聚焦回调后中短端票息价值 [Table_Authors] 张紫睿(分析师) 9 月票息资产挖掘图谱 本报告导读： 债市回调后把握信用票息配置机会，"中短端票息+适度下沉"策略确定性较高。 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.09.16 | | 021-23185652 | | --- | --- | | | zhangzirui@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040068 | [Table_Report] 相关报告 从五浪到 M 顶调整:技术分析视角下的本轮回调 2025.09.10 第二批科创债 ETF 如何筛选—三个维度与一个变 量 2025.09.10 攻守兼备：国泰海通十大转债 2025.09.09 10 问银行半年报：量增价减，非贷仍高 2025.09.09 财政加力与低利率叙事的终结 2025.09.05 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债 券 研 题 研 究 [Table_Summary] 截至 2025 年 9 月 11 日，信用债市场（包含金融债）存量债券规模 为 44.65 万亿元，其中城投债约 15.48 万亿元 ...

行业观点 - 9月资金面对信用债仍然有利 [1] - 当前套息空间仍处于今年以来的高位 [1] - 中短端套息加杠杆的策略可能继续占优 [1]

| | | --- | | | | 研究中心宏观团队 2025/09/16 | | --- | | 全 球 资 产 市 场 表 现 | 主要经济体10年期国债收益率 | 美国 | 英国 | 法国 | 德国 | 意大利 | 西班牙 | 瑞士 | 希腊 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025/09/15 | 4.039 | 4.632 | 3.478 | 2.690 | 3.473 | 3.243 | 0.219 | 3.334 | 最新变化 | -0.028 | -0.039 | -0.028 | -0 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 债市情绪仍在低位，看震荡者众 ——债市情绪面周报（9 月第 2 周） | 报告日期： 2025-09-15 | 主要观点： | | --- | --- | | [Table_Author] 分析师：洪子彦 | ⚫[Table_Summary] 华安观点：等待债市回归基本面定价，长端重交易，资金宽松下信用的抗跌 | | 执业证书号：S0010525060002 | | | | 可能延续 | | 电话：15851599909 | 当前债券市场表现偏弱，长端利率表现日内多次反转，政策面的反内 | | 邮箱：hongziyan@hazq.com | 卷、股债跷跷板、债基赎回费率改革等因素先后冲击债市，目前曲线走陡 | | | 行情下子弹策略理论上相对更优，10Y、30Y 期限利率债更多适合日内交 | | | 易，可以关注部分高票息地方债的利差压缩机会。资金面宽松下信用债更 | | | 抗跌，目前确定性较高的是资金面宽松下的短债以及信用债，信用债由于 | | | 票息更高，息差保护也更足，在当前城投融资偏紧、ETF 扩容抢成分券的 | | | 背景下， ...

证券研究报告：固定收益报告 《生产热度回升，能源有色价格上涨— — 高 频 数 据 跟 踪 20250914 》 - 2025.09.15 信用周度观点 发布时间：2025-09-15 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 调整后，二永的性价比如何？ ——信用周报 20250915 ⚫ 调整后，二永的性价比如何？ 上周债市继续调整，信用债情绪总体较为悲观，调整幅度大于利 率。上周前半周股债"跷跷板"效应仍有所体现，叠加基金费率调整 的消息使得市场情绪较为低迷，收益率持续上行，10Y 国债利率阶段 性顶部点位 1.80%被突破；后半周，债市对央行重启买债的期待升温， 收益率有所修复，但全周来看整体收跌。信用债同步利率走弱，同时 多数期限的信用债跌幅超出利率，本轮熊市持续时间较长，信用债抗 跌属性较弱。超长期限信用债行情同步走弱，跌幅超过同期限利率债。 二永债行情同步走弱且"波动放大器"的特征 ...

固定收益 | 动态跟踪 短端中高等级信用债依然是首选 信用债市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 09 月 15 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | 021-63326320 | | | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 徐沛翔 | 021-63326320 | | | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860525070003 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫ 短端中高等级信用债依 ...

美国非农年度数据大幅下修 91.1 万；资金面继续收敛，债市延续弱势 【内容摘要】 9 月 9 日，资金面继续收敛，主要回购利率进一步上行；债市延续弱势；转债 市场主要指数集体跟跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【国新办举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会】9 月 9 日，国务院新闻办 举行高质量完成"十四五"规划系列主题新闻发布会，工信部发布五年来工业和通信业发展成 就，并针对市场高度关注的行业非理性竞争、人工智能赋能新型工业化、5G 新基建进展、优 化中小企业发展环境等话题作出回应。"十四五"期间，我国制造业增加值增量预计达到 8 万 亿元，占全球比重接近 30%，总体规模连续 15 年保持全球第一；我国建成全球最大、覆盖最 广的网络基础设施，5G 基站达 459.8 万个，重点工业互联网平台设备连接数超过 1 亿台（套）； 建成 3.5 万多家基础级、230 多家卓越级智能工厂。 【市场监管总局发布文件，完善经营主体退出机制】9 月 9 日，市场监管总局发布《强制注销 公司登记制度实施办法》，规范强 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，极端或至50 - 60BP，9月债市倾向弱势修复 [3][9] - 股债行情脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [3][10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [3][13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [4][15] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [4][24] 根据相关目录总结 债券定价中的“三个利差” - 短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，9月债市倾向弱势修复 [9] - 股债脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [15] - 同业存单与资金利差处于波动区间上沿，1年期国股行同业存单收益率位置不低，利差接近30BP，存单净融资连续3个月为负，后续有净融资压力但利率高于1.7%风险低 [17] - 超长端与长端利差定价充分，长短利差接近历史中枢，30年与10年国债利差超30BP，10年减1年期期限利差接近50BP [19] - 信用利差调整相对滞后，受防御策略和理财配置盘保护，期限利差修复是风险偏好提升重要指标，信用利差与期限利差走势背离，滞后调整风险存在 [22] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [24]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周基金抛盘压力加强，抛售券种蔓延，债市悲观情绪蔓延，各类型债基久期下降；周五债市情绪回暖，但配置盘可能持续缺位，超长债供给或制约大行承接能力，后续交易盘抛压再现时债市或有调整空间[9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数大幅下降 - 截至9月12日，债市活力指数较9月5日下降29pcts至22%，5D - MA下降15pcts至32% [1][10] - 活力升温指标：10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额滚动两年分位数由63%升至73%；银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平滚动两年分位数由9%升至59%，其中基金降杠杆，保险和券商加杠杆[12] - 活力降温指标：中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由92.7%降至90.6%；十年期国开债隐含税率（反向）滚动两年分位数由66%降至0%；30Y国债换手率滚动两年分位数由63%降至45% [13] 机构行为：基金大幅抛售，农商行和保险承接力度加强 买卖力度与券种选择：基金买入1Y以内利率债，对其余品种全面卖出 - 现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财>其他产品类>农村金融>其他>货基>外资银行，净卖出力度排序为基金>城商行>股份行>券商；超长债净买入力度排序为保险>农商行>理财>券商>其他>其他产品类，净卖出力度排序为基金>大行>股份行>城商行>外资行[22] - 各机构主力券种：大行主力1 - 3Y、3 - 5Y利率债；农商行主力5 - 7Y利率债；保险主力7 - 10Y、10Y以上利率债；基金主力1Y以内利率债；理财主力1Y以内信用债；其他产品类主力7 - 10Y其他债[25] 交易盘：各类债基均继续降久期，信用债基降幅更大 - 截至9月12日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月5日 - 0.10年、 - 0.11年至4.29年、4.11年；纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.12年、 - 0.21年至5.04年、4.72年、3.72年；绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.32年至6.34年、4.22年[42] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化，国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.58倍上升至3.04倍、由3.24倍下降至2.71倍；10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.02倍上升至3.37倍、由3.74倍下降至2.12倍[54] - 大行：超长债供给上量或制约其二级市场承接能力；6月以来加大对1Y以内国债净买入力度，但今年累计净买入规模仍低于24年同期；对1 - 3Y国债5 - 7月净买入力度逐月抬升，8月回落，截至9月12日，今年1 - 3Y国债累计净买入规模6628亿元[58][59] - 农商行：今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱；7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期[71] - 保险：今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月12日，今年累计现券净买入/累计保费收入达48.38%，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.61%，小幅高于去年9月底[79] - 理财：6月以来累计现券净买入规模持续抬升，对10Y以上现券净买入力度强势，截至9月12日，今年累计净买入10Y以上现券1453亿元；本周二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月12日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年[85][87] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月以来债基、股基规模环比增幅分别为128亿元、784亿元，8月分别为732亿元、4855亿元[90] - 本周新成立债券型基金发行份额偏低，仅27亿元，较前一周的32亿元继续回落[90] - 本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基抗跌性相对更好，纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率中位数分别为 - 11.30%、 - 9.87%、 - 6.92%，多数利率和信用债基近三月回报为负[90]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 14 日 博弈调整之后的信用补涨机会 ——信用分析周报（2025/9/8-2025/9/12） 投资要点： 本周（9/8-9/12）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 125 亿元；本周 AA+城投债、 AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余不同评级不同券种的发行成本较上周波动不超过 10BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1106 亿元；换手率方面，本周城投 债换手率较上周有所下降，其他品种换手率较上周环比上升。或受基金赎回费新规 等影响，本周信用债收益率整体跟随利率债出现不同幅度调整，7Y 以上的长端调整 幅度达 6-9BP。总体来看，本周 AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余不同 行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 5BP。具体来看，本周 AA+电子、钢铁 行业信用利差较上周分别收窄 18BP、20BP，除此以外，其余各行业各评级的债券 ...