证券研究报告 | 债券专题报告 2026 年 06 月 25 日 财政节奏驱动债市节奏——2026 年下半年债市展望 虽然面对 PPI 同比上行，但今年上半年债市表现仍然较好。大型银行配债资金 充足，而上半年政府债券发行节奏有待加快，资金面宽松和资产荒叙事支撑长 债利率下行。如何把握下半年债市走势节奏，本文将对此进行分析。 一、上半年债市走势回顾：资产荒驱动长债利率下行 上半年债市走势大致可以分为四个阶段。第一阶段：年初至 2 月 28 日，10 年 国债利率震荡下行。跨入 2026 年之后，大行由于监管指标压力缓和存在欠配， 从而在二级市场增加了中长债配置力度；央行呵护资金面，资金面宽松；交易 盘债基回补久期；这些因素带动长债利率震荡下行。第二阶段：3 月 2 日至 3 月 23 日，10 年国债利率震荡上行。美国和伊朗爆发冲突，原油价格大幅上行， 通胀预期回升对长债利率带来上行压力。第三阶段：3 月 24 日至 5 月 29 日， 10 年国债利率震荡下行。资金面非常宽松，债市重回资产荒叙事从而驱动长债 利率下行。第四阶段：6 月 1 日至 6 月 24 日，10 年国债利率震荡上行。进入 6 月，资金面 ...

试盘时，我们绝不能有主观的多空偏好，而是要"无多空"地，在交易系统的提示下出入场。不做死多头，也不做死空头，而要做一颗"海草"，随波飘摇， 在浪花里舞蹈。 ——笔记哥《应对》 | | | | 银行间资金 | (2026. 06. 25) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | (亿 | 成交量占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | | 比 (%) | | R001 | 1.43 | 8 | | 1.65 | P | 56346, 88 | 3716. 01 | | 82.95 | | RO07 | 1.54 | -53 | | 1.80 | 5 | 10360. 03 | -845. 33 | | 15. 25 | | R014 | 1.52 | -2 | | 1. 70 | -2 | 1124. 06 | -401. 32 | | ...

核心观点 - 2026年上半年信用债市场呈现供需双扩格局 收益率整体下行 信用利差小幅压缩 其中低等级信用债及二永债利差压缩更为显著[2] - 2026年三季度信用债收益率面临上行风险 信用利差或维持震荡 建议投资者采取中高等级、中短久期策略 并关注1年期金融债与3年期普信债的结构性机会[3] PART1：上半年债券明显牛平，信用利差小降 - 市场表现：2026年上半年国开债和信用债收益率分别平均下行21BP和27.3BP 信用利差和5-1Y期限利差分别平均压缩6.2BP和13.6BP[2][7] 分评级看 低等级信用利差压缩幅度大于中高等级 分券种看 二永债信用利差压缩幅度最大 其次为普信债 券商债最小[2][8] - 行情驱动：上半年信用债供需均强于利率债 且需求扩张的幅度可能更大 支持了信用利差压缩[2][15] 具体来看 非法人产品在公募销售新规、摊余成本法债基开放及同业存单余额净压缩的背景下大幅增持信用债[21][22] 同时 信用风险有所缓释 产业债违约率小幅下降 城投非标违约个数同比下降 以及万科、中航产融等事件缓解了市场担忧 均利好信用下沉[23] PART2：三季度建议关注中高等级1Y金融债和3Y普信债 - 供给分析：三季度信用债相对政府债的供给压力可能下降[38] 具体来看 产业债和城投债供给同比增幅可能弱于上半年[28] 银行金融债供给压力或上升 主要因特别国债注资规模下降及批文下达后积压需求释放[32][34] 而券商债供给可能从高位回落[35] - 需求分析：三季度信用债的相对需求可能下降[41] 同业存单净融资分流可能增加 银行理财余额增长乏力 且摊余成本法债基开放规模环比下降将减弱对信用债的利好[43][46] 但公募债基中纯债基金发行占比有望上升 有利于提升对利率债和普信债的需求[46] - 信用风险：需关注评级下调风险 2026年企业主体评级上调率降至1.06% 下调率升至2.2%[51] 评级下调案例中城投债占比达73% 可能加剧城投标的个体分化[52] - 策略建议：基于季节性规律 三季度信用债收益率有上行风险而信用利差走阔概率较高[55][58] 当前1-3Y信用利差历史分位数明显超过5Y 期限利差历史分位数偏低 建议主要关注1-3Y期限[3][62] 同时 中高等级信用利差历史分位数明显超过低等级 叠加下半年评级调降风险可能上升 建议主要关注中高等级[3][62] 综合来看 建议关注中高等级1年期金融债和3年期普信债[3][62] PART3：分板块挖掘结构性机会 - 城投债：在化债支持性政策可能退坡的背景下 应谨慎下沉 尤其需警惕重点省份和评级虚高的AAA城投债[66][73] 可关注市场化声明主体的下沉机会 以及期限利差较厚的区域 如山西、河南、陕西和贵州等省份[73][74] - 金融债：可优先关注1年期金融债的机会[3] 同时 中小银行信用风险分化或加大 建议关注省级农商行合并过程中相关债券的下沉机会 并规避资本充足率较低且不会被合并的小银行债券[75][79] - 产业债：企业贷款利率难降或倒逼产业债融资继续上升[3] 可关注央国企地产债机会 目前万科债券展期对央国企地产债信用利差的冲击仍有约5BP修复空间 部分主体如金融街控股修复空间超过30BP[80][83]