市场近期表现与调整原因 - 2025年11月中下旬至12月15日，30年国债收益率由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点，10年与30年国债期限利差由33bp扩张至43bp[1] - 同期券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元，基金被动跟随净卖出458亿元，交易盘行为是调整的直接原因[1] - 市场调整的深层原因是对2026年超长债供给增加的担忧，部分机构提前压降仓位以应对不确定性[1] 2026年超长债供给预测 - 预计2026年超长政府债（10年以上）总发行规模在6.5万亿至7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元略有提升[4] - 具体构成：超长普通国债约2200亿元，超长一般地方债约450亿元，超长特别国债1.3-1.8万亿元，置换债中超长部分约1.47万亿元，新增专项债中超长部分3.1-3.3万亿元，再融资债中超长部分约0.36万亿元[4] - 政府债发行期限长期化趋势明显，10年以上债券发行占比从2019年前的不足5%跃升至近年25%以上[2] 供给节奏与历史参考 - 2025年超长政府债发行节奏整体均衡，月度发行规模占比多稳定在20-30%之间，出现密集冲击的概率不大[7] - 2025年超长国债发行呈“鼓肚子”特征，二、三季度较高（月均1400-2500亿元，占比超10%），一、四季度较低（月均千亿元以内，占比低于6%）[5] - 2025年超长地方债发行在一季度达高峰（1-3月发行规模分别为3251亿、8341亿、5597亿元，占比达58%、64%、57%），主要因化债专项债集中落地[5][6] 机构需求与承接能力 - 主要卖盘：2025年大行累计净卖出10年以上国债3584亿元，股份行净卖出2787亿元；大行净卖出超长地方债10514亿元，均显著高于前两年[8] - 关键买盘：2025年保险是最大承接方，净买入超长国债2358亿元、超长地方债18786亿元；农商行角色转变，净买入超长国债1804亿元[9] - 买盘不足：资管类机构（基金、理财等）承接意愿有限，2025年仅累计增持约2800亿元超长政府债；基金净买入规模从2024年的2673亿元大幅降至866亿元[9] 2026年需求展望与市场前景 - 保险配置增量或受限，因保费增长乏力（2025年9-10月保费收入同比下滑0.35%、4.99%）且可能调节股债配置（2025年三季度末险资债券占比下滑0.8个百分点至50.3%）[10] - 资管产品（基金、理财）面临严监管，规模增长遇挑战，难成超长债长期边际配置力量[11] - 市场改善关键在于提升银行承接能力（如调整ΔEVE指标或央行介入），否则30年-10年国债利差可能围绕40-45bp的新中枢震荡[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信贷需求持续偏弱，未来新增贷款或继续同比少增，贷款增速持续回落；M1增速延续回落，未来或将进一步回落；未来几个月社融增速或继续回落；2026年债市行情可能好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 11月金融数据情况 - 12月12日傍晚央行披露11月金融数据，新增贷款3900亿元，社融增量2.49万亿元；11月末，M2达337.0万亿，YoY+8.0%；M1 YoY +4.9%；社融增速8.5% [1] 信贷需求情况 - 11月新增贷款仅3900亿，同比大幅少增；个贷-2063亿，对公+6100亿，非银同业贷款-147亿；个贷短期-2158亿，个贷中长期+100亿，均同比大幅少增，反映居民主动去杠杆，消费及按揭信贷需求皆弱；对公短贷+1000亿，对公中长期+1700亿，票据融资+3342亿，对公信贷需求较弱；财政政策力度平稳，城投信贷受地方债务控制约束及基建投资空间缩小等影响，制造业信贷受部分行业产能偏过剩影响，信贷需求可能长期偏弱；未来新增贷款可能继续同比少增，贷款增速持续回落 [2] M1和M2增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，11月末新口径M1增速4.9%，较上月末下降1.3个百分点，9月末以来M1增速持续回落；1 - 9月期间M1增速回升，主要有股市回暖及同比基数走低等原因，随着Q4开始同比基数回归正常，未来M1增速或将进一步回落；11月末M2增速8.0%，环比小幅回落 [2] 社融增速情况 - 11月份社融增量2.49万亿，同比小幅多增，多增主要来自表外融资和企业债券净融资；11月对实体经济人民币贷款增量4053亿，同比少增1163亿；委托贷款-188亿，信托贷款+844亿，未贴现银行承兑汇票+1490亿；企业债券净融资4169亿，同比多增1788亿；政府债券净融资1.20万亿；由于社融同比小幅多增，11月末社融增速环比持平于8.5%；预计新增贷款（社融口径）同比少增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.2%左右；由于政府债券发行节奏错位，社融增速于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或继续明显回落 [2] 债市行情情况 - 下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏的影响较显著；当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能迎来政策利率下调10BP；不同于一年之前的机构一致看多，当前非银机构很多看空债市，2026年债市行情反而可能好于预期；银行负债成本较快下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资；理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，有望对3Y以内信用债构成支撑；建议重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [2] 社融主要分项历史数据及2025年预测 |年份|社融（亿元）|人民币信贷（亿元）|表外融资（亿元）|政府债券（亿元）|企业债券（亿元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2018|224920|156712|-29380|48531|26318| |2019|255752|168835|-17619|47204|32416| |2020|347918|200309|-13226|83217|43749| |2021|313408|199404|-26686|70156|32865| |2022|320099|209147|-5835|71228|20509| |2023|355799|222242|-7|96045|16255| |2024|322558|170495|103|112954|19094| |2025E|352507|155800|4703|138500|23900| |同比变动|29949|-14695|4600|25546|4806| [17]

华西证券指出，如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市 场对通胀回升的担忧和"严监管"的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较 为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转 变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给 压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要 一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。2026全年债市 行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是"前慢后快"，一季度（或春节前）蛰 伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。 (本文来自第一财经) ...

（文章来源：第一财经） 华西证券指出，如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市 场对通胀回升的担忧和"严监管"的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较 为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转 变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给 压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要 一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。2026全年债市 行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是"前慢后快"，一季度（或春节前）蛰 伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。 ...

宏观固收 - 11月CPI同比上涨0.7%符合预期 环比略降0.1% 核心CPI同比上涨1.2% PPI同比下降2.2%低于预期的-2% 环比上涨0.1% [5] - 财政部发布2025年到期续作特别国债发行的有关安排 [6] - IMF预计中国经济在2025年和2026年将分别增长5.0%和4.5% [7] - 债市延续回暖 超长端利率债显著回暖 国开债表现继续好于国债 午后市场传闻发酵 国债期货主力合约普涨 30年期主力合约涨0.3% 资金面宽松价格走低 [7] - 美联储宣布降息25个基点 [8] 权益市场 - 市场呈现探底回升走势 下方存在较强承接力量 算力硬件方向是带动指数反弹的关键 其午后回暖引领指数企稳回升 该方向核心标的的持续性将是重要观察指标 [9] - 在福建本地股行情分化加剧的背景下 海南板块盘中表现活跃 其后市能否形成持续性表现对维系市场短线情绪热度较为关键 [10] - 商务部明确推广“胖东来模式”并聚焦下沉市场 为零售业转型指明方向 实体零售的竞争正从单纯的价格和规模转向精细化运营、人性化服务和深度数字化融合的高质量发展阶段 [10] - 海南自贸港全岛封关运作及其“十五五”规划 标志着其正式迈入更高水平的开放新阶段 投资前景可概括为短期看消费回流与政策红利直接兑现 中期看现代服务业与特色产业集群培育 长期看其作为中国面向太平洋和印度洋的重要开放门户的战略价值 [10]

中信证券研报称，经测算，12月基本不存在流动性缺口，资金面对债市的风险有限。参考2021年以来 10Y国债收益率各月表现，年末债市利率整体趋于下行。随着今年11月债市调整，10年国债收益率回升 至1.75%~1.85%区间的偏上位置，交易机会也开始浮现。然而，中信证券认为年末行情的空间可能仍然 较为有限，建议结合债市边际变化灵活调整策略节奏。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年11月新增贷款4500亿元，社融增量2.15万亿元；11月末，M2达337.2万亿，YoY+8.1%，M1（新口径）YoY+5.6%，社融增速8.4% [1] - 11月新增贷款或同比少增，M1增速或回落，社融增速或继续回落，12月债市行情可期 [2] 各部分总结 新增贷款情况 - 预计11月新增贷款4500亿，同比少增，个贷+500亿，对公+3500亿，非银同业贷款+500亿 [2] - 预计11月个贷短期 - 500亿，个贷中长期+1000亿；对公短贷+0亿，对公中长期+1500亿，票据融资+2000亿 [2] - 信贷需求较弱，叠加信贷不良风险上升，未来几个月新增贷款或仍将同比少增 [2] M1与M2增速情况 - 预计11月末新口径M1增速5.6%，环比小幅下降；11月末M2增速8.1%，环比略微回落 [2] - 2025年初至9月末，新旧口径M1增速均持续回升，随着25Q4同比基数回归正常，M1增速开始明显回落 [2] 社融情况 - 预测11月份社融增量2.15万亿，同比少增，少增主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资 [2] - 预计11月对实体经济人民币贷款增量3900亿，未贴现银行承兑汇票 - 300亿，企业债券净融资3500亿，政府债券净融资1.2万亿 [2] - 预计11月末社融增速8.4%，环比下降0.1个百分点，未来几个月社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.3%左右 [2] 债市情况 - 银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资 [2] - 12月保费增速可能明显改善，险资或加大超长债的配置 [2] - 下半年以来经济下行压力加大，政策利率下调的可能性较高，继续明确看多债市 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，短端存单年末有供给压力但负反馈概率不高，同业存单利率处于高配置价值区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，债市利多因素多发但赎回压力持续存在需以区间震荡思路交易 [3][9] - 年末机构“做收益”意愿普遍偏弱，不同类型机构心态和策略不同，公募类账户规避波动应对负债压力，理财类账户年末诉求不强明年一季度有诉求，银行自营类账户注重兑现收益降低风险头寸，保险自营类账户有刚性配置压力关注配置型品种 [3][11][15] - 年内债市行情区间震荡局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温契机，明年一季度理财类和保险类机构存在抢筹意愿 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 年末机构行为百态 - 观点回顾：四季度债市或震荡前行，短端存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率高配置价值区间年末可能超预期下行，长端有修复空间，债市利多但赎回压力大需区间震荡交易 [3][9] - 机构行为是债市主导因素：四季度基本面、流动性、供给面边际变化对债市偏利好，但公募费率新规和银行兑现诉求压制，行情可能震荡，机构行为是重要压制和主导因素 [10] - 年末机构“做收益”意愿弱：并非所有机构都有负债压力或对后市悲观，主要与收益考核机制有关 [11] - 公募类账户：受公募费率新规影响，避免突发赎回抛盘压力，加大流动性头寸储备，谨慎操作应对行情波动，不期待降息，若降息会卖出 [11][12] - 理财类账户：下半年表现稳定，部分管理人对明年形势悲观，年底不诉求规模增长避免抬高基数，明年一季度诉求规模增长并集中配置票息类资产 [13] - 银行自营类账户：资产负债形势变化不大，但债券投资中长期思路改变，确定继续兑现收益和压降风险头寸两条主线，后续以配置型思路看待债券投资，年内注重兑现 [14] - 保险自营类账户：部分机构年内利润完成不错，岁末年初有保费流入配置压力，明年替代性资产缺乏债券配置诉求不减，年末投资集中在利差尚可的地方债 [14][15] - 综合结论：年末收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有提前抢筹、行情升温契机 [15]

产品价格与规模 - 截至2025年11月26日，国债ETF5至10年(511020)最新报价为115.58元，最新规模达16.31亿元 [1] - 国开债券ETF(159651)最新报价为106.67元 [1] 近期市场交易动态 - 近期超长利率债（20年以上）出现调整，主要源于券商自营及债券基金的卖出 [1] - 具体来看，昨日债基净卖出超长利率债66亿元，险资净买入43亿元 [1] - 上周四至本周二，券商自营净卖出228亿元，债基净卖出114亿元，险资净买入233亿元，农商行净买入64亿元 [1] 政策与利率环境 - 市场存在基金赎回费新规的传言，对债市形成扰动，新规落地被视为第四季度债市第二波行情的起点 [1] - 央行多种工具边际利率已处于较低水平：7天期1.4%、3个月期1.45%、6个月期1.50%、1年期1.55% [1] - 11月买断式回购及MLF利率均下调5个基点，其中MLF利率较年初降幅高达45个基点 [1] - 21天期国库现金定存边际利率到了1.40% [1] - 机构观点认为，同业存单利率下行是必然趋势，7天期逆回购利率下调迫在眉睫，预计DR001及同业活期利率上限将大幅下降 [1] 产品跟踪标的说明 - 国债ETF5至10年紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价)，该指数选取发行期限为5年、7年和10年的记账式附息国债作为样本券 [2] - 国开债券ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数，该指数成分券为国家开发银行发行的待偿期3年以内（含3年）的政策性银行债 [2]

债市行情表现 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.33%报115.16，10年期主力合约跌0.08%报108.22，5年期合约持平于105.98，2年期合约涨0.01%报102.422 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债收益率上行0.85BP报2.1685%，10年期国开债收益率上行0.45BP报1.878%，10年期国债收益率上行0.45BP报1.8175% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.22%报485.08点，成交金额624.32亿元，欧通转债、振华转债等涨幅居前分别涨9.35%、8.19%，华辰转债、新化转债等跌幅居前分别跌8.96%、4.32% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期跌1.06BP报3.495%，10年期跌3.66BPs报4.027%，30年期跌4.13BPs报4.670% [3] - 日债收益率全线上行，10年期上行2.2BPs至1.806% [4] - 欧债收益率多数下跌，10年期法债跌2.6BPs报3.445%，10年期德债跌1.1BP报2.690%，10年期英债跌0.8BP报4.536% [4] 一级市场发行 - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5302%、1.7150%、1.8900%，全场倍数分别为2.92、2.04、3.36 [5] - 内蒙古自治区3期10年期地方债中标利率均为2.02%，全场倍数均超24倍，15年期债中标利率2.34%全场倍数23.21 [5] 资金面状况 - 央行开展3021亿元7天期逆回购操作，当日4075亿元逆回购到期，单日净回笼1054亿元 [6] - 央行开展10000亿元MLF操作，因有9000亿元MLF到期，11月MLF净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作 [6] - Shibor短端品种多数下行，7天期下行1.4BP报1.433%，14天期下行0.2BP报1.54% [6] 机构观点分析 - 混合债基规模在2025年第三季度大幅增长达2021年以来新高，固收+策略赚钱效应修复 [8] - 中长信用摊余策略关注度提升，一季度开放的15只摊余债基中有11只信用债配置占比大幅提升 [8] - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，年底前将加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模明显上升 [9]