【行情跟踪】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.11%报114.740，10年期主力合约涨0.07%报107.580，5年 期主力合约涨0.14%报105.590，2年期主力合约涨0.06%报102.410。 新华财经北京9月11日电 债市周四（9月11日）稍回暖，国债期货主力午后拉升翻红、多数收涨，银行 间现券收益率"先升后降"；公开市场单日净投放794亿元，资金利率多数延续上行。 银行间主要利率债收益率"先升后降"，10年期国开债"25国开15"收益率午后下行0.25BP报1.948%，10年 期国债"25附息国债11"收益率下行0.75BP报1.8075%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行 0.05BP报2.0925%。 机构认为，近期DR001的移动均值整体仍围绕政策利率运行，表明维持适度宽松的流动性环境依然是货 币政策主要目标。10月之后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共振，届时或可寻找 债市反攻机会。 中证转债指数收盘上涨1.23%，报480.25点，成交金额768.71亿元。景23转债、富仕转债、嘉泽转债、 崇达转2、欧通转债涨幅居前，分别涨20.00%、 ...

富国基金基金经理易智泉称，中国资产正在面临新的价值重估。"在高端制造业，不少中国公司与海外 对标公司市值相差一个数量级以上，增长空间巨大。"易智泉表示，伴随美国降息预期升温，外资从超 配美国转向回补欧、日、中等市场。叠加超额储蓄进入理财、保险、基金领域，A股和港股市场有望迎 来更多增量资金。 看好AI、创新药、新消费 随着AI行情的崛起，科技投资成为公募秋季策略会上被反复提及的关键词。 近日，国泰基金、兴银基金、富国基金、华宝基金等多家公募机构召开秋季策略会，对9月之后的投 资"排兵布阵"。 成长风格仍在趋势中 在富国基金基金经理刘兴旺看来，趋势一旦形成，短期内难以逆转，但是指数波动会放大，风格上延续 流动性驱动主逻辑，成长风格仍然在趋势中。 华宝基金权益投资副总监夏林锋表示，A股市场已经明确出现政策转向和业绩企稳，需求端稳住楼市股 市，供给端整治内卷式竞争，产业端AI引领新的创新周期、新消费成为新载体、新能源正在走出内 卷。对此，建议采取"深挖Alpha、等待Beta"的投资策略。 富国创新科技基金经理罗擎认为，AI投资需要从产业视角来看，不止海外算力，国内算力同样不容忽 视；除了光模块、PCB（印制电路板 ...

债市行情 - 债市横盘整理 长端期现券稍有回暖 银行间现券收益率普遍回落1BP左右 [1] - 国债期货主力合约涨跌不一 30年期主力合约涨0.01%报116.550 10年期主力合约持平于107.810 5年期主力合约涨0.04%报105.515 2年期主力合约涨0.04%报102.418 [2] - 中证转债指数收盘下跌0.36%报476.11点 成交金额878.76亿元 [2] 收益率表现 - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.75BP至2.025% 10年期国开债"25国开15"收益率下行1BP至1.8775% 10年期国债"25附息国债11"收益率下行1BP至1.78% [2] - 美债收益率涨跌不一 2年期涨1.64BP报3.627% 10年期跌3.29BP报4.201% 30年期跌4.68BP报4.872% [3] - 日债收益率延续回落 10年期下行2.5BP至1.595% 3年期和5年期分别下行0.5BP和1.3BP [3] 海外债市 - 欧元区10年期法债收益率下行4.1BP报3.475% 德债收益率下行0.7BP报2.691% 意债收益率下行3.6BP报3.535% 西债收益率下行2.5BP报3.292% [3] - 10年期英债收益率下行3.5BP报4.698% [3] 一级市场 - 进出口行2年期金融债中标收益率1.66% 全场倍数2.01 边际倍数1.82 [4] - 进出口行3年期金融债中标收益率1.7948% 全场倍数2.23 边际倍数1.52 [4] 资金面 - 央行开展7829亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放4217亿元 [5] - Shibor短端品种分化 隔夜上行1.5BP报1.331% 7天期下行1.6BP报1.51% 14天期上行0.5BP报1.555% 1个月期下行0.2BP报1.527% [5] 机构观点 - 美联储鲍威尔讲话整体表态偏鸽 暗示经济可能需要降息 9月降息预期上升 [6] - 投资者对下阶段债市行情判断迷茫 一致预期维持中短利率债和可转债偏好 看多情绪比例下降 [6][7] - 资金面及权益市场成为关注核心 对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 站在8月底时点展望9月，投资者对下阶段债市行情大方向判断比较迷茫，一致预期维持中短利率债和可转债偏好，看多情绪比例有所下降，操作更加审慎；资金面及权益市场成为投资者关注的核心要点，投资者对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [1] 各部分总结 投资者预期分化，行为更加审慎 - 2025年8月26日发布债市调查问卷，截至8月28日17时收到114份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] - 投资者对10年国债收益率下限预期主要在1.65%-1.75%（含）区间，上限预期主要在1.80%-1.85%（含）区间，对利率上升预期逐步提升但判断仍审慎 [11] - 投资者对30年国债收益率下限预期主要在1.90%-1.95%（含）区间，上限预期主要在2.05%-2.10%（含）区间，对其进一步上升预期较审慎 [13] - 投资者对8月经济走势预期较平均，悲观预期占比由31%降至29%，权益市场上涨对债市有扰动但无大趋势变化 [15][17] - 42%投资者认为年内不降准，43%认为降准在四季度；46%认为年内不降息，47%认为降息在四季度，投资者对降准降息预期小幅上升且倾向后移操作窗口 [20] - 70%投资者认为权益市场走强会压制债市，多数认为其从资金分流和情绪方面利空债市，但部分认为扰动是短期的 [24] - 投资者对9月债市预期分化，34%认为走强，30%认为走弱，19%认为长短端分化 [25] - 9月多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位和减盈投资者占比小幅增加，加仓比例减少 [28] - 8月投资者维持中短利率债仓位，增加可转债偏好，对地方债、高等级城投债和永续债偏好小幅下降 [30] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注核心，本月对权益市场关注边际增加，对机构行为博弈和财政发力关注减少 [32]

企业盈利表现 - 全A及创业板综指等指数盈利增速较第一季度全面回落 [1] - 规模以上工业企业利润从2021年的9.3万亿元降至2024年的7.4万亿元 [1] - 2025年前7个月工业企业利润同比下降1.7% [1] - 上半年国有企业营收增速-0.2%，利润增速-3.1% [1] 资金流动与市场驱动因素 - 当前股票牛市完全由资金驱动，未见盈利改善支撑 [1] - 券商自营、年金及固收+基金等机构同时投资债券和股票市场 [1] - 理财资金通过固收+基金渠道投资股票市场 [1] - 近几个月可能有万亿规模机构资金从债市流向股市 [1] 债券市场展望 - 预计股市波动加大后资金可能回流债市 [1] - 持续看好下半年10年期国债收益率区间1.6%-1.8% [1] - 年内10年期国债收益率可能挑战1.6% [1] - 3-5年期资本债性价比显著，建议关注收益率2%以上的30年期国债及5年期资本债 [1] 公司债ETF表现分析 - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 [1] - 该ETF近一周场内成交贴水率最低，为-0.06% [1] - 净值表现相对稳健，本轮调整最大回撤为-0.1925% [1] - 基金规模达223.53亿元，质押率为63% [1] - 近一周价格下跌0.119%，今年以来涨幅0.84% [1] - 近一年Calmar比率为3.6503，风险调整后收益表现突出 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市维持向上趋势,10Y国债接近1.8%关键点位 债市大幅上行空间有限,赎回压力可控,左侧机构承接意愿和力度增加,但股市火热压制债市行情 负债端稳定的机构可关注配置机会,负债端不稳定的机构需等待做多机会 [2][10][20] 根据相关目录分别进行总结 1. 近期机构行为有何变化 - 交易盘方面:基金本周赎回力度加大,净卖出现券超2000亿元,操作集中在周一至周三,后续卖券力度减弱;农金社保持左侧交易,逢高入场,近两周表现积极 [11][12] - 配置盘方面:理财近两周赎回基金,但现券配置未缩量,收益率高位时主动加仓,对信用债和二永债需求增加;利率上行使保险配债动力增强,30Y国债收益率达1.9%-1.95%以上时,净买入规模重回高位 [16][19] 2. 机构债券托管量 未提及具体内容 3. 机构资金跟踪 - 资金价格:本周流动性略有放松,R007收于1.48%与上周基本持平,DR007收于1.47%较上周减少1BP,6个月国股转贴利率收于0.64%较上周减少4BP [29] - 融资情况:本周银行间质押式逆回购余额116063.4亿元,较上周减少1.8%;广义资管中,基金公司、银行理财分别净融资-797.4亿元及-758.4亿元 [32] 4. 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期:本周绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为6.71和5.52,较上周分别减少0.11和0.26 [42] - "资产荒"指数:未提及具体内容 - 机构行为交易信号:未提及具体结论 - 机构杠杆全知道:本周全市场杠杆率为107.1%,较上周减少0.2个百分点;广义资管中,保险机构杠杆率录得117.6%较上周增加0.5个百分点,基金杠杆率录得101.8%较上周减少1.0个百分点,券商杠杆率录得211.9%较上周增加8.3个百分点 [60] - 银行自营比价表:展示了一般贷款、10Y国债等不同投资标的的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本及考虑税收和风险资本后的收益等数据 [64] 5. 资管产品数据跟踪 - 基金:未提及具体内容 - 银行理财:本周全市场理财产品破净率较上周上行,全部产品破净率为1.7% [67] 6. 国债期货走势跟踪 未提及具体内容 7. 广义资管格局 展示了2017 - 2025年广义资管各组成部分(私募基金、券商资管等)的规模变化 [78]

核心观点 - 债市与股市可能逐步脱钩 当前坚定看多债市 预计10Y国债收益率重回1.65% [2][6][11] - 新消费领域关注胖东来调改门店模式及港股纺服品牌中长期成长空间 [12][13] - 医药行业传统药企创新转型成果显著 创新收入成为重要增长引擎 [17][19][20] - 金属新材料板块受美联储降息预期推动 铜锂钴价格有望上行 [24][26][27] - 北交所市场震荡上行趋势明确 北证50指数创新高 [29][30][31] 固定收益 - 债市回调源于债基及券商自营系统性降久期 与经济基本面无关 7月经济数据大幅走弱 信贷罕见负增长 [2][6] - 券商自营7月1日-8月22日净卖出利率债4790亿元 其中20Y以上1146亿元 公募基金净卖出利率债4360亿元 其中20Y以上605亿元 [6] - 银行自营债券投资占比达52% 2025年前7个月债券净发行14.3万亿元 银行业债券投资余额增加9.6万亿元 占比67.5% [8][9] - 看多债市五大理由：央行持续宽松资金利率低位 经济下行压力加大 央行可能重启国债买入 银行负债成本下行信贷需求弱 政府债券净发行高峰已过 [9][10] - 预计未来半年10Y国债收益率重回1.65% 5Y国股二级资本债到1.9%以下 [11] 新消费 - 新疆首家胖东来指导调改门店汇嘉时代北京路店营业 调改涉及商品结构优化 动线布局调整 便民设施升级 服务能力提升 员工福利改善六大维度 [12] - 港股运动服饰品牌中报整体符合预期 安踏体育 李宁 361度 特步国际等品牌现阶段的资源渠道储备有望打开未来增长预期 [13] - 361度25H1营收57.0亿元同比+11.0% 归母净利润8.6亿元同比+8.6% [13] - 特步国际25H1营收68.38亿元同比+7.1% 归母净利润9.14亿元同比+21.5% [14] - 李宁25H1营收148.17亿元同比+3.3% 归母净利润17.37亿元同比-11.0% 毛利率50.0%同比下降0.4pct [14] 医药 - 医药指数本周上涨1.05% 相对沪深300超额收益-3.13% [17] - 恒瑞医药25H1收入157.61亿元同比+15.88% 创新药销售收入75.70亿元同比+21.80% 创新收入占比48%同比+2pct [20] - 翰森制药25H1收入74.34亿元同比+14.3% 创新药销售收入44.88亿元同比+20.89% 创新收入占比78%同比+5pct [20] - 中国生物制药25H1收入175.7亿元同比+10.7% 创新收入78.0亿元同比+27.23% 创新收入占比44.4%同比+5.8pct [20] - 建议关注创新药械 制造出海 国产替代 老龄化及院外消费 高壁垒行业五大方向 [21] 金属新材料 - 铜价受美联储9月降息预期推动有望上行 本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅-0.05%/-0.47%/-0.62% 国内电解铜社会库存13.2万吨环比+4.86% [24] - 铝价维持震荡 本周沪铝跌0.34%至2.07万元/吨 电解铝毛利4405元/吨环比+1.84% 国内现货库存59.5万吨环比+0.85% [25] - 碳酸锂价格上涨1.45%至8.4万元/吨 锂辉石精矿下跌0.64%至934美元/吨 碳酸锂产量1.9万吨环比-4.2% 库存14.2万吨环比-0.5% [26] - 钴价后续有望上行 7月中国钴湿法冶炼中间产品进口量1.4万吨环比-27%同比-73% [27] - 关注紫金矿业 洛阳钼业 雅化集团 华友钴业等标的 [24][26][27] 北交所 - 北交所首单定向可转债项目优机股份完成发行 发行规模不超过120万张 期限6年 第一年票面利率0.20% [29] - 北证50指数站上1600点创历史新高 106家披露中报公司中65%收入增速为正 58%归母净利润增速为正 收入增速中值8% 归母净利润增速中值11% [30] - 北证A股整体PE回升到55.04X 日均换手率8.52% 日均成交额426亿元 [31] - 建议关注民士达 林泰新材 海能技术 锦波生物 星图测控等五类标的 [30] - 下周将审议精创电气IPO申请 新股发行处于常态化进程 [31]

超长期国债期货交易热度变化 - 30年期国债期货交易活跃度明显回落 受资金迁移与供给压力双重影响 [1] - 7月中旬以来股市与大宗商品成交放量 风险偏好快速回升 债市整体承压 [1] - 若股市情绪降温或降息预期升温 长债或迎来阶段性反弹 [1] 债市行情与机构观点 - 机构认为债市新一轮行情或在路上 经济下行压力明显加大 [2] - 六大看多逻辑：消费增速回落 出口承压 投资增速全面下行 [2] - 央行维持宽松 资金利率持续低位 银行负债成本下行 [2] - 10年期国债已具备配置价值 银行26年第四季度成本预计降至1.50%以下 [2] - 7月理财规模增量达2万亿元 政府债券年内净发行高峰已过 [2] - 预判10年期国债到26年第一季度可能突破1.6% [2] 公司债ETF市场表现 - 最新报价106.16元 今年以来累计上涨1.01% [3] - 盘中换手率8.07% 成交额18.03亿元 [3] - 近一周日均成交19.82亿元 [3] - 最新规模达223.51亿元 [4] - 近10个交易日资金净流入1062.12万元 [4] - 融资买入额336.86万元 融资余额684.23万元 [4] - 近5年净值上涨13.49% 成立以来年盈利百分比83.33% [4] - 近3个月超越基准年化收益2.41% [4] - 近半年最大回撤0.47% 回撤后修复天数23天 [4] 公司债ETF产品特性 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [5] - 今年以来跟踪误差0.013% [6] - 跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数 基期2015年6月30日 基点值100 [6] - 指数成分券按中债市场隐含评级分三组 每季度调整 [6]

行业与公司 - 行业：债券市场（利率债、信用债）、银行理财、保险资金配置 - 公司：农商行、险资（大型寿险公司）、券商自营、债基 核心观点与论据 **1 债市看多逻辑** - 央行宽松政策带来正 Carry，DL1 利率下降[11] - 央行可能重启国债买入操作，银行负债成本下行[11][15] - 政府债券发行高峰已过，理财规模增长显著（7月增量超2万亿，全市场规模近33万亿）[11][13] - 经济下行压力加大：消费回落（社零增速降至3.7%）、投资全面回落（基建/地产/制造业）、出口压力上升[7][8][10] **2 利率债交易动态** - 7月21日至8月15日：券商自营净卖出2,500亿利率债（20年以上期限占500亿），债基净卖出2,600亿（20年以上占600亿）[1][4] - 农商行和险资成为超长久期利率债主要买家，大型寿险公司认为配置价值凸显[5] **3 股市与经济基本面脱节** - 股市上涨主要由散户资金推动（中证2000指数PE达150倍，远高于30年国债估值），与经济基本面关联弱[6][19] - 上证指数3,700点为近10年新高，但上市公司业绩未显著改善[6] **4 经济数据与政策预期** - 消费：餐饮收入增速降至零，补贴政策透支需求[9] - 出口：7月增速8%，但转出口难度将因国际协议上升[10] - 货币政策：预计四季度或2026年一季度降准降息，春节前降准概率高[11] **5 银行负债成本与国债收益率** - 银行负债成本降至1.70（Q3），预计明年底降至1.5，2030年或1.2[12] - 10年国债收益率1.75%具配置价值，未来可能突破1.6%需降息预期推动[14][16] **6 理财市场对信用债影响** - 理财规模增长（7月增量2万亿）推升信用债配置需求，业绩比较基准下限2.2%高于存款利率[13] 其他重要内容 - 中美贸易摩擦及国际局势不确定性可能影响金融市场[17][18] - 股市泡沫对债市资金分流作用有限，银行自营不受股市上涨影响[19] - 投资策略：短期聚焦利率债，后续可考虑城投债、银行资本债等[14]

债券ETF市场表现 - 截至8月14日债券ETF年内净流入额达3003.08亿元 总规模突破5363.42亿元 较8月初增加183.84亿元 增幅3.55% [1] - 下半年以来净流入资金达1214.01亿元 年内新成立18只债券ETF [1] - 8只基准做市信用债ETF规模半年内突破千亿元 7月新发10只科创债ETF净流入868.57亿元 总规模达1156.91亿元 [1] 国债ETF产品动态 - 国债ETF5至10年(511020)最新报价117.13元 近1年累计上涨4.00% [3] - 该产品盘中换手率35.51% 成交5.27亿元 近1月日均成交8.94亿元 最新规模14.84亿元 [3] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年/7年/10年期记账式附息国债采用非市值加权计算 [4] 期限利差与换券分析 - 10年国开债250210-250215利差1.25BP 250215存量规模3170亿元且正常续发 预计成为主力券 [3] - 10年国债250004-250011利差2BP 新老券利差不高叠加换券预期 超额价值不强 [3] - 30年国债2500005-2500002利差5BP 8月22日将发行新特别国债 换券速度可能放缓 [4] - 30年新老券利差偏高 非主力券持有价值较好 短期交易建议选择流动性突出的25T5 [4]