核心观点 - 信用债套息策略仍然稳健，但安全垫在缩小，尤其是短端 [3] - 当前信用利差整体处于历史相对低位，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [3] - 开年以来银行二永债表现较强，但短期内行情或已告一段落，建议保持谨慎 [3] - 摊余成本法债基需求对普通信用债仍有支撑，相关行情仍可期待但空间或不及去年四季度 [4] - 策略展望：套息策略可适度拉长久期至3-5年，同时关注中短端票息资产 [4] 2026年1月市场回顾 一级市场 - 传统信用债：2026年1月发行量为12308亿元，净融资为4997亿元，发行环比微增，净供给环比大幅上升 [11] - 产业债：发行7750亿元，净融资4199亿元，环比均提升（2025年12月分别为7168亿元和1302亿元） [11] - 城投债：发行4557亿元，净融资798亿元，环比均提升（2025年12月分别为3442亿元和174亿元） [11] - 银行二永债：1月无新增发行，净融资转负 [15] - 二级资本债：净融资环比转负至-410亿元（2025年12月为1365亿元） [15] - 永续债：净融出环比收窄至-5亿元（2025年12月为-249亿元） [15] 二级市场 - 整体表现：1月债市先超跌后修复，在机构增配和平稳资金面下，信用债表现强势，收益率和信用利差整体下行 [19] - 收益率变化：各期限品种收益率全面下行，其中二永债、弱资质城投债、部分3-5年期中期票据下行幅度更大 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据收益率下行4.0个基点至1.68%，3年期AAA级中期票据收益率下行2.8个基点至1.85% [22] - 信用利差变化：各期限品种信用利差均收窄，1-3年期二永债收窄幅度最大，其次为5年期二级资本债和3年期弱资质中期票据、1-3年期弱资质城投债 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据信用利差收窄7.3个基点至9.8个基点，3年期AAA级中期票据信用利差收窄2.2个基点至15.3个基点 [22] - 等级利差：城投债等级利差均收窄，中期票据3年期收窄，其他大多走阔，二永债表现分化 [27] - 期限利差：中高等级期限利差大多收窄，AA、AA-等级则有所分化，短端期限利差收窄为主 [27] - 持有期收益率：债市开年迎来修复行情，中长端资本利得收入较为可观 [32] - 以5年期AAA/AAA-级为例，2026年1月各板块持有期收益率排序为：银行二级资本债（0.60%）> 银行永续债（0.45%）> 中期票据（0.37%）> 城投债（0.36%）[32] 2026年2月市场展望与策略 基本面与资金面环境 - 基本面：2月处于生产淡季，财政发力往往放缓，基本面依然偏弱，预计弹性空间不大 [37][41] - 资金面：定期存款批量到期，但资金主要流向理财、保险等，直接进入股市的资金量不高，叠加央行呵护态度明显，资金面有望延续平稳宽松 [41] - 供给压力：春节前后长期限政府债发行压力不大，政府债放量往往要等到两会之后，2月压力总体可控 [41] 套息策略空间 - 现状：2026年以来资金利率仍在低位运行但波动加大，叠加信用债收益率快速下行，中高等级信用债（尤其是短端）虽仍有一定套息空间但安全垫在缩小 [44] - 数据：截至2026年1月30日，1年、3年、5年期中期票据的套息空间（相对于R001，30日移动平均）分别为30、48、61个基点 [44] - 风险：考虑到非银机构质押信用债的实际资金成本高于R001（30日移动平均约1.4%），潜在的套息空间可能被进一步压缩 [44] 信用利差与品种机会 - 整体判断：去年年底以来信用利差持续下行，当前已压缩至历史相对低位，仅部分品种仍有空间 [47] - 具体品种机会（截至1月30日）： - 信用利差处于2024年以来30%左右或以上历史分位数的品种包括：3年期非公开产业债/城投债、AA级可续期产业债、AAA-级二级资本债、保险次级债 [3][47] - 5年期非公开城投债、AA级可续期城投债和金融次级债品种的信用利差也处于历史相对高位 [3] - 剔除增值税影响后，3年期非公开产业债/城投债距离历史低点的空间仍在10个基点左右或以上，5年期非公开城投债、AA级中期票据和可续期城投债、银行二永债的信用利差也仍有一定空间 [3][50] 银行二永债行情判断 - 开年走强原因： 1. 2025年底公募基金费率新规温和落地，对二永债估值的进一步压力短期内缓解 [3][57] 2. 2025年11-12月二永债供给放量，跨年后供给压力缓解，且短期内供给压力仍然可控 [3][57] 3. 跨年后保险分红险“开门红”超预期，配置二永债力度较强 [3][57] 4. 开年来股市表现强劲，固收+基金负债增长，对流动性较好的二永债需求增加 [3][57] - 后市展望：随着“开门红”效应消退和二永债估值性价比回落，保险等机构的配置力量可能减弱，二永债交易行情或已告一段落，建议短期内对银行二永债保持谨慎 [3] 摊余成本法债基需求 - 历史需求：2025年第四季度，摊余成本法债基继续增配普通信用债，单季度增配规模1533亿元，持仓占比从第三季度的15%提升至22% [4] - 当前状态：2026年第一季度进入开放期的摊余成本法债基规模较大，但相关普通信用债的行情尚未明显启动 [4] - 原因一：去年年底以来3-5年期信用债信用利差压缩较快，估值性价比回落 [4] - 原因二：1月下旬以来摊余成本法债基才密集进入开放期，考虑到其建仓期多为封闭期的前1-3个月，可能先配置数量有限的政金债，对信用债的配置节奏相对靠后 [4] - 未来展望：摊余成本法债基需求支撑逻辑下，相关普通信用债行情仍可期待，但空间或难以与去年第四季度相比 [4] - 机会：对于封闭期为63/66个月的摊余成本法债基，收益率2%左右的普通信用债或仍能满足其收益需求，可关注4-5年期隐含AA+及以上普通信用债的机会 [4] 策略建议 - 套息策略：基本面偏弱叠加资金面呵护，共同支撑债市短期行情，中高等级信用债套息策略仍然稳健 [4] - 操作：考虑到摊余成本法债基对普通信用债仍有需求支持，可适度拉长久期对3-5年中高等级信用债套息加杠杆以增厚收益 [4] - 票息策略：考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [4] - 重点关注品种： 1. 2年以内头部央国企地产债 [4] 2. 3年及以内弱资质城投债 [4] 3. 3年左右中高等级永续或私募普通信用债 [4] 4. 3-5年高等级保险次级债 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期民营创投科创债扩容且交易商协会优化并购票据工作机制，制造业PMI环比上涨，货币市场资金面维持平衡，信用债一级市场发行规模增加、成本多数下行，二级市场交易活跃度下降、收益率普遍回升 [4][5][6][7][8] 根据相关目录分别总结 本期要点 - 民营创投科创债第二批4家机构计划融资9.3亿元，具有低成本、长期限等特点，政策支持为其扩容提供支撑，建议从引入多元化投资者和完善风险缓释机制解决现存问题 [4] - 交易商协会优化并购票据工作机制，新规效果待观察 [4] - 11月官方制造业PMI环比从49.00%涨至49.20%，景气水平改善 [5] - 上周央行公开市场净回笼1642亿元，资金面平衡，多数期限质押式回购利率下行 [6] - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，不同券种和行业有增减，净融资基础设施投融资行业净流入，产业债整体流入多于流出，发行成本多数下行 [7] - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降，债券收益率多数上行，信用利差多数扩张 [8] 市场热点 民营创投科创债扩容 - 11月26 - 28日第二批4家机构计划融资9.3亿元，较首批规模减4.2亿、企业数减1家 [11] - 第二批科创债成本低、期限中长期、增信机制创新、有风险分担工具投资、资金投向关键领域，通过“增信 + 投资”双轮驱动模式利于企业降成本、匹配投资周期 [12] - 政策支持科创债发展，为其扩容提供支撑，未来或有更多创投机构参与发行，但目前存在规模小、发行人结构不均衡等问题，建议引入多元化投资者和完善风险缓释机制 [13][14][15] 交易商协会优化并购票据工作机制 - 12月1日交易商协会发布通知调整机制，提升适用性，推动“债 + 股”产品创新，加强股债联动 [16] - 通知明确并购活动定义、募集资金用途、创新条款和风险分担安排，强化信息披露与风险防范 [16][17] - 新规有助于推动资本市场资源配置，为企业并购提供资金支持，但实际效果待观察，需监管监测引导 [18] 宏观数据 - 11月官方制造业PMI从49%涨至49.20%，中、小型企业PMI回升，大型企业下降，三类均低于荣枯线，生产总体稳定，市场需求和用工景气度改善，RatingDog制造业PMI下滑 [19] 货币市场 - 上周央行开展逆回购等操作，净回笼1642亿元，月末货币需求或降，资金面平衡，资金价格窄幅波动，部分质押式回购利率下行，Shibor 3月期微涨、1年期不变，利差收窄 [23][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模增700.70亿至4267.31亿元，日均增140.14亿元，中期票据增幅最大、公开发行公司债降幅最大 [27][29] - 基础设施投融资行业发行规模增179.90亿至1091.06亿元，产业债增718.80亿至3006.69亿元，电力行业发行规模最大，净融资基础设施投融资行业净流入163.39亿元，产业债流入行业多于流出，电力供应行业净流入最大 [27][30][31] - 信用债平均发行成本多数下行1 - 15bp，仅AA + 级1年期债券成本涨48bp [31][34] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额减1324.68亿元，日均减264.94亿元，交投活跃度下降 [38][39] - 利率债中国债和国开债收益率多数上行2 - 4bp，长端幅度高于短端，10年期国债收益率上行至1.84%，信用债收益率多数上行，最大幅度7bp [38][42] - 信用利差多数扩张1 - 6bp，3年期AAA级扩张最大，评级利差涨跌互现，幅度不大 [38][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - LPR连续6个月持平，货币政策有一定定力，央行或通过结构性工具或适时降准维持流动性合理充裕，短期内债市观望情绪持续，或震荡为主 [2][10][11][12][13] - 财政部发行40亿欧元主权债券，释放中国金融市场开放信号，构建多元化外币融资渠道，完善国际定价基准，推动金融基础设施跨境对接 [3][14][15][16] - 10月房地产投资及销售累计同比数据走弱，市场底部运行，信心待修复 [4][18] - 上周央行公开市场净投放12340亿元，资金价格整体下行 [5][21] - 上周信用债发行规模大幅增加，发行成本多数下行 [6][24][25] - 上周债券二级市场现券交易额减少，交投活跃度下降，收益率震荡，信用利差和评级利差有涨有跌 [7][35] 各目录总结 市场热点 - LPR连续6个月持平，1年期为3.00%，5年期以上为3.50%；维持不变因银行净息差收窄、利率处历史低位、货币政策强调“跨周期调节”；未来央行或用结构性工具或降准维持流动性合理充裕；债市多空因素交织，短期内或震荡 [10][11][12][13] - 财政部11月18日在卢森堡发行40亿欧元主权债券，产品创新，投资者结构多元；发行有构建融资渠道、打造定价基准、推动跨境对接意义；中国金融市场开放进入多元化阶段，未来主权债券发行有望创新 [3][14][15][16][17] 宏观数据 - 10月房地产开发景气指数92.43，较前值降0.34；投资、施工、销售面积同比下降，分别降14.7%、9.4%、6.8%，降幅较去年同期收窄；市场底部运行，信心待修复 [4][18] 货币市场 - 上周央行开展5期16760亿元7天期逆回购、1期8000亿6个月期买断式逆回购，有11220亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期，净投放12340亿元；多数期限质押式回购利率下行1 - 5bp；3月期Shibor微降，1年期不变，利差7bp [21] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模3566.61亿元，较前值增加1052.52亿元，日均发行规模713.32亿元，较前一期上升210.5亿元；除非公开发行公司债减少21.05亿元，其余券种发行规模增加 [24] - 基础设施投融资行业发行规模911.16亿元，增加244.57亿元，融资净流入244.57亿元；产业债发行规模2287.89亿元，增加652.18亿元，综合和电力行业发行规模靠前，产业债融资有涨有跌 [25] - 信用债平均发行成本多数下行，中高等级债券下行明显 [25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额82244.58亿元，较前一期减少4431.06亿元，日均交易额16448.92亿元，较前一期减少886.21亿元，交投活跃度下降 [7][35] - 利率债各期限国债和国开债收益率涨跌并存，变化不超2bp，10年期国债收益率升至1.82%；信用债收益率分化，变动最大3bp [7][35][38] - 各级别间信用利差有涨有跌，变化1 - 3bp，3年期AAA级信用利差扩张幅度最大；评级利差多数扩张或持平，变化不超2bp [35][41] 附表 - 债券市场信用风险事件涉及正兴隆房地产、华闻传媒等公司，有展期、本息违约、利息违约等情况 [44] - 监管及市场创新动态包括交易商协会更新名单、财政部和央行将储蓄国债纳入个人养老金产品等内容 [45] - 展示主要信用债券种月度净融资额数据 [46]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观经济、外汇市场、贵金属市场、债券市场、A股市场、大宗商品市场（特别是黄金、白银、原油）[1][11][21][29] * 公司：财通证券（分析师所在机构）[1] 核心观点和论据 **1 关于“去美元化”与美元走势的核心观点** * **“去美元化”底层逻辑未变**：全球供应链、地缘政治、金融基础设施的碎片化趋势未变，各国对美元体系作为“全球公共品”的担忧持续，这是驱动“去美元化”的长期政治逻辑[4][9] * **“去美元化”不等于“弱美元”**：两者不能简单等同，“去美元化”是政治和安全驱动的长期趋势，而“弱美元”更多是经济周期和政策的短期结果[1][5] * **美元指数可能维持区间震荡（95-100）**：美国经济相对繁荣、通胀不低，且特朗普政府为中期选举需营造“金发姑娘”经济环境，这些因素不支持美元单边大幅贬值[3][7] * **全球央行行为印证逻辑**：在“去美元化”逻辑下，全球央行（如中国央行）的行为模式是增持黄金、减持美债，并增持本国国债[5][6] **2 关于全球流动性及市场波动的核心观点** * **流动性存在结构性波动问题**：根源在于全球金融体系碎片化，缺乏稳定的“公共品供应商”，导致新兴市场货币和资产波动加大[8][9] * **美联储政策结构变化加剧波动**：市场面临“鹰派降息”环境，缺乏稳定的金融共识，易引发资产价格大幅波动[8] * **市场自身机制放大波动**：资产价格上涨后，资金杠杆的放大效应与集中交易策略的螺旋效应相互叠加，导致市场容易出现“牛市多暴跌”式的剧烈调整[10] * **近期市场调整本质是“去杠杆交易”**：贵金属市场因前期拥挤度过高，在叙事逻辑动摇（沃什提名）和交易所提保等催化下，出现技术性调整和流动性冲击，并传导至其他资产[11][12] **3 关于美联储政策及美国宏观前景的核心观点** * **沃什的政策主张难以落地**：沃什主张的紧缩政策（降息、缩表、退出MMT）缺乏前提条件，当前AI技术距离产业化尚远，无法提供足够的经济内生增长动能来支持财政货币双紧缩[14][15] * **美国政治周期极短（约1年）**，政策需为选票妥协，中期选举前阻力最小的方向是放松财政货币纪律，甚至可能重新走上财政货币化（MMT）的老路[16][17][18] * **全球可能走向“二次滞胀”**：美国若继续举债维持经济，将推升上游资源品价格，但长端利率因定价财政风险和美元信用而居高不下，压制需求复苏，形成滞胀环境[19][20] * **通胀可能扩散至原油**：其他大宗商品价格上涨推高产油国成本，其有强烈诉求抬升油价，中期选举后油价压制力可能减弱，加剧全球滞胀压力[20][21] **4 关于中国债券市场的核心观点** * **债市胜率高于赔率**：宏观层面（PMI开门红偏弱、金属价格波动削弱通胀担忧）和情绪层面（权益大涨结束、股债跷跷板脱钩）均有利于债市[23] * **行情具备稳固性**：1月利率下行的主要买盘是银行（配置盘），且央行态度积极（MLF净投放7000亿元、进行国债买卖），为市场提供了稳定器[23][25][26] * **交易盘有加仓空间**：公募基金久期处于2024年下半年以来低点，未来有充足加仓空间[24] * **2月策略建议**：采用“信用债下沉（2年左右）+拉长久期（7-10年国开或30年国债）”的组合，并认为利率关键点位（如30年国债2.15%）突破后下行可能更迅猛[24][25][28] **5 关于大宗商品（贵金属）的核心观点** * **白银可能接近历史大顶**：1) 白银60日历史波动率已达1800，创历史极值，远超亨特兄弟逼仓时期（1000）和2011年摩根大通轧空时期（600-800），历史93%时间波动率在200%以下，降波是趋势[29][30]；2) 国内外交易所（CME、国内期交所）已连续提高保证金比例以冷却市场[31][32]；3) 金银比已降至44出头，银油比高达1.8，超过历史极值（1）80%，表明白银相对黄金和原油的估值已极端[32][33] * **推荐“多金空银”正套策略**：在单边方向争议较大的情况下，该策略相对保守且赔率更偏向黄金[29][33] **6 关于A股市场的核心观点** * **市场短期脆弱但中期积极**：近期调整体现了市场脆弱性，但也为踏空的中长线资金（如保险资金）提供了加仓机会[33][34] * **预计全年有两位数涨幅**：对后市保持积极，认为市场在当前位置震荡消化后，今年有望取得两位数以上涨幅[34] * **地缘冲突与美债上行影响有限**：历史回溯显示，923行情以来，即使地缘风险指数飙升（如2025年6月）或美元、美债收益率上行，A股最弱情况也是区间震荡，强势时会同向上涨[35][36] * **短期配置方向**：1) 关注保险资金偏好的、偏现金流和外需的行业，如化工、底部出清的建材[36]；2) 关注一季报可能表现不错的算力相关细分领域[37] 其他重要内容 * **央行新工具预期**：市场传闻央行可能创设针对非银的流动性投放工具（非回笼工具），但细节未定，不宜简单解读为利好，其可能使资金利率更稳定但债市波动降低、交易难度增加[26][27][28] * **债券供给影响有限**：1月政府债券供给未对二级市场造成冲击，反受央行呵护，预计2月供给放量市场也能承接[25] * **具体数据引用**： * 美元指数震荡区间：95-100[1][2][7] * 美联储2024年9月以来降息：6次，共150个基点[19] * 中国央行1月工具：国债买卖1000亿元，MLF净投放7000亿元[26] * 债券利率点位：30年国债可能回到2.15%[28] * 白银波动率：60日标准差达1800[29] * 金银比：44出头[32] * 银油比：1.8[33]

固定收益研究：信用债2月投资策略展望 - 核心观点：1月信用债发行规模环比上升，净融资额环比增加，处于历史较高水平，显示资产荒逻辑已消退[2] 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[2] 1月信用债收益率保持低位震荡，多数品种月度均值环比下行，信用利差多数收窄且处于历史低位[3] - 市场展望：从绝对收益看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[3] 从相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势和个券票息价值[3] - 地产债策略：随着稳楼市政策显效，房地产市场正朝止跌回稳方向迈进，销售复苏进程将影响债券估值[4] 风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为历史估值稳定的绩优央企、国企及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企的估值修复机会[4] - 城投债策略：在严监管推进平台转型的背景下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[5] 配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期[5] 基金研究：公募基金2月月报 - 市场回顾：1月沪深市场主要指数全部上涨，中证500和科创50涨幅均超过12%，上证50涨幅最小为1.17%[7] 31个申万一级行业中26个上涨，涨幅前5为有色金属、传媒、石油石化、建筑材料和化工[7] 2025年12月市场新增个人投资者开户总数达258.61万户，机构投资者1.11万户，交投活跃[7] 私募证券投资基金12月新备案规模环比增长至541.74亿元，存续规模达22.15万亿元，维持在历史较高水平[7] - 公募基金概况：1月新发行基金88只，发行规模914.81亿元，主动权益型基金发行份额为417.04亿份，环比大幅提升，权益类基金发行市场升温明显[7] 1月全类型基金均有上涨，商品型基金平均上涨幅度最大达17.92%[8] 基金风格上，成长风格跑赢价值风格，中小盘风格跑赢大盘风格，中盘平衡型风格涨幅最大为8.99%[8] 规模在5000万-1亿的迷你型偏股基金平均涨幅最大为7.27%，100亿以上的超大型基金平均涨幅最小为4.79%[8] - 基金仓位与ETF：1月主动权益基金加仓幅度靠前的行业为石油石化、有色金属和基础化工，减仓幅度靠前的为国防军工、医药生物和计算机[8] 截至2025年1月30日，主动权益基金整体仓位为73.88%，较上月上升0.78个百分点[8] 1月ETF资金净流出8411.87亿元，宽基指数中多只沪深300及上证50相关ETF遭遇资金大幅流出[8] 资金净流入靠前的有有色金属ETF、黄金ETF、化工ETF等，净流出靠前的有沪深300ETF华泰柏瑞、易方达、华夏等[8] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业2月投资策略展望 - 核心观点：地产链估值修复可延续，白卡纸、瓦楞纸迎来涨价机会[10] - 行情回顾：2026年1月5日至1月30日，SW轻工制造行业指数上涨5.07%，跑赢沪深300指数（1.65%）3.42个百分点[11] SW纺织服饰行业指数上涨5.93%，跑赢沪深300指数4.28个百分点[11] - 投资策略：地产政策预期改善，关注后周期产业估值修复[11] 1月1日《求是》杂志文章释放积极信号，提升未来房地产领域政策加码预期，带动地产链情绪回暖[11] 多家房企已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，政策利好预期升温有利于夯实地产后周期行业估值修复[11] - 纸制品提价：多家白卡纸行业头部企业宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨[12] 山鹰纸业、玖龙纸业等瓦楞纸企业宣布于1月下旬上调瓦楞纸价格30-50元/吨[12] 纸企进入年度停机检修期扰动供给端，同时春节临近电商、食品饮料等行业包装需求回暖，对纸价上涨形成支撑[12] - 公司评级：维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者、森马服饰“增持”评级[12] - 行业数据：2025年社会消费品零售总额中，家具类为2091.90亿元，同比增长14.62%[14] 服装、鞋帽、针纺织品类为15214.60亿元，同比增长3.18%[14] 2025年造纸和纸制品业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6%[14] - 公司动态：九牧王预计2025年归母净利润同比增长54%-84%[14] 歌力思预计2025年归母净利润实现扭亏为盈[14] 行业研究：金属行业2月投资策略展望 - 核心观点：资金情绪逐步回落，需关注节后需求验证[13] - 钢铁行业：2月受春节假期影响，行业或延续淡季行情，需求弱势运行，生产随之收缩，价格或小幅震荡[13] 随着稳增长政策实施，行业竞争格局改善预期下盈利水平或提升，未来船舶用钢等领域需求有望得到提振[15] 建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的[15] 维持对钢铁行业“看好”评级[17] - 铜行业：资金情绪逐步回落，2月春节假期影响供需两端生产活动，库存将延续积累[13] 受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧[16] 电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域有望带动下游需求，铜矿供需格局或趋紧[16] 建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 铝行业：氧化铝方面，几内亚铝土矿供应充足，春节前库存或逐步积累，节后若氧化铝厂减产和电解铝厂复产情况较好，价格或受支撑[15] 电解铝方面，春节前资金情绪回落，关注节后需求修复[15] 国内电解铝产能限制严格，供给刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动[16] “反内卷”政策有望改善氧化铝行业供给格局，提升盈利水平[16] 看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 黄金行业：经历1月末2月初金价快速下跌后，短期波动性将加剧[15] 金价回调后，地缘政治风险及美国国内政治不确定性（如政府停摆风险）仍有望为金价提供底部支撑[15] 新任美联储主席未来偏鸽派可能性更大，后续美联储政策或超出市场预期，有望支撑金价[15] 长期看，央行购金、美元地位弱化、“逆全球化”趋势将持续提升黄金吸引力[16] 建议关注相关板块[16] - 锂行业：随着资金情绪回落，短期碳酸锂价格将经历调整，但新的容量电价政策预计将提振需求预期，对价格形成底部支撑[15] - 稀土行业：2月春节假期影响下市场供需两端同步收缩，行业或进入供需双弱阶段[15] 我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域将带动需求[16] 持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块[16] - 钨行业：春节假期前供需趋弱，但供应偏紧格局仍将延续，钨价或高位震荡运行[15] - 钴行业：刚果（金）占全球钴原料产量比例大，其2026-2027年钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束[17] 在新能源汽车和消费电子领域需求带动下，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块[17] - 公司评级：维持对有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级[17]

同业存单市场量价表现 - 国有大行和股份制银行同业存单净融资额连续三个月为负且逐月扩大，2025年11月、12月及2026年1月分别为-5111.90亿元、-5775.50亿元和-6229.50亿元，显示银行在主动压降存量同业负债 [1][2] - 同业存单发行利率持续下行，一年期品种利率从2025年11月的2.03%降至2026年1月底的1.59%附近，二级市场1个月期利率截至2月3日已降至约1.52% [1][2][3] - 银行对中短期资金需求减弱，市场资金面宽松预期强化，银行在同业存单发行中的议价能力增强，货币市场利率低位运行直接牵引同业存单利率下行 [3] 银行“负债减负”的驱动因素 - 银行存款端稳定性增强，2026年初“开门红”效应明显，国有大行储蓄存款同比多增，2025年11月至12月个人定期存款同比多增规模居高，一般存款增长快于贷款投放 [4][5] - 央行流动性呵护力度加大，2026年1月通过MLF操作实现净投放7000亿元，叠加逆回购净投放3000亿元，当月合计净投放规模超过1万亿元，银行超储水平相对充裕 [5][6] - 信贷投放节奏偏缓，2026年1月实体融资需求偏弱，票据利率持续低位运行，6个月期国股银票转贴现利率一度降至1.1%以下，资产端“用钱不快”削弱银行补充负债动力 [7] - 人民币汇率走强带动结汇规模上升，增加人民币存款，有助于改善部分银行的流动性指标，进而降低同业存单发行需求 [7] 对债券市场的影响 - 银行体系“钱多不紧”的格局对债券市场形成支撑，同业存单利率下行带动中短端债券收益率同步下行 [1][8] - 截至2026年1月末，5年期以内信用债利差已压缩至2024年11月以来低位，银行负债成本下降提升了其配置债券的意愿 [8] - 2025年债券市场净融资规模达20.33万亿元，同比增长31.8%，利率债仍是主要配置方向，2026年1月10年期国债收益率收于1.831%，较2025年末下行1.62BP，信用债利差同步收窄 [8] 对理财产品收益的影响 - 同业存单利率下行直接传导至理财产品收益，同业存单是现金管理类理财产品的重要配置资产，2025年配置比例达12.2% [9] - 截至2026年1月25日，现金管理类产品近7日年化收益率为1.27%，环比下降1BP，部分产品收益率已降至1%以下 [9] - 在收益中枢持续下移的背景下，多家理财公司下调产品业绩比较基准，部分产品下调幅度达100个基点，并通过阶段性降费、管理费减免等方式维持客户黏性 [9]

澳储行货币政策与澳大利亚经济 - 澳储行意外将基准利率上调25个基点至3.85%，这是两年多来的首次加息，旨在遏制经济过热和通胀粘性[3] - 尽管近期月度通胀有所放缓且澳元走强有助于经济降温，但澳储行仍选择行动，凸显对通胀重燃的担忧[3] - 鉴于通胀路径仍高且2月加息获利率委员会一致通过，未来更可能是一连串小幅加息，而非一次性大幅调整[2] - 此次加息虽会削弱购房者贷款能力，但有助于抑制房价过快上涨[3] 美国金融市场与货币政策 - 美国银行系统准备金接近3万亿美元，货币市场利率波动加剧，进一步缩表将冲击金融稳定，实质性缩表在操作上不可行[1][2] - 预计下任美联储主席提名者沃什将采取务实立场，承诺不突然改变资产负债表政策，并可能通过美联储与财政部协调机制推进货币政策调整[2] - 美国政府担忧日元疲软推高日本国债收益率，进而传导至美国市场，引发美债收益率上升和资产抛售[3] 信用债市场与AI投资风险 - 信用债市场对人工智能的过度乐观已推高资产价格，导致美国信用利差接近2007年金融危机前的低位[1] - 美国近期GDP增长高度依赖AI相关投资与财富效应，任何负面冲击都可能通过多渠道引发信用债市场连锁反应[1] - 即便AI领域继续取得进展，其经济红利也将主要流向股权投资者，而非债权人[1] - 美国私募信贷对高收益软件公司敞口较大，而这些企业商业模式仍面临不确定性，进一步加剧信用债市场的潜在下行风险[1] 韩国生物健康产业 - 2026年韩国生物健康产业规模将达2900亿美元，同比增长20.8%，创2019年以来最高增速[2] - 全球生物健康产业规模2026年将达15.77万亿美元，同比增长6.2%[2] - 韩国产业占比持续提升，出口额有望达304亿美元，其中化妆品（125亿美元）和药品（117亿美元）贡献最大[2] - 化妆品、药品和医疗器械出口强劲是主要驱动力[2] 印度经济前景 - 美印贸易协议有望显著提振印度经济，预计美国下调关税将推动印度名义GDP同比增速提高0.4个百分点[1] - 如果未来欧盟自贸协定全面生效，中期内印度名义GDP增速将额外提高[1] - 美印贸易协议将改善印度国际收支状况，2027财年经常账户逆差有望收窄[1] - 预计未来几周卢比兑美元汇率或走强[1] 意大利政府债券发行 - 意大利将于2月4日通过银团方式发行一期新的15年期政府债券，到期日为2041年10月，该期限品种正受到投资者广泛青睐[3] - 这是意大利今年第二次采用银团方式发债[3] - 此前在1月，意财政部曾通过一笔双品种交易，发行了150亿欧元的7年期新债（2033年3月到期），并增发50亿欧元2046年4月到期的绿色债券[3]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前信用债净融资额处于历史较高水平，资产荒逻辑已消退[1] 从绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[1][59] 从相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势与个券票息价值[1][59] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2026年1月，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行1419只，发行金额12,298.56亿元，月环比增长15.92%[11] 信用债净融资额为5,017.93亿元，月环比增加3,460.00亿元[11] - **分品种发行**：企业债发行20.00亿元，月环比增长100.00%，净融资额-187.26亿元[12] 公司债发行3,715.36亿元，月环比增长19.37%，净融资额1,936.55亿元[12] 中期票据发行3,260.85亿元，月环比下降9.19%，净融资额1,352.82亿元[12] 短期融资券发行4,766.13亿元，月环比增长35.70%，净融资额1,980.23亿元[12] 定向工具发行536.22亿元，月环比增长39.72%，净融资额-64.41亿元[12] 仅中期票据发行金额环比减少，其余品种均增加[12] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[1][13] 分期限看，1年期变化-5BP至-1BP，3年期变化-4BP至1BP，5年期变化-5BP至0BP，7年期变化-2BP至-1BP[13] 分等级看，重点AAA级及AAA级变化-3BP至-1BP，AA+级变化-4BP至-1BP，AA级变化-2BP至1BP，AA-级变化-5BP至-2BP[13][15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年1月信用债合计成交37,186.95亿元，月环比下降10.09%[16] 各品种成交金额均减少，其中企业债成交812.14亿元，公司债成交14,277.86亿元，中期票据成交13,676.74亿元，短期融资券成交6,029.26亿元，定向工具成交2,390.95亿元[16] - **信用利差**： - **中短期票据**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅3年期、5年期AA级及7年期AA+级品种利差走阔[19] 具体看，AAA级1年期利差收窄3.23BP至10.19BP，AA+级7年期利差走阔0.41BP至43.39BP[24] - **企业债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，1年期、5年期利差收窄；3年期中AAA、AA+级收窄，AA、AA-级走阔；7年期中AAA级收窄，其余走阔[27] 具体看，AAA级5年期利差收窄6.32BP至12.84BP，AA+级7年期利差走阔2.02BP至40.38BP[28] - **城投债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅5年期AA-级及7年期AA、AA-级品种利差走阔[34] 具体看，AAA级5年期利差收窄7.17BP至17.91BP，AA级7年期利差走阔2.06BP至65.92BP[35] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（17.9%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（35.5%分位数）[43] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史最低位（0.0%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（9.8%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（0.9%分位数）[43][48] - **企业债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（14.0%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（20.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（33.0%分位数）[47] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（2.7%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（11.6%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（4.7%分位数）[47][49] - **城投债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（18.5%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（22.3%分位数），7Y-5Y处于历史中位（42.7%分位数）[52] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（4.4%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（3.1%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（2.5%分位数）[52][53] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：2026年1月共有13家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调11家[56] 下调公司为瑞茂通供应链管理股份有限公司（从AA/稳定下调至A+/负面）和郑州中瑞实业集团有限公司（从AA+/负面下调至AA-/负面）[57] 上调公司主要为地方国有企业，如淮安市投资控股集团有限公司（从AA+/稳定上调至AAA/稳定）等[57] - **违约与展期**：1月共有2家发行人名下信用债违约，分别为阳光城集团股份有限公司和正荣地产控股有限公司，违约债券余额合计20.00亿元[58] 另有3家发行人名下4只信用债展期，展期时债券余额合计40.25亿元[58] 分行业投资观点 - **房地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，推动市场止跌回稳[2][60] 销售复苏进程将影响债券估值，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[2][61] 配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会[2][61] - **城投债**：在统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[3][61] 在严监管推动融资平台转型的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][61] 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期[3][61]

市场回顾与展望 - 2026年1月信用债配置情绪良好，基金费率新规宽松，叠加年初配置盘进场及摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年期以内品种信用利差收窄至2025年低点附近[8][12] - 2月债市定价影响因素中性偏利好，基本面条件有利，资金面在央行呵护下预计平稳，机构行为方面摊余债基仍在集中开放期，5年期以内信用债需求格局较好[8][27] - 2月5年期以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][28] 信用债配置策略 - 5年期以内品种关注结构性机会：3年期以内可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债估值修复；3.5-4年期普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率约2.5%，高于5年期品种[3][32][33] - 5年期以上长久期信用债处于较好布局窗口，但交易需及时止盈：7-10年期AA+中票利差相比2025年9月高点低约10个基点(BP)，相比2025年7月低点高约7-15个基点，有一定博收益空间[3][52] - 长久期品种选择考虑流动性、曲线凸点和科创债ETF：优选高流动性个券；关注5.5-6年、7.5-8年期AAA/AA+及8.5-9年期AA+中票的较高骑乘收益；科创债ETF成分券超额利差走阔，性价比回升[4][53] 板块投资建议 - 城投债：3年期以内低等级品种仍有较高票息价值；中长久期可关注强区域优质主体配置机会及城投产业子公司首发债券[5] - 地产债：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案通过后信用预期底部初步确立，可关注保利发展、华润置地等受冲击的优质央国企[5] - 银行二永债：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债在摊余债基配置放量下较普信债有比价优势[5]

核心观点 报告认为，2月信用债市场整体环境中性偏利好，5年以内中短端品种信用利差已压缩至历史低位附近，进一步压缩空间有限，应关注结构性机会[2][8]；而5年以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口，可博弈利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈[2][3][8] 一、市场回顾与展望 - **1月市场复盘**：1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近[8][12][15] - **2月市场展望**：2月债市定价因素中性偏利好，基本面条件或更有利债市，资金面在央行呵护下预计平稳，权益市场风险偏好对债市冲击较1月或减弱[8][27]；5年以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][8][28] 二、信用债策略 - **5年以内中短端品种策略**：3年以内品种可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[3][32]；4-5年品种中，3.5-4年普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[3][33]；同时可关注信用债ETF指数成分券，其超额利差近期有边际修复态势[3][37] - **5年以上长久期品种策略**：当前处于较好布局窗口，但交易需及时止盈[3]；从利差看，7-10年AA+中票利差相比2025年9月底调整高点低约10BP，相比2025年7月利差低点高约7-15BP，有一定博收益空间[3][52]；从风险看，2月债市环境中性偏利好，但需关注权益风偏扰动[3][52]；参与应遵循“做对优于做全”原则，在利差压缩10BP后及时止盈[3][52] - **长久期品种选择**：优选成交活跃度高的个券及主体[4][53]；关注曲线凸点，当前5.5-6年、7.5-8年AAA与AA+，以及8.5-9年AA+中票骑乘收益较高[4][53]；关注科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比回升[4][53] 三、板块策略 - **城投债**：3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会；同时关注城投产业子公司首发债券投资机会[5] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案获通过，信用预期底部初步确立，可关注受事件冲击的隐含评级AA+及以上央国企[5] - **煤炭债**：短端品种可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉；中高等级品种可拉久期至3年[5] - **钢铁债**：重点关注1-2年AA及AA+品种，在控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[5] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债可关注在摊余债基配置放量下较普信债的比价优势[5]