仓、健康险销售良好带来增量资金、以及3-5年期高息存款到期（2022年存入）的驱动下，保险公司资产配置将大幅向低波动的传统债券倾斜[1][5][6] * **银行被动增配债券**：人民币汇率韧性（兑美元汇率维持在6.9附近并走强至6.82-6.83区间）强化中国资产避险属性，企业结汇需求激增带动M1及存款增长，在贷款需求疲弱背景下，银行闲置资金将持续流入债市[1][7][8] * **债券供给压力预期逆转**：同业存单需求下滑将传导至金融债，2026年政府债净增量预计不高于2025年，信用债及ABS发行需求持续低迷，因此二季度及全年债券供给压力小于市场预期[1][9][10] 3. 债券市场结构与投资价值 * **长债赔率处于历史高位**：30年期国债减1年期存单的利差达到89个基点，处于2014年以来的91分位数，做多长债的赔率非常高[11] * **市场多空结构面临反转**：交易型机构（如券商）对长债的多头仓位已降至低位，而空头仓位较重（债券借贷量增加）[2][11] * **配置盘力量将主导修复**：随着银行利率风险指标放松，以及保险机构因市场波动难以继续增加权益仓位甚至可能减仓，配置盘做多债券的力量将增强，长债对利空因素（如油价上行）的反应已开始钝化[2][11] * **长端利率存在修复空间**：基于通胀预期过度定价的判断，超长端利率至少有10-20个基点的修复空间[1][4] 三、 其他重要内容 * **资金流向印证避险需求**：近期ETF份额变化显示，资金从有色、转债等高波动品种净赎回，转向信用类和货币类ETF等低风险资产[6] * **人民币资产长期配置价值**：人民币国际化及全球资金寻求安全投资目的地，可能使人民币长期处于升值通道，持续吸引资金回流，为银行债券配置提供支撑[8] * **财政政策影响**：光伏退税政策取消引发的抢出口效应，将导致相关出口数据呈现前高后低的态势[10]