报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年信用债市场中短期走势与运行节奏由机构行为主导，收益率曲线陡峭化、结构性行情凸显、资质利差分化加剧或成市场核心特征，基金、理财、保险三大主体行为变化将重塑市场格局 [1][7][51] 根据相关目录分别进行总结 基金：负债驱动下行为弹性显著，26 年工具化与结构性特征继续深化 - 配债核心特征为负债端主导，重点观测久期与杠杆，负债端申赎压力决定资产端配置，易形成顺周期交易行为，杠杆率受监管约束，久期调整与市场行情、负债端压力相关，2025 年政策变动与产品到期引发配债行为大幅波动 [8][11][12] - 2026 年工具化趋势凸显，结构性影响持续，费率新规下产品替代效应显现，短端交易工具化、中长期配置业绩化，摊余债基开放节奏主导信用债结构性行情，关注信用债及科创债 ETF 潜在政策利好 [15][17][20] 理财：全面净值化的挑战 - 配债核心特征为配置为主交易弱化，季节性配债规律显著，理财配债以持有到期为核心策略，配置意愿与信用利差呈正向关联，季节性配债规律下特定窗口期短端品种利差有压缩机会 [26][28][29] - 2026 年稳净值为核心，资金流动方向成关键，全面净值化下债市稳定器功能弱化，低波动高流动性资产成配置首选，高息存款重定价到期高峰，资金流动方向影响信用债需求结构 [30][34] 保险：2026 年股债再平衡 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置，配债节奏受多重因素影响，负债端资金期限长、成本刚性，保费收入有季节性且增速放缓，配债节奏受保费收入、一级市场债券供给量、存款收益率、市场利率等因素影响，资产端配置多元化，地方债为核心配置品种，保险资金对长久期信用债有定价权 [39][40][44] - 2026 年股债再平衡 + 新准则，配置风格更趋谨慎，低利率环境下股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量配置资金受限，新准则下二永债配置偏好收缩，信用下沉更趋谨慎，等级利差与流动性分层加剧 [47][49][50] 机构行为重塑格局，信用债核心趋势展望 - 信用债收益率曲线延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限，理财、基金、保险对长久期信用债配置意愿和承接能力受限，推动收益率曲线陡峭化，长端信用利差或走阔 [51] - 产品创新与到期节奏驱动，结构性行情成为市场主流特征，摊余债基到期开放节奏主导 3 - 5 年高等级普信债配置机会，信用债 ETF、科创债 ETF 规模扩容带动成分券估值修复 [51][52] - 保险配置偏好变化，二永债与中低等级信用债或持续承压，保险新准则影响二永债配置偏好，信用下沉更谨慎，信用债等级利差分化加剧，中低等级品种面临估值与流动性压力 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议延续积极定调，引导资金向重点领域集中，2026年信用债发行量有望合理增长，投资者应关注信用资质优良、符合国家战略方向的发行主体，同时强化对房地产等行业尾部主体的风险甄别 [2][11][12] - 交易商协会优化科创债机制，意在改善结构性融资问题，扩大企业覆盖面，未来科创债发行规模有望继续扩容 [3][17] - 1月社融增速保持稳定，M1与M2剪刀差收窄，流动性环境预计继续保持合理充裕 [3][18] - 上周央行净回笼资金，资金面收紧，资金价格多数上行 [4][22] - 上周信用债一级市场发行规模大幅下降，发行成本多数下行 [5][24] - 上周信用债二级市场交易活跃度大幅下降，信用债收益率普遍上行 [6][35] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 政治局会议定调全年经济工作方向，继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，引导资金向科技创新等重点领域集中，科创债规模有望扩大，信用债市场预计保持合理增长，需关注房地产等行业尾部主体风险 [2][9][11] - 交易商协会优化科创债机制，在企业认定标准、资金用途、发行期限等方面进行调整，完善配套机制，以支持科技型企业融资，改善融资错配问题，未来发行规模有望继续扩容 [3][13][17] 宏观数据 - 1月社融存量增速为8.2%，较上月减少0.1个百分点，社融新增7.22万亿，创同期历史新高；广义货币余额347.19万亿元，同比增长9.0%，增速较上月提升0.5个百分点；狭义货币余额117.97万亿元，同比增长4.9%，增速较上月回升1.1个百分点；M2 - M1剪刀差收窄至4.1个百分点 [3][18] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金4614亿元，叠加跨月和税期影响，资金面收紧，资金价格中枢整体上移，各期限质押式回购利率多数上行，3月期和1年期Shibor分别较上期下行1bp和2bp，二者间利差走阔至4bp [4][22] 信用债一级市场 - 上周信用债发行大幅降温，发行规模为688.31亿元，日均发行规模为133.66亿元，各券种发行规模均下降，中期票据和私募债下行幅度较大；分行业来看，基础设施投融资和产业债发行规模减少，多数行业净融资为流出；各等级信用债发行成本多数下行，最大幅度为25bp [5][24][25] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额59881.34亿元，日均现券交易额11976.27亿元，交投活跃度大幅下降；受股市开门红等因素影响，债券市场整体收益率普遍上行，利率债中10年期国债收益率较上周下行1bp至1.77%，创2025年9月以来新低；信用债各期限等级债券收益率多数上行，AAA级各期限信用利差多数扩张，各期限评级利差多数收窄 [6][35]

固定收益研究（信用债周报）核心观点 - 本期（3月16日至3月22日）信用债收益率整体下行，其中中短端下行幅度较大[2] - 交易商协会发行指导利率分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为-2 BP至1 BP[2] - 信用债发行规模环比继续增长，处于历史较高水平，企业债保持零发行，定向工具发行金额减少，其余品种发行金额增加[2] - 信用债净融资额环比增加，企业债、公司债净融资额增加，中期票据、短期融资券、定向工具净融资额减少，企业债、定向工具净融资额为负[2] - 二级市场信用债成交金额环比增长，企业债成交金额减少，其余品种成交金额增加[2] - 中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔；城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄[2] - 绝对收益角度，旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看未来收益率仍在下行通道，逢调整增配思路可行[2] - 相对收益角度，各期限信用利差压缩空间均显不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路适度乐观，择券重点盯住利率债趋势并关注个券票息价值[2] - 后续需关注稳增长政策显效力度、权益市场行情对债市的扰动，以及资金面及供需格局变化对市场情绪的影响[2] 固定收益研究（地产债与城投债） - 中央和地方持续优化房地产政策，因城施策控增量、去库存、优供给，托举政策发力释放刚性和改善性住房需求，推动房地产止跌回稳[3] - 《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式从“破题”迈向“深耕”，进入制度化、体系化落地新阶段[3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企，以及含强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复的交易机会[3] - 城投债方面，在统筹发展和安全原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[4] - 化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段，融资平台如期全面退出可期，下一步重点在化解其经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价[4] - 可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会[4] 行业研究（金属行业周报）核心观点 - 钢铁：随着天气趋暖，旺季特征进一步显现，预计短期钢材行业基本面边际好转，但需关注宏观因素对钢价的影响[6] - 铜：当前行业基本面对铜价影响有限，后续关注油价走势和海外地缘局势[6] - 铝：美以伊战争短期内难以结束，对中东地区能源和电解铝生产和出口仍将造成影响，从而影响铝价，重点关注该战争的进展和持续性[6] - 黄金：当前受高位油价影响金价受到压制，若后续地缘局势缓和，油价下跌后金价存在补涨预期，关注地缘局势和油价变化[6] - 锂：在市场对经济前景担忧的背景下锂价调整，若后续需求旺季带动锂盐库存去化，锂价或得到支撑[6] - 稀土：预计短期内受宏观因素和实际需求不佳影响，稀土价格或震荡运行[6] 行业研究（本周策略与评级） - 3月上市公司业绩将逐渐披露，市场或进入行业基本面与公司基本面验证阶段[6] - 海外美以对伊朗冲突将是影响避险情绪的重要变量，需关注地缘局势变化[6] - 细分板块关注：中长期受央行购金、地缘冲突和“去美元化”等因素支撑的黄金板块；铜矿供给不足叠加AI、新能源需求带动的铜板块；短期受中东电解铝出口受阻影响的铝板块；原油供应不确定性或加速全球能源转型预期下的锂板块；在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性的稀土和钨板块[6] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级[7] - 报告维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、华友钴业（603799）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级[7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长处于历史较高水平，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率整体下行，中短端下行幅度较大，中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔，城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄 [1][51] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，票息策略配置宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，新模式进入落地新阶段，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（3月16日至3月22日）信用债发行482只，发行3966.35亿元，环比增长17.70%，净融资额926.33亿元，环比增加113.06亿元 [12] - 企业债发行0只，净融资额 -97.83亿元，环比增加9.99亿元；公司债发行182只，发行金额1380.26亿元，环比增长19.10%，净融资额455.60亿元，环比增加289.19亿元；中期票据发行148只，发行金额1242.31亿元，环比增长3.52%，净融资额533.43亿元，环比减少66.39亿元；短期融资券发行122只，发行金额1190.22亿元，环比增长46.39%，净融资额90.16亿元，环比减少11.71亿元；定向工具发行30只，发行金额153.56亿元，环比下降22.38%，净融资额 -55.03亿元，环比减少108.02亿元 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为 -2 BP至1 BP [1][13][51] - 分期限看，1年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，3年期品种利率变化幅度为 -2 BP至0 BP，5年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，7年期品种利率变化幅度为 -2 BP至1 BP [13] - 分等级看，重点AAA级及AAA级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，AA +级品种利率变化幅度为0 BP至1 BP，AA级品种利率变化幅度为 -2 BP至 -1 BP，AA -级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（3月16日至3月22日）信用债合计成交9801.27亿元，成交金额环比增长10.10% [16] - 企业债成交176.86亿元，成交金额减少；公司债成交3825.26亿元、中期票据成交3585.74亿元、短期融资券成交1627.69亿元、定向工具成交585.72亿元，成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔，1年期AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [19] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [26] - 城投债各品种信用利差涨跌互现，1年期、7年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期信用利差走阔 [29] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.79 BP，5Y - 3Y利差走阔1.52 BP，7Y - 3Y利差收窄1.65 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平 [36] - 企业债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.41 BP，5Y - 3Y利差走阔2.31 BP，7Y - 3Y利差走阔2.39 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄2.00 BP [41] - 城投债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.40 BP，5Y - 3Y利差走阔1.07 BP，7Y - 3Y利差走阔0.07 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄1.00 BP [44] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（3月16日至3月22日）共有2家公司评级（含展望）调整，其中下调1家（东方时尚驾驶学校股份有限公司），上调1家（张家港经开区控股集团有限公司） [48][49] 违约及展期债券统计 - 本期（3月16日至3月22日）无发行人名下的信用债违约和展期 [50] 投资观点 - 信用债方面，绝对收益角度推动修复行情，未来收益率下行，逢调整增配；相对收益角度信用利差压缩空间不足，票息策略谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值，关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 地产债方面，政策推动市场止跌回稳，新模式落地，销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债方面，违约可能性低，可作为重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债）、银行理财、公募基金、保险资管、信托 * 涉及的公司类型：理财子公司、券商、保险公司、公募基金、信托公司 二、 核心观点与论据 1 市场近期表现与资金流向 * 2026年3月23日，权益市场大幅下跌，上证指数单日跌幅达3.6%，盘中一度跌破3,800点[2] * 可转债市场相对抗跌，中证转债指数当日跌幅为0.96%[2] * 2026年3月以来，**中证转债指数累计跌幅已达7.1%**，基本回吐了2026年以来的全部涨幅[1][2] * 机构资金流向呈现分化：**理财子对中高波动产品进行大额净赎回**，券商主要赎回高波动产品，公募和信托赎回量相对较少，**保险则有少量加仓**[1][2] * 机构在可转债市场呈现小量级净申购，券商和保险有一定申购[2] 2 可转债市场后市展望与策略 * 对后市提出三种情景假设：乐观情景（市场触底反弹）、震荡情景（市场维持震荡）、悲观情景（牛熊转化）[3][4] * 结合2025年市场节奏（2月涨、3月止盈、4-6月震荡），预判2026年4月市场**维持震荡的概率偏高**，5月或为行情空窗期[4] * 在震荡市背景下，建议从**赔率角度**寻找投资机会，重点关注**有债底支撑的中低价均衡型转债**[4][5] * 具体策略上，可关注**化债策略**：对于有债底保护、化债成功率高的中低价标的，其目标是推动平价达到130元以触发强赎，历史数据显示此时转债价格均值可达145元，保守估计135元为均衡锚点[5] * 对于偏股型标的，需关注4月财报季的正股基本面，若仅因市场贝塔因素回调且基本面未受影响，则值得关注[5] * 总体策略建议**保持仓位谨慎，进行结构性配置**[5] 3 利率债市场判断与影响因素 * 2026年3月以来，利率整体呈现先下后上的**震荡走势**，市场转向震荡[5] * **十年期国债的波动区间预计在1.78%至1.85%**，三十年期国债在2.2%至2.3%[1][5] * 长端利率震荡区间中枢正在下移，主要原因是配置机构资金充裕[5] * 根据历史规律，在非熊市环境下，十年期国债收益率通常在CD利率基础上加点10至30个基点[5] * 对于三十年期国债，其收益率上限可参考新增房贷利率扣除25%所得税后的水平，即约2.3%[1][5] * 建议**配置盘拉长久期**，交易盘若因供给等因素出现调整应坚定买入[1][5] * 未来关键影响因素：**特别国债发行计划**落地（可能引发短期调整）、**MLF续作信号**、经济数据验证、原油价格及外部因素[1][4][5][10] 4 货币政策与央行操作预判 * 当前**央行主动回笼MLF的可能性不大**，因市场流动性并非过度充裕，且市场杠杆率处于相对低位并呈下降趋势[1][6] * 央行近期表态强调货币政策将坚持支持性态度，保持流动性合理充裕[6][7] * 若MLF缩量，投资者需关注公告措辞（如“已充分满足金融机构的流动性需求”），这通常是央行稳定市场的信号[7] * 若MLF缩量，**反而可能提升市场对降准的预期**[1][7] 5 信用债市场配置格局 * 2026年第一季度，**基金是信用债市场的绝对配置主力**，在非金融信用债方面累计净买入超过3,700亿元[9] * 从期限偏好看：1年期以内短端品种主要由基金、货币基金和理财配置；**1-3年期品种以基金为主**；7年期以上超长品种主要由保险配置[9] * 在二级资本债方面，基金同样是配置主力，净买入超过3,300亿元（具体为3,387亿元），力度显著高于去年同期[9] * 理财的增持幅度低于去年，与一季度纯固收类理财产品规模出现较明显缩量有关[9] * 预计基金在信用债市场**抱团赚取票息的趋势在第二季度难逆转**，因负债端结构性趋势短期难改，且市场对长端利率债重拾信心需要时间[1][9][10] 6 政府债券供给特征 * 2026年第一季度政府债券供给特征：国债发行和净融资进度相对较慢；地方新增专项债发行放量，但特殊再融资债规模弱于去年同期；新增专项债发行期限有进一步拉长趋势[8] * 展望第二季度：国债发行进度可能加快，地方债发行节奏或放缓，**特别国债发行计划是关键变量**[8] * 根据过去经验，特别国债计划落地后，债券市场通常会出现短期调整，10年期国债收益率可能上行2-3个基点，30年期调整幅度可能稍大[8] 三、 其他重要内容 * 机构资金在权益市场主要卖出电子、电力设备、银行、有色和医药板块；在可转债市场大幅卖出银行，同时买入汽车、基础化工和机械设备板块[2] * 保险机构已开始入场配置超长国债，上一周净买入超过200亿元，创下2026年以来单周最高值，对超长端利率形成重要支撑[10] * 市场短期内面临方向性选择，**本周的MLF续作情况是关键观察点**[10] * 整体判断：市场大的利空因素已基本消化，后续多为扰动因素，整体可以保持乐观[10] * 4月关键变量包括：特别国债发行计划落地、财报季基本面验证、MLF续作信号及海外关税影响[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中东局势扰动权益市场和债市，前半段债市借势修复，后半段股债双杀，后续关注通胀预期和跨季资金面，判断未来长端利率难下，短端利率难上 [7][10] - 信用债短端将持续受益，利差保护虽薄但难走阔，4月理财配债需求提升效果将显现，建议保持城投短端下沉策略并套息 [7][10] - 受股市调整引发的固收 + 产品赎回影响，二永债抛售压力增大，且今年未新发，需预防未来集中供给冲击，短期内暂无明显机会，建议等待右侧布局 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周中东局势影响下，债市先修复后股债双杀，后续关注通胀预期和跨季资金面，长端利率难下，短端利率难上 [7][10] - 信用债短端持续受益，利差难走阔，4月理财配债需求支持效果将现，建议城投短端下沉套息 [7][10] - 二永债抛售压力大，今年未新发，需防集中供给冲击，短期内无明显机会，建议等待右侧布局 [7][10] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2026.3.16 - 2026.3.22期间，债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券均无相关情况 [13] - 海外评级下调方面，2026年3月19日，标普将中国金茂控股集团有限公司评级展望从“稳定”调为“负面”，确认“BBB - ”长期发行人信用评级 [14] - 重大负面事件涉及四川蓝光发展股份有限公司、融创房地产集团有限公司等多家公司，包括新增失信被执行事项、债务纠纷、未结诉讼仲裁等 [14] 一级发行 - 上周信用债一级发行规模为今年来最高值，2026年3月16日至22日发行3978亿元，偿还量3064亿元，净融入914亿元，净融资额环比持平 [15] - 上周统计到4只取消或推迟发行债券 [16] - 一级发行成本方面，上周高等级融资成本环比大幅上行，中低等级下行，AAA、AA + 级平均票息为2.05%、2.15%，环比分别上行12bp和下行7bp，新发AA/AA - 级新债频率仍低 [16] 二级成交 - 各等级中短期限信用债估值普遍下行2bp，长期限持平，无风险利率均下行，信用利差中短端持平偏收窄、长端走阔 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差持平、5Y - 1Y全面走阔，多数走阔2bp；AA - AAA级等级利差持平偏收窄，除5Y持平外中短端均收窄1 - 2bp [20] - 城投债信用利差上周各省平均收窄1bp，内蒙古、宁夏收窄3bp属偏大水平；产业债信用利差上周各行业利差持平偏收窄，与城投接近 [22][25] - 二级成交周换手率环比提升0.23pct至1.97%，换手率前十债券发行人基本为央国企，上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及万科 [25] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体多为房企，依次为融侨、万科、绿地和鑫苑 [27]

核心观点 - 近期市场在地缘政治与高油价扰动下呈现高波动，股债走势分化，债基凭借40bp至60bp的年内收益中枢跑赢股基，确认债强股弱的阶段性格局 [2] - 本轮市场波动未遵循“股跌→债涨→信用补跌”的传统路径，信用债展现出超预期的扛跌韧性，但低利差与高波动并存，估值保护不足，使其更偏向防守资产而非高赔率进攻品种 [4] - 信用债的韧性源于供需两端的重塑：供给端，非科创类城投债年内净融资仅239亿元，创近四年同期新低，资产荒格局凸显；需求端，理财资金“资产搬家”与公募基金持续承接构成托底 [4][39] - 决定票息行情能否延续的关键在于理财破净率、信用债交投活跃度及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度能否维持稳定，而非利率的即刻转向 [4][59] 一、票息跌不动：高波动与强韧性 - 权益市场承压，上证指数失守4000点，股基年内收益中枢全面转负，而债基年内收益中枢为40bp至60bp，在震荡市中构筑了比较优势 [11] - 债券市场陷入高波动资金博弈，未走出单边行情：10年期国债收益率在1.80%至1.83%间宽幅震荡，30年期国债在2.285%至2.31%间剧烈波动，5年期大行二级资本债收益率在2.065%至2.13%间折返 [12] - 信用债表现出超预期韧性，周度振幅显著偏窄：3年和5年期AAA中票收益率周度高低点差仅为2bp至3bp，与同期限国债波动相当，且在调整市中利差不主动走阔 [16] - 从资本利得看，信用策略明显跑赢利率策略：3月至今，10年期与30年期国债累计回撤分别达34bp和217bp，而同期3年期AAA中票贡献约10bp正收益，若采用信用下沉策略，3年与5年期AA城投债收益可增厚10bp至20bp [24][26] 二、票息何以稳健？供需逻辑与潜在隐患 - **供给端收缩形成“资产荒”支撑**：截至3月22日，非科创类城投债年内净融资规模仅为239亿元，创近四年同期新低；银行次级债整体步入净偿还阶段，资产供给短缺迫使机构防御性持有 [39] - **需求端有理财资金“搬家”与公募基金承接托底**：一季度存款集中到期后，理财资金转配信用债意愿升温；公募基金在债市调整期持续增持信用债，近两周基金净买入5年期以内常规信用债，其中3至5年期品种周度增持规模达71亿元，与年内周度均值73亿元基本持平 [33][43] - **银行次级债交投情绪稳定**：近期基金对3至5年期国股行二级资本债的净买入为38亿元，扭转了前期净流出趋势；对5至10年期二级资本债的抛售也极为克制，对比3月首周单日高达10亿元的净卖出量，近期显著平稳 [35][38] - **当前稳态格局面临三重隐患**： 1. **理财破净率边际抬升**：尽管累计破净率尚未触及1%，但其趋势若蔓延可能冲击信用债基本盘 [46] 2. **信用债交投活跃度萎缩**：近一周整体成交降至1.1万笔，逼近去年11月调整期水平，其中3至5年期国股行次级债周成交量收缩至2800笔 [49] 3. **公募基金追高意愿降温**：对3至5年期信用债的净买入额在创单周新高后出现收敛，显示机构对负债端稳定性的前瞻性防守 [52] 三、投资策略建议 - 总体应以稳住净值和控制回撤为先，不宜将信用债的扛跌误判为具备进攻价值，配置上应保持耐心 [5] - **负债端稳定性较弱的账户**：建议以2年以内、隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，重在久期短、波动可控 [5] - **负债端较稳的账户**：可关注3年至5年期AA+城投债的左侧配置机会；对5年以上中长久期信用债需坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早拉长久期 [5] - **二永债策略**： - 3年以内品种可等待调整后的再配置窗口 [5] - 5年附近大行二级资本债可将2.1%视作主要观察锚点，以3bp左右作为交易腾挪空间，控制仓位参与 [5] - 若固收+等产品负债端出现扰动，更适合采用左侧、分步加仓，2.15%附近可作为重点关注区间 [5]

报告核心观点 - 折价幅度靠前50只AA城投债中“25黔城01”估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前50只个券中“21福州01”估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前50只个券中“H3万科01”估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前50只二永债中“25农行二级资本债04B(BC)”估值价格偏离程度最大 [3] 不同类型债券情况总结 折价幅度靠前50只AA城投债 - 涉及“25黔城01”“26合川投资PPN001”等多只债券，展示了剩余期限、估值价格、估值净价等信息 [5] 净价跌幅靠前50只个券 - 包含“21福州01”“23中航产融MTN001(科创票据)”等，呈现了剩余期限、估值价格等数据 [8] 净价上涨幅度靠前50只个券 - 有“H3万科01”“H1万科04”等，记录了剩余期限、估值价格等情况 [10] 净价上涨幅度靠前50只二永债 - 如“25农行二级资本债04B(BC)”“25农行二级资本债03B(BC)”等，给出了剩余期限、估值价格等内容 [13]

市场表现与核心观点 - 本周信用债收益率多数下行，中短端表现偏强，信用利差走势分化[1] - 报告核心观点认为，“固收+”基金赎回对信用债市场的冲击有限，4月理财等配置需求将形成支撑[2][9] “固收+”基金影响分析 - 2025年下半年以来“固收+”基金规模快速增长，混合二级债基规模从2024年末的6935亿元增至2025年末的15810亿元[1][14] - 截至2025年末，混合二级债基债券配置占比为82.08%，其中信用债（普信债）配置占比为35%[1] - 近期股市调整导致“固收+”基金赎回强度加大，但信用债市场表现稳定，机构净买入规模与上周基本持平[2][21] - 从季节性看，4月、7月为理财配债大月，其配置需求可对冲潜在的“固收+”赎回抛压，3年期以内信用品种预计调整有限[2][34] 后市配置策略 - 3年期以内品种收益率分布在1.61%-1.94%，利差在14-35BP，拥挤度高，下沉性价比有限[2][39] - 4-5年期品种凸性较高，AAA/AA+收益率在1.88%-2.02%附近，利差22-32BP；AA品种收益率在2.15%-2.24%附近，利差约50BP[3][39] - 对于银行二永债，4-5年期AAA-二级资本债较同期限中票利差约13BP，银行永续债利差约17BP，具有一定票息性价比[3][40] - 5年以上长久期品种，交易型资金博弈空间有限，配置型资金可持有获取票息，关注6.5-7y AAA+中票等流动性较好个券[4][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率曲线延续陡峭化，中短端弱资质利差压缩；城投债利差多数小幅下行；产业债利差总体小幅下行，混合所有制地产债利差反弹；二永债收益率全线回落，10Y期利差显著收敛；3Y产业永续债超额利差收敛，城投超额利差走扩 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 利率曲线延续陡峭化，中短端弱资质利差压缩 - 本周中短端利率债总体震荡下行，长债依然偏弱，利率曲线进一步陡峭化，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率下行2BP，10Y期上行1BP [3][10] - 信用债呈现短端强、长端弱特征，不同期限和等级信用债收益率有不同变化，中短久期弱资质品种利差压缩 [3][10] - 评级利差方面，不同期限和等级评级利差有不同变化；期限利差方面，不同等级期限利差有不同变化 [10] 城投债利差多数小幅下行1BP - 外部评级AAA、AA+和AA平台信用利差总体较上周均下行1BP，各区域利差多数下行0 - 1BP，不同区域和行政级别平台信用利差有不同变化 [4][15][19] 产业债利差总体小幅下行，混合所有制地产债利差反弹 - 央国企地产债利差收敛1BP，民企地产债收敛2BP，混合所有制地产债利差走扩20BP，部分地产企业利差有不同变化 [4][25] - AA+级煤炭债利差收敛4BP，其余等级收敛1BP；AAA级钢铁债利差收敛1BP，AA+级收敛4BP；AAA和AA+级化工债利差均收敛1BP，部分企业利差收敛 [4][25] 二永债收益率全线回落，10Y期利差显著收敛 - 1Y期各等级二级资本债收益率下行1 - 2BP，利差走扩0 - 1BP；各等级永续债收益率下行2BP，利差持平 [32] - 3Y期各等级二永债收益率下行3BP，利差收敛1BP；5Y期各等级二级资本债和AAA - 级永续债收益率下行1 - 2BP，利差走扩1 - 2BP，AA+与AA级永续债收益率下行3 - 4BP，利差收敛1 - 2BP [32] - 10Y期各等级二永债收益率下行2 - 3BP，利差收敛2 - 3BP [32] 3Y产业永续债超额利差收敛，城投超额利差走扩 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周收敛1.01BP至8.96BP，处于2015年以来的10.86%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.20BP，处于2015年以来的33.02%分位数 [5][35] - 城投AAA级3Y永续债超额利差走扩1.00BP至7.06BP，处于15.92%分位数；城投5Y永续债超额利差走扩0.56BP至10.64BP，处于18.71%分位数 [5][35] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自2015年初以来；城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [37] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [39] - 样本筛选标准：产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债；剩余期限在0.5年之下或者5年之上的个券剔除；产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [39]