报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上半年债市表现较好，资产荒驱动长债利率下行；财政节奏驱动债市节奏，3季度财政加码或带来阶段性利空，4季度债市季节性震荡偏强；利率债按震荡市交易，信用债需增强组合流动性并关注信用事件扰动 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上半年债市走势复盘：资产荒驱动利率下行 - 上半年债市分四个阶段：年初至2月28日，10年国债利率从1.84%震荡下行至1.78%，大行欠配、资金面宽松等带动下行；3月2日至23日，从1.78%震荡上行至1.83%，美伊冲突、通胀预期回升带来上行压力；3月24日至5月29日，从1.83%震荡下行至1.71%，资金面宽松、资产荒驱动下行；6月1日至24日，从1.70%震荡上行至1.75%，资金面收敛、交易盘止盈带动上行 [3][11][13] 财政发力节奏影响债市资产荒程度，进而驱动债市节奏 上半年债市出现资产荒的原因 - 存款“脱媒”低于预期，存贷款增速差处于高位，5月存款余额增速8.7%、贷款余额增速5.5%，增速差3.2个百分点，提升银行债券配置需求、减弱存单融资需求，驱动债市走强 [17] - 政府债券发行节奏有待加快，截止6月21日新增专项债发行16722亿元，较去年同期减少182亿元，1 - 5月政府债券净融资同比少增6339亿元，加剧资产荒 [24] 政府债券发行或将在3季度加快，从而缓和资产荒 - 1季度经济“开门红”，2季度边际回落，内需待恢复，4 - 5月社零增速分别为0.2%和 - 0.6%，1 - 5月固定资产累计同比增速 - 4.1%；外需表现较强，1 - 5月出口累计同比增速15.5% [26][32] - 3季度财政发力节奏有望加快，1 - 5月财政赤字规模11.5万亿，比去年同期少971亿元，关注7月政治局会议定调；若政府债券供给提升，会缓和资产荒，给债市带来阶段性利空，8 - 9月供给压力较大 [37][40] 信用债策略：低利差与事件驱动共振，需更加重视流动性 信用债上半年市场回顾 - 信用债收益率下行，中长久期和低评级幅度较大，如5Y中短票AAA、AA+、AA和AA - 收益率较年初分别下行20BP、27BP、31BP和37BP；信用利差方面，机构高等级拉久期和短久期下沉明显 [45][46] - 信用债市场表现好原因：需求增长，除1月外2 - 5月信用债ETF规模环比增长，5月末总规模3025亿元，较年初增加427亿元；有效供给不足，城投债受化债政策影响供给减少，产业债主要是高等级央国企增量融资 [51][53] 信用债策略展望：顺势而为，对信用事件扰动加强关注 - 下半年无风险利率大幅上行可能性小，机构配置信用债可“顺势而为”；城投债关注3 - 5年中等久期，关注经济强省或中部省会高等级平台存量债券；产业债流动性好，配置久期中枢可提至5 - 7年 [62] - 拉久期至5年以上收益率表现占优，7年期表现更优，7年AAA和AAA - 个券性价比高 [63] - 需关注信用事件过度演绎导致的市场波动，如青岛上合控股集团评级下调事件，公司个券收益率先升后降 [66][67]

试盘时，我们绝不能有主观的多空偏好，而是要"无多空"地，在交易系统的提示下出入场。不做死多头，也不做死空头，而要做一颗"海草"，随波飘摇， 在浪花里舞蹈。 ——笔记哥《应对》 | | | | 银行间资金 | (2026. 06. 25) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | | 比 (%) | | R001 | 1.43 | 8 | | 1.65 | P | 56346, 88 | 3716. 01 | | 82.95 | | RO07 | 1.54 | -53 | | 1.80 | 5 | 10360. 03 | -845. 33 | | 15. 25 | | R014 | 1.52 | -2 | | 1. 70 | -2 | 1124. 06 | -401. 32 | | ...

核心观点 - 2026年上半年信用债市场呈现供需双扩格局 收益率整体下行 信用利差小幅压缩 其中低等级信用债及二永债利差压缩更为显著[2] - 2026年三季度信用债收益率面临上行风险 信用利差或维持震荡 建议投资者采取中高等级、中短久期策略 并关注1年期金融债与3年期普信债的结构性机会[3] PART1：上半年债券明显牛平，信用利差小降 - 市场表现：2026年上半年国开债和信用债收益率分别平均下行21BP和27.3BP 信用利差和5-1Y期限利差分别平均压缩6.2BP和13.6BP[2][7] 分评级看 低等级信用利差压缩幅度大于中高等级 分券种看 二永债信用利差压缩幅度最大 其次为普信债 券商债最小[2][8] - 行情驱动：上半年信用债供需均强于利率债 且需求扩张的幅度可能更大 支持了信用利差压缩[2][15] 具体来看 非法人产品在公募销售新规、摊余成本法债基开放及同业存单余额净压缩的背景下大幅增持信用债[21][22] 同时 信用风险有所缓释 产业债违约率小幅下降 城投非标违约个数同比下降 以及万科、中航产融等事件缓解了市场担忧 均利好信用下沉[23] PART2：三季度建议关注中高等级1Y金融债和3Y普信债 - 供给分析：三季度信用债相对政府债的供给压力可能下降[38] 具体来看 产业债和城投债供给同比增幅可能弱于上半年[28] 银行金融债供给压力或上升 主要因特别国债注资规模下降及批文下达后积压需求释放[32][34] 而券商债供给可能从高位回落[35] - 需求分析：三季度信用债的相对需求可能下降[41] 同业存单净融资分流可能增加 银行理财余额增长乏力 且摊余成本法债基开放规模环比下降将减弱对信用债的利好[43][46] 但公募债基中纯债基金发行占比有望上升 有利于提升对利率债和普信债的需求[46] - 信用风险：需关注评级下调风险 2026年企业主体评级上调率降至1.06% 下调率升至2.2%[51] 评级下调案例中城投债占比达73% 可能加剧城投标的个体分化[52] - 策略建议：基于季节性规律 三季度信用债收益率有上行风险而信用利差走阔概率较高[55][58] 当前1-3Y信用利差历史分位数明显超过5Y 期限利差历史分位数偏低 建议主要关注1-3Y期限[3][62] 同时 中高等级信用利差历史分位数明显超过低等级 叠加下半年评级调降风险可能上升 建议主要关注中高等级[3][62] 综合来看 建议关注中高等级1年期金融债和3年期普信债[3][62] PART3：分板块挖掘结构性机会 - 城投债：在化债支持性政策可能退坡的背景下 应谨慎下沉 尤其需警惕重点省份和评级虚高的AAA城投债[66][73] 可关注市场化声明主体的下沉机会 以及期限利差较厚的区域 如山西、河南、陕西和贵州等省份[73][74] - 金融债：可优先关注1年期金融债的机会[3] 同时 中小银行信用风险分化或加大 建议关注省级农商行合并过程中相关债券的下沉机会 并规避资本充足率较低且不会被合并的小银行债券[75][79] - 产业债：企业贷款利率难降或倒逼产业债融资继续上升[3] 可关注央国企地产债机会 目前万科债券展期对央国企地产债信用利差的冲击仍有约5BP修复空间 部分主体如金融街控股修复空间超过30BP[80][83]