从美国看美国- 5%的美债并不可怕 202609208 美债 5%收益率成新常态：名义增长定价与制造业周期驱动 摘要 国经济已走出该阶段，进入由 AI 产业引领的新一轮加杠杆周期，且私人部门资 产负债表健康。因此，在一个增长中枢不降低、而通胀中枢显著抬高的宏观环 境下，名义 GDP 必然会比过去十年更高，从而支持美债收益率在 5%左右形成 新的常态。市场参与者需要适应这一新的宏观环境。 5%美债收益率将成新常态，其核心逻辑在于名义 GDP 高增长的重新定 价，当前 5%水平仍低于 6.4%的社会平均回报率。 美国制造业进入 1-2 年上行周期，AI 产业引领加杠杆，预计 2026 年 Q3 名义 GDP 环比年化增速或达 8%，支撑利率高位。 通胀中枢系统性抬升，受供给侧冲击、地缘冲突及绿色转型影响，通胀 均值已从疫情前 1.5%升至 3.5%，推高名义增长中枢。 本轮利率上升由基本面驱动，呈现熊市平坦化特征，MOVE 指数处于低 位，市场对高利率消化韧性强，美股未现大幅回调。 美联储通过鹰派加息修复公信力，掌控收益率曲线，长端利率趋稳利好 股市；日本央行鸽派加息，套息交易反转风险有限。 Q4 主要尾部风险为 ...

核心观点 - 宏观不确定性下降，风险资产更具性价比，建议超配A股、美股、国债、黄金、工业金属，低配美债，标配原油 [3][4][5] 权益市场 - 建议超配A股：外部风险已逐步计价，美债利率压力缓和与稳市场政策托底，A股系统性下行风险有限，市场有望震荡企稳 [3] - 当前交易拥挤主要集中于少数科技龙头，风险偏好具备修复条件，配置上宜淡化指数博弈，关注盈利预期上修的自主可控科技，并以战略资源和高分红资产增强组合稳健性 [3] - 建议超配美股：美国经济韧性较强，企业盈利预期或仍支撑美股中枢震荡上行，美股对宏观流动性预期波动相对钝化 [3] - 美股微观交易结构在调整后得以稳固，估值相对合理，进一步下行空间或有限，波动将提供“buy the dip”配置机会 [3] 债券市场 - 建议超配国债：融资需求与信贷供给仍不平衡，但供需关系边际改善，近期全球资本市场波动较大，国债配置性价比相对改善 [4] - 建议低配美债：美国经济韧性尚存，通胀粘性较强，地缘政治不确定性冲击或使投资者反复修正美联储货币政策预期，美债利率下行空间有限，大概率高位震荡 [4] 商品市场 - 建议超配黄金：全球秩序加速重构、地缘政治局势趋势性恶化背景下，黄金仍具较高长期战略性配置价值，微观交易结构改善或为黄金阶段性提供上涨动能 [5] - 建议标配原油：原油价格近期或受地缘政治不确定性扰动，但全球经济原油需求相对偏弱，OPEC+产量政策多变，长期原油中枢仍缺乏上行动能 [5] - 建议超配工业金属：AI算力扩张、军事设施更新、电力相关建筑设备及新能源交通工具发展均对工业金属带来新增需求，以铜为代表的工业金属供需仍阶段性不平衡 [5]

核心观点 - 本周超长端延续走强，基金与保险是核心多头力量，银行体系整体偏止盈减持但卖压已边际收敛，共同支撑本轮超长债走强 [3] - 往后看，若保险持续增配超长地方债和信用债、银行二级卖出力度边际放缓，超长端供需格局仍偏有利，30年利率短期或延续震荡偏强 [3][11] 30年国债走强：非银接力，银行卖压收敛 - 本周30年国债收益率由2.146%下行2BP至2.126% [6] - 基金公司是超长国债核心推动力量，单周净买入10年以上国债232.2亿元，较上周多净买入63亿元 [3][6] - 超长国债卖盘主要来自银行和保险，大型银行、中小银行、保险分别净卖出231.4亿元、112.8亿元和99.7亿元 [6] - 银行净卖出规模较上周明显收敛，大型银行、中小型银行分别少净卖出41亿元、202亿元 [6] - 中小银行以减持新券为主，保险呈现“买新卖老”的换券特征 [6] - 超长地方债方面，保险持续作为核心配置力量，单周净买入10年以上超长地方债255.6亿元，较上周增加13亿元 [9] - 基金对超长地方债的边际承接明显增强，本周净买入111.7亿元，较上周增加61亿元 [9] - 超长地方债卖盘进一步集中于大型银行，单周净卖出345.6亿元，较上周扩大约250亿元 [9] - 超长信用债方面，保险成为主要买盘，以10年以上中票为例，收益率（10Y,AAA-）由2.0943%下行0.49BP至2.0894% [10] - 保险单周净买入10年以上中票22.0亿元，较上周增加14亿元，居各机构首位 [10] - 基金、理财对超长信用债小幅增持，分别净买入3.3亿元和1.2亿元 [10] 资金市场 - 过去一周（2026.09.14 -2026.09.18），资金市场整体呈现总融入融出规模收缩态势 [12] - 银行间债市杠杆率上升，商业银行、证券公司杠杆率上升，保险公司及非法人产品杠杆率下降 [12] - 隔夜回购余额占银行间总回购余额比例环比小幅下降 [12] 一级市场 - 过去一周有3只10年农发债发行 [18] - 农发债全场倍数下降，边际倍数上升，一二级价差上升 [18] 二级市场 - 国债方面，大型银行超长端净卖出收敛，30年期净卖出规模明显收敛 [23] - 中小型银行中长端超长净卖出收敛，长端及超长端净卖出大幅减少 [23] - 保险公司超长端减持扩大，30年期净卖出规模有所扩大 [23] - 基金公司延续大幅增配超长端，30年期增配规模依旧较大 [23] - 证券公司转为净买入，主要较大幅度增配长端、中幅增配中端 [23] - 政金债方面，大型银行超短端、中长端延续卖出，短端、中端延续净买入 [23] - 中小型银行延续相当规模净卖出，10Y及以下各期限均保持卖出 [23] - 基金公司各期限均为净买入，总体买幅较上周中幅扩大，长端买入幅度较大 [25] - 证券公司延续卖出但卖幅缩小，主要减持中短端 [25] - 同业存单市场，大行延续净买入且规模增加，中小行净买入小幅减少，保险公司净买入大幅减少，基金公司转为小幅净卖出 [25] - 超长期国债换手率下降，中长纯债基金久期平均数下降 [25] - 债券借贷规模整体扩大，活跃券借入量占比小幅上升 [25]