越是政策意图或方向上的预期差，给市场带来的波动就越大，而不是自己的感觉，政策意图上的边际变化，才是债市波动的根本推动力。 ——笔记哥《应对》 【笔记20251031— 白酒一片哀嚎，债农稳稳幸福（+10月制造业PMI低于预期+股市震荡走低+资金面均衡偏松=小下)】 今日潘行长文章指出：不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。债农：当前利率走廊是1.2%-1.9%（临时隔夜正、逆回购利率=7天OMO 利率减点20BP和加点50BP）。收窄宽度意味着降低加点幅度？ 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展3551亿元7天期逆回购操作，今日有1680亿元逆回购到期，净投放1871亿元。 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.32%附近，DR007在1.46%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 10. 31 ) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交量占 | ...

我国前三季度 GDP 同比增长 5.2%；资金面整体均衡，债市走弱 【内容摘要】 10 月 20 日，资金面整体均衡；市场风险偏好回暖，债市整体走弱；转债市场 主要指数涨跌不一，转债个券多数上涨；各期限美债收益率走势分化，欧洲经济体 10 年期国 债收益率走势分化。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议 10 月 20 日在北京开始举行】中国共产党 第二十届中央委员会第四次全体会议 10 月 20 日上午在北京开始举行。中央委员会总书记习 近平代表中央政治局向全会作工作报告，并就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五 个五年规划的建议（讨论稿）》向全会作了说明。 【国家统计局：前三季度 GDP 同比增长 5.2%】据国家统计局 10 月 20 日公布的数据，三季度 GDP 同比增长 4.8%，前三季度 GDP 同比增长 5.2%，较 2024 年全年加快 0.2 个百分点；9 月规 模以上工业增加值同比实际增长 6.5%，前值为 5.2%；前三季度规模以上工业增加值累计同比 实际增长 6.2%；9 月社会消费品零售总额同比增长 3.0%，前值为 3.4%；前三季度社会 ...

公募销售新规带来结构性冲击 —— 2025 年 9 月债券托管数据点评 [Table_ReportTime] 2025 年 10 月 29 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com [公募销售新规带来结构性冲击 Table_Title] [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 29 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 9 月债券总托管规模环比上升 9212 亿元，较 8 月少增 5848 亿元，创去年 5 月以来新低，其中政金债托管增量 较上月大幅收缩，国债、地方债托管增量也较上月小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅 较上月扩大，而信用债托管增 ...

10月28日中午，债市圈里都在传一张截图：某重仓30年国债的纯债基金预估午盘爆蛋53-81个。 这个数字让很多老债民都坐不住了——要知道，平常一天能 有个位数涨幅就已经算不错了。 昨天下午5点后债市的那波大涨还让人记忆犹新。 10年期国债活跃券收益率在收盘后突然下探，今天虽然午盘时小幅回升了1个基点，但把两天走势叠加起 来看，实际还累计下行了3个基点。 这种盘面让人不禁要问：利率债明明出现了部分回吐，为什么市场情绪却依然像标题说的那样"晴空万里"？ 央行在10月27日宣布重启国债买卖操作，这个动作直接改变了市场的游戏规则。 有交易员在群里打了个比方："这就像给一个口渴的人直接开了个水龙头，而不是一杯一杯地给水。 " 债券市场的成交金额较前一个交易日继续放大。 据交易所数据，利率债和信用债合计成交笔数增长明显，显示更多资金正在涌入债市。 有分析师指出："这 种放量上涨的态势，通常意味着行情还有延续空间。 " 利率债市场今天出现了明显的机构分歧。 这种买卖力量的博弈，让10年期国债收益率在午盘前呈现1个基点的波动。 一位券商固收负责人表示："昨天涨得太急，今天部分机构选择落袋为安很正 常，但整体买盘依然强劲。 " ...

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点：在低利差环境下，信用债投资需聚焦高质量企业长久期品种，利用不同监管体系套利机会，关注估值洼地，并灵活调整策略以应对市场变化 [1][7][9] 市场概况与规模 - 中国信用债市场总余额约为47万亿人民币，其中非金融类信用债占32万亿左右，金融类（不含存单）约15万亿 [1][2] - 非金融类信用债主要分布在银行间市场（短融、超短融、中票、PPN）和交易所市场（企业债、公司债），中票和公司债是主要品种 [1][3] 历史资产荒阶段分析 - 历史上出现四次系统性资产荒，共同特点是货币政策宽松或预期宽松，实体融资需求不足 [1][5] - 2015年至2016年前三季度和2020年1月至4月的资产荒由需求主导，2022年4月至8月和2023年11月至2024年6月的资产荒受供给收缩影响较大 [1][5] 当前可行投资策略 - 聚焦高质量企业发行的长久期品种，如中票和公司债 [9] - 利用银行间与交易所市场不同监管体系间的潜在套利机会 [9] - 在严重资产荒时关注估值洼地品种，如券商次级债、保险次级债 [9] - 因违约风险降低导致利差压缩，可适当增加高等级品种配置以获取稳定收益 [9] - 其他策略包括区域与行业轮动、久期选择、违约分析及理财行为观察等 [21] 利率下行反转指标 - 基本面变化是关键指标，例如2016年三季度地产政策需求拉动和供给侧改革带来的产能收缩 [8] - 金融严监管是重要因素，表现为央行货币政策收紧，如2016年10月的"缩短放长"操作 [8] - 机构行为如2022年理财净值转型也会引发市场波动 [8] 信用利差波动影响因素 - 央行货币政策是主要影响因素，例如2008年金融危机和2009年经济触底反弹导致利差走阔 [10] - 基本面变化如2013年钱荒及企业盈利恶化会引发负面评级行动和利差走阔 [10] - 机构行为如2018年违约潮、资管新规影响以及2022年理财赎回潮对信用利差产生显著影响 [10] 评级机构影响 - 评级机构分为发行付费和投资者付费两种模式，2017年起符合条件的境内外评级机构可进入银行间市场 [1][4] - 2021年证监会修订规定允许交易所取消强制评级，但实际操作仍以有评级为主 [1][4] 理财产品的影响 - 理财产品规模与信用利差走势呈明显负相关，规模扩张期间利差压缩，严监管时期利差高位震荡 [13] - 预测理财规模增长需关注存款利率变化、股市交易量及监管政策，2025年理财规模稳定，未出现明显赎回负反馈 [3][15] 信用周期与违约风险 - 信用周期通过经济周期、融资周期和到期周期影响企业基本面及融资环境，从而引发违约 [16] - 例如2018年以来民企和房地产行业因政策收紧导致融资环境恶化，以及大量信贷集中到期可能引发系统性风险 [16] 杠杆操作风险 - 在货币政策波动时，杠杆操作可能带来多重风险，如2016年10月出现的"三杀"局面（持有本金和加杠杆部分的资本利得亏损，以及杠杆收益为负） [17] - 2025年年初货币市场利率较高，短期信用加长期哑铃型策略因套息亏损和资本亏损未能成功 [18] 供给压力与预测 - 信用债供给压力受企业融资意愿、融资渠道成本优势及监管政策影响，2012年起再融资需求成为主要驱动力 [19] - 监管政策对信用债扩容有显著影响，例如2020年疫情背景下各类监管扩容使非金融信用债首次突破3万亿 [19] 银行资本类债权发行 - 银行资本类债权发行受资本监管要求（如巴塞尔协议三）、内生资本补充能力（盈利和注资）及风险加权资产增速影响 [20] - 2025年注资使得大行边际发行动力减弱，风险加权资产增速下降也减轻了资本补充压力 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月银行间债市杠杆率环比微升但低于往年同期，中债登和上清所债券总托管规模环比增加，分券种来看国债净融资增长、同业存单延续净偿还，分机构来看商业银行增配国债、广义基金减配信用债 [1][2][3][4] 各部分总结 银行间杠杆率 - 9月末银行间市场杠杆率为106.90%，较上月末上升0.02pct，总体低于历年同期杠杆率 [1][10] 托管数据总览 - 2025年9月，中债登、上清所债券总托管规模175.46万亿元，环比增加9212亿元，中债登环比增加8887亿元、上清所环比增加324亿元 [2][13] - 分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具、同业存单贡献减量 [13] 分券种 利率债 - 2025年9月，主要利率债合计托管规模117.86万亿元，环比增加12617亿元，商业银行为增持主力，证券公司减持 [3][52] - 国债托管规模39.21万亿元，环比增加7613亿元，商业银行是增持主力，保险等机构小幅增持 [15] - 政策性银行债托管规模25.19万亿元，环比增加463亿元，商业银行增持，证券、广义基金减持 [15] - 地方政府债托管规模53.46万亿元，环比增加4542亿元，广义基金增持，商业银行减持 [15] 信用债 - 2025年9月，主要信用债合计托管规模16.11万亿元，环比增加546亿元，商业银行是主要增持机构，广义基金是主要减持机构 [3][52] - 企业债托管规模1.66万亿元，环比减少267亿元，各机构基本均减持 [29] - 中期票据托管规模12.39万亿元，环比增加1022亿元，商业银行增持，广义基金减持 [29] - 短融托管规模5213亿元，环比增加472亿元，商业银行、广义基金增持 [29] - 超短融托管规模1.54万亿元，环比减少681亿元，广义基金减持，部分机构亦减持 [29] 同业存单 - 2025年9月，同业存单托管规模19.98万亿元，环比减少4075亿元，商业银行、广义基金是主要减持机构 [3][52] 分机构 商业银行 - 主要券种托管规模85.82万亿元，环比增加5322亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、政策性银行债、中票、短融，减配地方政府债、超短融、企业债 [53] 广义基金 - 主要券种托管规模37.23万亿元，环比减少1503亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、地方政府债、短融，减配政策性银行债、超短融、中票、企业债 [53] 境外机构 - 主要券种托管规模3.65万亿元，环比减少433亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增持政策性银行债、地方政府债、中票、短融，减配国债、超短融 [56] 保险机构 - 主要券种托管规模4.33万亿元，环比增加630亿元，增持利率债、信用债、同业存单 [4] - 细分来看，增配国债、地方政府债、中票、超短融、短融，减配政策性银行债、企业债 [56] 证券公司 - 主要券种托管规模2.58万亿元，环比减少590亿元，增持信用债，减持利率债、同业存单 [4] - 细分来看，增配地方政府债、中票，减配国债、政策性银行债、企业债、超短融、短融 [56] 信用社 - 主要券种托管规模2.04万亿元，环比增加399亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [5] - 细分来看，增配各品种利率债，信用债各品种变动较小 [57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周信用债与利率债行情背离，信用债抗跌，超长期限品种修复程度最高，但行情由其他资管产品带动，持续性难测，建议中短端票息下沉 [5][27] 根据相关目录分别总结 超长期限行情如何追 - 上周利率债和信用债走势背离，利率债调整，信用债抗跌且持续修复，长久期特别是超长久期品种修复好 [3][10] - 2025年10月20 - 24日，1 - 5Y国债到期收益率部分上行，同期限AAA、AA+中票收益率下行 [10] - 除超长二永债外，超长期限信用债行情好于同期限利率债，AAA/AA+10Y中票、城投收益率下行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率下行，10Y国债收益率上行 [3][12][13] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，以AA+中票和AA城投为例测算斜率 [13] - 4 - 5Y左右信用债从绝对收益率和信用利差历史分位数看有性价比，部分中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史水平 [15] - 二永债行情走弱，2 - 5Y调整，超长期限部分修复弱于其他超长期限信用债，1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率有升有降，4年及以上部分离2025年以来收益率最低点位有差距，3年以上收益率点位突破新高 [4][17] - 二永债买盘存在但低于估值成交幅度不高，10月20 - 24日低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度大多在3BP以内 [19][20][23] - 超长期限信用债上周卖盘少，折价成交幅度不高，折价成交占比有变化，折价幅度基本在4BP以内，约24.5%折价成交幅度在4BP以上，多为中短久期弱资质城投 [21] - 超长期限信用债票息有性价比，高活跃度成交占比高，10月20 - 24日低于估值成交占比有变化，约31.5%低于估值成交幅度在4BP及以上，超长期限成交占比不高，多为2 - 5YAA(2)、AA弱资质城投 [22][25] - 上周超长期限信用债行情非由基金、理财和保险等主要非银机构带动，持续性可能不稳定，公募基金、理财、保险净买入信用债规模环比减少，基金净卖出5 - 30年信用债，其他资管产品净买入信用债且主要增持3 - 30年品种 [5][26]

股市表现 - 上证指数逼近4000点大关，最高触及3998点，最终收于3995点 [1][9][35] - A股三大指数全线飘红，创业板指涨幅一度超过2% [1] - 科技股和消费股领涨，半导体板块涨幅超过3% [9] - 北向资金净流入超过50亿元，连续第五个交易日净流入，累计规模超过200亿元 [13] - 沪深两市合计成交超过8000亿元，较前日增加10% [19] - 两融余额连续三日上升，融资买入额占市场成交比重回升至8% [29] 债券市场整体表现 - 10年期国债收益率逆势下行至1.833%，较开盘下行1个基点 [1][35] - 出现罕见的股债双牛格局，与通常的跷跷板效应相悖 [1][3][9] - 国债期货主力合约上涨0.106%，收盘上涨0.08% [3][35] - 利率债成交金额较前日增加20%，10年期国债成交最为活跃，单券成交超过100亿元 [11] - 债券市场波动率下降，中债-新综合指数波动率降至年内低点 [13] 央行操作与资金面 - 央行开展9000亿元MLF操作，净投放2000亿元，为连续第三周维持大规模流动性投放 [3] - 央行逆回购操作规模达到3373亿元，净投放3483亿元，有效对冲税期走款影响 [7] - 自10月以来，央行通过多种工具累计净投放资金超过1万亿元 [11] - 银行间市场7天期质押式回购利率下行5个基点至1.95%，隔夜回购利率维持在1.8%附近，显示资金面保持宽松 [3][7] - 央行公开市场操作利率保持稳定，7天期逆回购利率维持在2.0%，1年期MLF利率维持在2.5% [22] 利率债市场 - 10年期国债活跃券收益率下行0.75个基点 [3] - 超长期国债表现强势，30年期国债收益率下行2个基点 [9] - 国债招标结果好于预期，今日发行的3年期国债中标利率低于二级市场5个基点 [33] - 10年期与1年期国债利差扩大至40个基点 [19] - 政策性金融债表现弱于国债，国开债与国债利差扩大至20个基点 [24] - 保险资金加大利率债配置力度，在2.85%附近增持了10年期国债 [7] 信用债市场 - 信用债市场呈现分化态势，产业债从早盘弱势转为平稳，城投债表现相对强势 [3] - 高等级信用利差继续收窄，AAA级3年期信用债与同期限国债利差收窄至45个基点，创年内新低 [11] - 银行二级资本债仍面临抛压，收益率上行2-3个基点 [3] - 地产债表现疲弱，部分高收益地产债收益率上行超过20个基点 [31] - 信用债一级市场活跃，今日有3只信用债完成发行，总规模达到50亿元 [15] 可转债市场 - 中证转债指数上涨0.79% [5] - 个券表现活跃，有3只转债涨幅超过5%，均来自新能源和高端制造板块 [11] - 平均转股溢价率上升至25%，处于历史中等水平 [17] - 平价90-110元区间的转债估值提升最为明显 [20] - 今日上市的一只转债开盘涨幅超过10% [26] - 强赎条款触发个券增加，今日又有2只转债触发强赎条款 [33] 机构行为与市场结构 - 券商自营盘成为利率债买入主力，而银行理财账户则以卖出为主 [5] - 保险机构净买入利率债规模较大，而商业银行则呈现净卖出 [26] - 境外机构近期增持中国债券规模扩大，10月以来增持超过300亿元，主要集中在国债和政策性金融债 [13] - 国债期货主力合约持仓量增加5000手，显示新增资金入场进行配置 [17] - 债市流动性指标改善，国债买卖价差收窄至0.5个基点 [22] 市场驱动因素 - 马来西亚贸易磋商传出积极信号，提振市场信心 [1][9] - 投资者对经济复苏和政策宽松存在双重预期 [9] - 三季度债券市场经历明显回调，使得当前债市估值进入相对合理区间 [3] - 市场预期制造业PMI可能回升至49.5% [29]

核心观点 - 报告核心观点为四季度信用债市场面临供给增加与需求走弱的压力，信用利差存在走阔风险，建议采取中短久期信用下沉策略，并重点关注城投债与金融债板块[2] 三季度市场回顾 - 2025年三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升，信用利差多数走阔，其中1年期信用利差多压缩，3-5年期多走阔，期限利差亦多走阔[2][9] - 中高等级信用利差呈现先窄幅震荡后上行的趋势，而低等级信用利差则以震荡为主[2][13] - 信用利差走阔的供需原因包括：政府债净融资同比下降，信用债净融资小幅上升；公募基金赎回费用新规影响了信用债需求[2][14][18] - 三季度产业债违约率继续下降，从24年12月的0.06%降至25年9月的0.02%，同时城投非标违约个数明显下降，有利于降低市场对信用风险的担忧[31] 四季度整体策略 - 四季度信用债供给预计相对增加，其中政府债净融资同比预计下降超万亿，而产业债供给同比可能上升，城投债可能小幅上升，金融债供给可能大体平稳[2][37] - 四季度信用债需求或相对弱化，原因包括R与DR利差后续有走阔压力、公募赎回费用新规若落地将不利于信用债、以及信用债ETF在四季度再次发行的概率下降[2][38] - 结合估值，建议四季度采取中短久期下沉策略，因货币政策维持宽松更有利于短债，且监管对低等级企业发债限制更大将导致其供给持续偏少[2][43] - 三大板块中更建议关注供给较弱且收益率分位数相对更高的城投债和金融债[2][43] 城投债板块策略 - 清欠政策有利于缓释城投信用风险，专项债能直接改善城投现金流，已披露的重点省份今年新增专项债限额中用于清欠的比例高达38.5%[3][48][49] - 三季度城投债发行监管略有放松，市场化声明主体的非城投比例从二季度的70%附近下降至三季度的30%附近[54] - 建议关注差区域好城投的利差压缩机会，因清欠政策对重点省份和低等级城投利好更多，且10月16日高利差省AAA信用利差比低利差省AA信用利差高4BP[3][58] 金融债板块策略 - 建议关注老券的价值，因目前新老金融债利差隐含的增值税率明显低于4.35%的理论税率，使得老券税后回报更高[3][59] - 2025年以来农商行合并案例较多，国有大行也开始参与收购，兼并重组有利于提升农商行的抗风险能力，其相关债券违约风险有望降低，信用利差有望压缩[3][62][69] - 部分被农行吸收合并的农商行债券收益率明显超过农行，例如21长春发展农商二级债券收益率在10月初超过22农行二级资本债02A[68][69] 产业债板块策略 - 建议关注收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会，因保主体政策、收储政策有利于国营地产企业，而清欠和收储政策有利于建筑施工企业加快回款[4][73] - 截至25年9月末，国企产业债规模较大的行业包括产业控股、电力、金融控股、地产和建筑施工等[71]

固定收益周报 2025Q3，理财资负两端有何变化？ 信用周报 20251026 核心结论 2025 年三季度银行理财市场观察： 1、就负债端而言，"存款搬家"助推银行理财规模超预期增长。截至 2025 三季 度末，全市场理财存续规模 32.13 万亿元，同比增加 9.42%，Q3 单季度增加 1.46 万亿，高于历史同期。理财规模同比增长超预期，一方面与每周高频跟踪的普益 标准数据有所偏离；另一方面，三季度理财规模增长较多但债市表现一般，原因 在于理财资产配置与债市结构的错配，理财主要持仓短信用。此外，固收类理财 产品占据市场主导地位，但混合类产品在三季度展现出显著的增长势头。 2、就资产端而言，三季度增持现金及银行存款，债券占比有所下降。截至 2025 年三季度末，现金及银行存款占比上升至 27.5%，或由于随着理财净值化转型 接近尾声，增配现金及银行存款等高流动性资产有助于提升组合安全边际。 3、展望未来，银行理财规模在存款利率下行带来的"比价效应"下仍有望保持 增长态势。长期来看，随着传统稳估值资产与相关运作方式逐渐退出市场，理财 产品净值对市场波动的敏感度显著提升，以往依赖单一资产等传统模式难以持续 ...