核心观点 - 四季度信用债供需格局有利，但收益率目前较低，信用债收益率或小幅下降，信用利差可能低位震荡 [3] - 四季度建议以5Y中高等级金融债中性杠杆策略为主，少量参与结构性机会 [3] - 三季度信用债收益率平均下行7.8BP，5年期下降最多，信用利差和5-1Y期限利差分别平均压缩7.5BP和10.2BP [2][9] - 低等级信用利差压缩多于中高等级；高等级券商债压缩幅度>高等级二永债>高等级普信债 [2][9] 三季度市场走势与行情解析 - 三季度信用债收益率和信用利差下行主要发生在9月，7-8月以震荡上行为主 [2][15] - 7-8月5YAAA-银行永续债、3YAAA中短票、1YAA-城投债收益率分别变化0.1、6.5、2.5BP，信用利差分别变化0.3、3.8、-3.5BP [15] - 9月上述三类债券收益率分别变化-6.5、-5.4、-7.1BP，信用利差分别变化-4.6、-1.1、-3.8BP [15] - 9月信用债表现较好，可能是因为9月信用债相对供给最低、资金利率最低、摊余成本法债基开始发行 [15] - 三季度债券整体供给压力大于二季度，但信用债供给压力小于二季度，相对供给压力也小于二季度 [18] - 三季度信用债净融资/利率债净融资为38%，环比明显下降；6、7、8、9月该比例分别为69.8%、47.4%、32.2%和30.6% [18] - 信用债细分来看，仅银行普通债环比上升，银行次级债环比下降最多 [18] - 各主要买盘在三季度多环比加大对信用债净买入力度，尤其是货基和其他主要买盘 [23] - 9月末R与DR利率均较6月末下降，有利于收益率下行；R与DR利差较6月末小降，有利于信用利差压缩 [23] - 金融债三季度整体净买入规模环比增加0.5%，公募基金和理财环比下降，货基增加最多 [28] - 普信债三季度整体净买入规模环比增加34.5%，公募基金环比下降，货基和其他买盘增加最多 [28] - 三季度5年期信用债收益率下行较多，可能受到摊余成本法债基影响，今年申报的摊余债基封闭期都是63个月 [28] - 今年1-8月城投新增非标逾期金额和新增票据逾期金额明显超过去年同期，但7-8月平均金额低于4-6月平均金额 [33] - 今年三季度主体评级下调风险有所缓解，调高率增加、调低率下降 [33] - 三季度有不少利好城投债风险缓释的事件，如8月西安市政府层面出资设立专属资产投资运营公司首期50亿元，明确指向修复西咸新区信用环境、系统化解债务风险；6月昆明城建评级下调但8月申请提前兑付25昆明城建MTN003 [33] 四季度供给分析 - 四季度普信债净融资可能环比上升，但因城投融资收紧上升幅度或有限，主要靠产业债 [36][45] - 今年和2025年四季度都投放较多新型政策性金融工具（今年8000亿元额度，9月仅投放1000亿元），企业可能需增加配套融资 [36] - 据证券时报8月报道，沪深交易所新增城投发债融资三条红线，城投融资环境进一步收紧 [36] - 四季度银行次级债净融资或环比下降，因前三季度净融资已远超去年同期，四季度银行二永债行权到期规模5312亿元、同环比都上升超2000亿元，今年特别国债注资放在四季度 [41] - 四季度银行普通债净融资或环比下降，去年四季度环比下降，今年上半年积压的发行需求已在三季度释放较多，三季度净融资环比大升9078亿元 [41] - 四季度政府债净融资或环比小幅下降，信用债供给压力或环比下降（主要因金融债环比下降），信用债相对供给压力存在不确定性 [43][45] 四季度需求分析 - 参考历史季节性，今年四季度新增理财余额也可能为正，对信用债有利 [48] - 三季度新发债基中纯债基金占比53%，过去三年均值68%，四季度还有一定上升空间，对债市有一定利好但更利好利率债 [48] - 5-9月新发纯债基金中短债基金占比连续5个月为0，四季度更可能上升，不利于拉久期 [48] - 摊余成本债基利好信用债需求，但更多是结构性利好5Y高票息资产；今年8月14日、9月11日和10月9日基金公司各提交15、13和16支摊余成本法债基申请，累计共44支，封闭期都是63个月 [49] - 10月15日较8月14日，5Y信用债收益率下行幅度明显超过5Y国开债，也超过1-3Y信用债；5Y信用债内部中低等级下行幅度明显超过高等级 [49] - 银行二永债不是摊余成本债基可投标的，但5YAAA产业债和城投债下行幅度反而没有5YAAA-银行二永大，可能因高等级普信债绝对收益率太低 [49] 信用风险展望 - 今年昆明交投、西咸发展和青岛上合等高利差主体信用利差在三季度冲高回落，可能因三季度信用风险有所缓释 [53] - 近期柳州原书记表态利好城投债兑付，短期内信用风险预计仍低 [53] - 明年不再有2024年安排的6万亿化债额度，近期城投债融资仍在收紧，中长期城投债偿债压力仍需关注 [53] 信用债季节性规律 - 近三年四季度信用债收益率和信用利差均下降 [54] - 23-25年四季度3年期AAA中短票收益率下降概率100%、中位数-8.0BP，信用利差下降概率100%、中位数-3.8BP [56] - 23-25年四季度5年期AAA-银行二级资本债收益率下降概率100%、中位数-5.4BP，信用利差下降概率100%、中位数-1.6BP [55] 四季度策略建议 - 今年四季度信用债供需格局有利，但收益率目前很低，四季度信用债利率或小幅下降 [58] - 相对利率债，四季度债市供需格局不一定更有利于信用债，且信用利差目前很低，信用利差更可能低位震荡 [58] - 目前套息空间较薄，建议中性杠杆 [58] - 摊余成本债基对5Y高票息信用债形成结构性利好，5Y中等级券商债兼顾高票息和安全性，建议重点关注；目前5Y中等级券商债收益率为1.89%，明显超过其余中高等级债券 [61] - 银行次级债四季度供给或下降，且高等级债中二永债5-3Y期限利差历史分位数高于普信债和券商债，建议关注5Y高等级银行二永债 [61] - 市场化声明主体城投属性相对较高且地方政府愿意为其出函，下沉风险更小，可适当关注1Y低等级城投债，如江浙的AA和尾部区域的AAA市场化声明主体 [65] - 目前银行间科创债信用利差高于交易所，后续有望受益于场外科创债指数基金，9月上报申请的场外科创债基金锚定指数成分券覆盖了银行间科创债 [65]