报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年2月2日至6日债市窄幅波动，超长债率先上涨破局，资金面整体均衡宽松，一级市场需求高，二级市场短端小幅下跌、长端基本持平、超长端小幅上涨，期限利差收窄，后续需关注政策信号与关键点位的攻守情况 [1] 根据相关目录总结 资金面 - 2月2日至2月6日DR007盘内运行在1.26 - 1.59%区间，资金面整体均衡宽松，资金价格小幅下行 [1] - 本周有17615亿元逆回购到期，央行开展逆回购投放操作后逆回购累计净回笼7560亿元，叠加买断式逆回购情况央行合计净回笼6560亿元 [1] 一级市场 - 2月2日至2月6日，利率债累计发行量11607亿元，日均发行量处于较高水平 [1] - 本周国债和国开债一级招标情绪较好，全场倍数和边际倍数较高，国债一级博边热情处于中性水平 [1] 二级市场 - 2月2日至2月6日，债市在多重因素交织下震荡运行，周尾宽货币预期升温叠加交易盘平仓推动市场快速上涨 [1] - 十年国债活跃券250022中债估值收益率运行在1.799 - 1.81%区间，周五收盘时与上周五基本持平，全周累计下行0.25bp [1] - 各交易日债市表现不同，周一震荡，周二低波运行，周三收益率小幅向上震荡，周四现券普遍走强，周五快速上涨，超长端领涨 [1] 期限利差 - 2月2日至2月6日，国债10Y - 1Y利差下行2.18bp至49bp水平，国开10Y - 1Y利差下行0.88bp至39bp水平 [1] - 国债30Y - 10Y利差和国开30Y - 10Y利差分别下行3.7bp和1.33bp [1] - 10Y、30Y国债和1Y、10Y、30Y国开债中债估值收益率下行，1Y国债中债估值收益率上行，期限利差收窄 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 期限利差是收益率曲线变化的核心力量，当前10Y - 1Y和30Y - 10Y利差持续走阔创十年以来高点 ；10Y - 1Y利差短端主导长端放大，30Y - 10Y利差定价重心向超长端转移 ；预计2026年上半年收益率曲线陡峭化延续，10Y - 1Y、30Y - 1Y利差总体边际走阔，10Y - 1Y利差货币宽松主导陡化或走阔，30Y - 10Y利差供给主导修复震荡上行 [1][3][4] 各部分内容总结 10Y - 1Y利差：短端主导，长端放大 - 驱动因素：受短端政策利率、中长期增长与通胀、债券供需结构相对变化影响，短端利率对货币政策和资金面更敏感，长端利率反映未来增长趋势等，债券供需结构差异及投资者行为也会影响利差 [9] - 定价逻辑：短端利率决定10Y - 1Y利差核心走向，1年期国债收益率与利差存在稳定动态平衡关系，长端利率对利差影响有限且不稳定 [10][13] - 阶段性偏离：短端利率与利差整体负相关，利率中枢切换阶段相关性有阶段性变化，利差阶段性波动受短端主导，也会因长端等因素暂时偏离 [17][21] 30Y - 10Y利差：主导权向超长端转移，利差重新定价 - 驱动因素：反映长期与中长期国债在供需结构、超长期预期与政策敏感度上的差异，受供需结构、长期经济增长与通胀预期、政策不确定性及期限敏感度影响 [25] - 核心定价逻辑：10年期国债收益率与利差相关性整体偏弱，30年期国债收益率与利差正向联动更稳定，超长端利率主导利差定价力量愈发凸显 [26][27] - 阶段切换：利差定价重心向超长端倾斜，不同阶段长端与超长端利率节奏变化有差异，利差波动呈现多种组合形态 [34][35] 展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔 - 10Y - 1Y利差：预计2026年上半年可能走阔，降息预期强化压降短端利率，财政靠前发力抬升长端供给压力 [44][45] - 30Y - 10Y利差：预计2026年供给溢价成主导因素，上半年利差维持高位震荡中枢有望走阔，基本面与供给约束长端利率下行空间，超长期国债供给放量与政策宽松共振助推利差走阔 [46][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市走势偏修复，开年各类品种表现背离，仅超长债表现较差，属于迟到的配置行情；多资产市场高波动对债市影响小，债市波动率降低，初步回归“避险资产”属性；本轮债市修复受机构行为和负债行为推动，但全球债市面临供需问题；预计10年国债收益率或下探到1.75%，30年短期点位下限在2.15%左右，有10BP左右空间 [3][11][33] 各部分内容总结 债市表现 - 开年以来10年以内债券、二永表现好，30年国债较去年底上行2BP，最高上行7BP，10年及以内国债、中短信用债稳定，二永因配置需求表现优异，3年、5年AAA - 二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP [3][6] - 30年国债经历调整后投资人参与力度减弱，未跟随10年内修复，期限利差被动走阔，流动性下降 [3][8] 多资产市场对债市影响 - 商品市场“滞涨”交易和权益市场科技方向“风险偏好”交易对债市影响小，交易冲高回落时债市表现钝感，未出现股弱债强行情 [3][11] - 开年金银期货涨幅最高达24%和67%，铜铝期货最高达10%和12%后大幅回撤；科技各细分板块快速轮动上涨和回调，半导体、AI算力最大涨幅23%和17%，回撤幅度10%和7%，2/2半导体板块回调5%时10债利率上行0.88BP [11][13] - 现券和国债期货波动率降低，截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，30年国债期货波动率降至近一年10%分位数，债市初步回归“避险资产”属性 [15] 债市修复推动力量 机构行为 - “空头打累了”，空量多借贷集中度大幅提高，券商集中空现券，因借贷成本高后续有做平压力 [19] - 年初存在配置行情，过去牛市将配置行情提前，去年底赎回使市场对其失信心，但配置机构每天线性买入，如大行买长债、保险买地方债 [22] 负债行为 - 保险视角，分红险大量发行，10年以内及二永品种对其配置重要，支持固收+产品放量，1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，去年1月仅66亿元 [24] - 银行视角，EVE指标约束不紧迫，12月底预期的开门红项目储备运行一般 [27] 长期约束与期限利差 - 全球债市面临供需问题，日本有供给问题，美国有需求问题，中国供需都有问题，但已提前交易2个月 [29][30] - 若市场回到债券单边牛市以前，2023年以前30年 - 10年国债利差中枢约55bp，考虑TL上市后利差中枢可能在50BP左右；若CPI回到1%中枢，超长债利差基本在55BP左右 [34]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前信用债净融资额处于历史较高水平，资产荒逻辑已消退[1] 从绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管震荡调整难以避免，但全面走熊的条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[1][59] 从相对收益角度看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势与个券票息价值[1][59] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2026年1月，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）共发行1419只，发行金额12,298.56亿元，月环比增长15.92%[11] 信用债净融资额为5,017.93亿元，月环比增加3,460.00亿元[11] - **分品种发行**：企业债发行20.00亿元，月环比增长100.00%，净融资额-187.26亿元[12] 公司债发行3,715.36亿元，月环比增长19.37%，净融资额1,936.55亿元[12] 中期票据发行3,260.85亿元，月环比下降9.19%，净融资额1,352.82亿元[12] 短期融资券发行4,766.13亿元，月环比增长35.70%，净融资额1,980.23亿元[12] 定向工具发行536.22亿元，月环比增长39.72%，净融资额-64.41亿元[12] 仅中期票据发行金额环比减少，其余品种均增加[12] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[1][13] 分期限看，1年期变化-5BP至-1BP，3年期变化-4BP至1BP，5年期变化-5BP至0BP，7年期变化-2BP至-1BP[13] 分等级看，重点AAA级及AAA级变化-3BP至-1BP，AA+级变化-4BP至-1BP，AA级变化-2BP至1BP，AA-级变化-5BP至-2BP[13][15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年1月信用债合计成交37,186.95亿元，月环比下降10.09%[16] 各品种成交金额均减少，其中企业债成交812.14亿元，公司债成交14,277.86亿元，中期票据成交13,676.74亿元，短期融资券成交6,029.26亿元，定向工具成交2,390.95亿元[16] - **信用利差**： - **中短期票据**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅3年期、5年期AA级及7年期AA+级品种利差走阔[19] 具体看，AAA级1年期利差收窄3.23BP至10.19BP，AA+级7年期利差走阔0.41BP至43.39BP[24] - **企业债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，1年期、5年期利差收窄；3年期中AAA、AA+级收窄，AA、AA-级走阔；7年期中AAA级收窄，其余走阔[27] 具体看，AAA级5年期利差收窄6.32BP至12.84BP，AA+级7年期利差走阔2.02BP至40.38BP[28] - **城投债**：多数品种信用利差月度均值环比收窄，仅5年期AA-级及7年期AA、AA-级品种利差走阔[34] 具体看，AAA级5年期利差收窄7.17BP至17.91BP，AA级7年期利差走阔2.06BP至65.92BP[35] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（17.9%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（35.5%分位数）[43] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史最低位（0.0%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（9.8%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（0.9%分位数）[43][48] - **企业债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（14.0%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（20.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（33.0%分位数）[47] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（2.7%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（11.6%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（4.7%分位数）[47][49] - **城投债**：AA+级3Y-1Y期限利差处于历史低位（18.5%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（22.3%分位数），7Y-5Y处于历史中位（42.7%分位数）[52] 3年期评级利差中，(AA-)-(AAA)处于历史低位（4.4%分位数），(AA)-(AAA)处于历史低位（3.1%分位数），(AA+)-(AAA)处于历史低位（2.5%分位数）[52][53] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：2026年1月共有13家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调11家[56] 下调公司为瑞茂通供应链管理股份有限公司（从AA/稳定下调至A+/负面）和郑州中瑞实业集团有限公司（从AA+/负面下调至AA-/负面）[57] 上调公司主要为地方国有企业，如淮安市投资控股集团有限公司（从AA+/稳定上调至AAA/稳定）等[57] - **违约与展期**：1月共有2家发行人名下信用债违约，分别为阳光城集团股份有限公司和正荣地产控股有限公司，违约债券余额合计20.00亿元[58] 另有3家发行人名下4只信用债展期，展期时债券余额合计40.25亿元[58] 分行业投资观点 - **房地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，推动市场止跌回稳[2][60] 销售复苏进程将影响债券估值，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[2][61] 配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会[2][61] - **城投债**：在统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[3][61] 在严监管推动融资平台转型的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][61] 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期[3][61]

市场回顾与展望 - 2026年1月信用债配置情绪良好，基金费率新规宽松，叠加年初配置盘进场及摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年期以内品种信用利差收窄至2025年低点附近[8][12] - 2月债市定价影响因素中性偏利好，基本面条件有利，资金面在央行呵护下预计平稳，机构行为方面摊余债基仍在集中开放期，5年期以内信用债需求格局较好[8][27] - 2月5年期以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][28] 信用债配置策略 - 5年期以内品种关注结构性机会：3年期以内可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债估值修复；3.5-4年期普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率约2.5%，高于5年期品种[3][32][33] - 5年期以上长久期信用债处于较好布局窗口，但交易需及时止盈：7-10年期AA+中票利差相比2025年9月高点低约10个基点(BP)，相比2025年7月低点高约7-15个基点，有一定博收益空间[3][52] - 长久期品种选择考虑流动性、曲线凸点和科创债ETF：优选高流动性个券；关注5.5-6年、7.5-8年期AAA/AA+及8.5-9年期AA+中票的较高骑乘收益；科创债ETF成分券超额利差走阔，性价比回升[4][53] 板块投资建议 - 城投债：3年期以内低等级品种仍有较高票息价值；中长久期可关注强区域优质主体配置机会及城投产业子公司首发债券[5] - 地产债：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案通过后信用预期底部初步确立，可关注保利发展、华润置地等受冲击的优质央国企[5] - 银行二永债：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债在摊余债基配置放量下较普信债有比价优势[5]

核心观点 报告认为，2月信用债市场整体环境中性偏利好，5年以内中短端品种信用利差已压缩至历史低位附近，进一步压缩空间有限，应关注结构性机会[2][8]；而5年以上长久期信用债当前处于较好的布局窗口，可博弈利差轮动压缩行情，但需注意及时止盈[2][3][8] 一、市场回顾与展望 - **1月市场复盘**：1月信用债配置情绪较好，基金费率新规正式稿较预期宽松，叠加年初配置盘进场、摊余债基集中开放，驱动信用债收益率普遍下行，利差大幅压缩，5年以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近[8][12][15] - **2月市场展望**：2月债市定价因素中性偏利好，基本面条件或更有利债市，资金面在央行呵护下预计平稳，权益市场风险偏好对债市冲击较1月或减弱[8][27]；5年以内品种信用利差有望进一步压缩或维持低位波动，需关注配置力量向长久期信用债的超季节性涌入情况[2][8][28] 二、信用债策略 - **5年以内中短端品种策略**：3年以内品种可适当下沉挖掘收益，关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[3][32]；4-5年品种中，3.5-4年普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[3][33]；同时可关注信用债ETF指数成分券，其超额利差近期有边际修复态势[3][37] - **5年以上长久期品种策略**：当前处于较好布局窗口，但交易需及时止盈[3]；从利差看，7-10年AA+中票利差相比2025年9月底调整高点低约10BP，相比2025年7月利差低点高约7-15BP，有一定博收益空间[3][52]；从风险看，2月债市环境中性偏利好，但需关注权益风偏扰动[3][52]；参与应遵循“做对优于做全”原则，在利差压缩10BP后及时止盈[3][52] - **长久期品种选择**：优选成交活跃度高的个券及主体[4][53]；关注曲线凸点，当前5.5-6年、7.5-8年AAA与AA+，以及8.5-9年AA+中票骑乘收益较高[4][53]；关注科创债ETF成分券，近期超额利差有所走阔，性价比回升[4][53] 三、板块策略 - **城投债**：3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可关注强区域优质主体配置机会；同时关注城投产业子公司首发债券投资机会[5] - **地产债**：聚焦1-2年期央国企博弈估值修复，万科展期议案获通过，信用预期底部初步确立，可关注受事件冲击的隐含评级AA+及以上央国企[5] - **煤炭债**：短端品种可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉；中高等级品种可拉久期至3年[5] - **钢铁债**：重点关注1-2年AA及AA+品种，在控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[5] - **银行二永债**：2-3年期可下沉筛选优质城农商主体做底仓；4-5年期二永债可关注在摊余债基配置放量下较普信债的比价优势[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年超长政府债发行预计为7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，一季度预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，2、3月仍有供给压力 [3] - 保险大概率开门红，全年保费预计增长6.6%，资金运用余额增速保持在15%左右，2026年保险配置超长债规模占比降至31%左右，对应投资规模约2.2万亿元 [3] - 2026年商业银行超长债投资规模或为4.82万亿元，占比67.7%左右，同比增加0.66万亿元，银行委外转回自营加大超长债配置概率不大 [3] - 基金和券商对超长债投资规模或高于2025年但低于2024年，合计约1000亿元 [3] - 2025年30 - 10年利差走扩主要因交易盘需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [3] 各目录总结 按照上限测算，今年超长政府债供给如何 - 从完成经济目标倒推，2026年财政增量或超预期，下半年财政政策可能追加，预计政府债净融资15.1万亿元，其中国债71430亿元，地方债79380亿元 [7] - 预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中国债1.74万亿元，同比增加2250亿元，地方债5.38万亿元，同比增加4750亿元 [8] - 2026年一季度超长政府债预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，国债因特别国债4月末发行一季度发行量低，地方债新增专项债发行进度预计快于去年 [9] 超长债需求如何 保险 - 2025年1 - 11月保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%，财产险同比增长2.48%，人身险同比增长9.2% [12][13] - 2026年保费开门红概率高，有利因素为高息定存到期、1月股市开门红与保费相关、低基数，不利因素为传统寿险面临压力和前期炒停售透支需求 [14] - 预计2026年财产险同比增长2%，人身险同比增长8%，保费收入同比增长约6.6% [15] - 2025年三季度末资金运用余额37.46万亿元，同比增长16.5%，预计2026年余额增速小幅下滑至15% [20][21] - 预计2026年银行存款占比降至7%，股票投资占比升至11.5%，基金投资占比升至6%，长期股权投资占比8%，其他投资占比降至16%，债券占比稳定在51.5%，净增量约3.1万亿元 [21] - 2022 - 2025年保险机构二级市场净买入超长债占当年发行量比例分别为13.62%、20.7%、31.3%、35.5%，占当年债券投资比例分别为48%、41%、67%、72% [25] - 预计2026年超长债占全年发行比例降至31%左右，占自身债券投资比例降至71%，对应投资规模约2.2万亿元 [26] 银行 - 2025年银行配债比例上升，政府债托管量为63.85万亿元，占存量政府债比例为67.17%，托管增量占2025年政府债净融资的78% [29] - 预计2026年商业银行被动配置政府债规模为10.56万亿元，需承接超长债规模或为4.48万亿元 [30] - 预计2026年商业银行超额配置超长债规模较去年小幅增长至0.34万亿元，配置超长债规模约4.82万亿元 [32] - 赎回新规落地后银行委外部分转回自营，资金用于加大超长债配置概率不大 [33] 交易性机构 - 2025年券商、基金对超长债配置减少192亿元左右，对需求影响较小 [40] - 2025年券商持有政府债1.49万亿元，占存量比1.57%，同比增加637亿元，超长债投资规模减少1493亿元，预计2026年基本持平 [40][41] - 2025年末非货基金持有债券投资12.51万亿元，2025年基金净买入超长利率债582亿元，预计2026年投资规模高于2025年但低于2024年，在1000亿元左右 [41][42] 30 - 10年期限利差取决于一级供给吗 - 2025年30y - 10y利差走扩主要因交易盘对超长债需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [45] - 二级利率走势中交易盘增持意愿和短期摩擦更关键 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，成交金额继续环比增长，收益率多数下行，中短期票据信用利差整体收窄，企业债7年期信用利差收窄，城投债3年期信用利差收窄 [1][56] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高 [1][56] - 房地产政策推动市场止跌回稳，地产债可提前布局优质企业，城投债违约可能性低，可作为重点配置品种 [2][3][57] 各目录总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行370只，金额3256.99亿元，环比增长13.01%，净融资额1507.29亿元，环比增加1163.89亿元；各品种中企业债发行金额持平，公司债、中期票据、短期融资券发行金额增加，定向工具发行金额减少 [12] - 发行利率：交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化-2 BP至6 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [18] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交9929.33亿元，环比增长6.57%，中期票据、定向工具成交金额减少，其余品种增加 [20] - 信用利差：中短期票据各品种信用利差整体收窄；企业债各品种信用利差分化；城投债各品种信用利差分化 [23][30][34] - 期限利差与评级利差：AA+中短期票据、企业债、城投债的期限利差和评级利差有不同程度收窄或走阔，各利差所处分位数不同 [40][46][49] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期无公司评级（含展望）调整 [53] - 违约及展期债券统计：本期1家发行人信用债违约，为阳光城集团股份有限公司，违约债券余额10.00亿元，无发行人信用债展期 [54] 投资观点 - 信用债投资：绝对收益角度逢调整增配，相对收益角度票息策略适度谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值 [1][56] - 地产债投资：提前布局优质企业，注重风险与收益平衡，配置历史估值稳定的央企、国企及含强力担保的民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企债券修复机会 [2][57] - 城投债投资：违约可能性低，可作为重点配置品种，关注“实体类”融资平台转型机会，配置优先考虑中短端信用下沉，交易选择中高等级拉久期 [3][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月第三周债市情绪修复，二永债长端下行幅度显著高于短端，呈现“长端领涨”特征，长久期利差修复力度突出，形成陡峭化期限利差压缩格局 [2][12] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，长久期二永债交易集中在四大国有行 [2][3] - 长端向短端传导不顺畅，短端下行空间有限、配置性价比不足，非牛市环境下难形成长短行情轮换，长久期走势多震荡 [4][30] - 中长久期二永债交易难度大，建议以3 - 5年期品种为底仓，等待偏长久期品种调整机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：保险增配，大行长久期二永债走出独立行情 - 二永债长端下行幅度显著高于短端，1月第三周，二级资本债1年期收益率仅下行约1bp，7年期和10年期分别下行9.61和8.84个bp，永续债类似，在信用债中表现突出 [12] - 信用利差分位数普遍压缩，二永债长久期利差修复力度突出，10年期利差分位数大幅下降20.70个百分点至43.23%，7年期下降15.61个百分点至44.37% [16] - 7Y - 5Y期限利差分位数下行较多，二级资本债下降12.01个百分点，永续债下降14.23个百分点，显示7年期收益率下行幅度大、配置偏好抬升 [16] - 保险机构增配7 - 10年期，基金增配3 - 5年期，保险在7 - 10年期与20 - 30年期分别净买入12.44亿元和42.66亿元，基金3 - 5年期大幅净买入243.13亿元 [17] - 7年期二级资本债成交集中在国有行，农行、建行占比超九成，成交量合计50.8亿元，农行和建行合计45亿元 [19] 展望：长端向传导短端有限，交易难度依然偏大 - 回顾2022年以来5段久期分化行情，利差分位数分化是市场分化领先信号，短久期利差下行、长久期利差上行时，长久期收益率可能下行 [23][29] - 二级资本债长久期下行幅度超短久期时，未形成向中短久期的顺畅传导，短端受资金价格约束，下行空间有限、配置性价比不足，后续长久期多震荡 [4][30] - 2025年末后，短端二级资本债收益率和信用利差分位数下行，长久期收益率分位数维持在50%左右，信用利差分位数在80%左右，交易难度大，建议以3 - 5年期为底仓 [5][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 税期资金面波动温和，利率债收益率整体继续下行，十年国债收益率暂稳在 1.8%左右，预计春节前难继续下探 [1][2][7] - 股市呈现分化格局，大中盘股走弱、小盘股上涨，政策引导慢牛与市场资金乐观情绪的博弈或延续并带来市场波动 [7] - 海外债市核心受中东地缘政治冲突加剧影响，需高度关注；美联储议息会议市场普遍预期此次不会实施降息 [7] 根据相关目录分别进行总结 资金面情况 - 本周 DR007 运行在 1.48 - 1.51%区间，DR001 运行在 1.32 - 1.42%区间，中枢较前周变化不大，DR007 波动有所减小 [1] 利率债收益率情况 - 国债方面，1 年期上行 4bp、3 年期下行 1bp，5 年期下行 1bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 1bp；国开债方面，1 年期下行 1bp，3 年期下行 1bp，5 年期下行 3bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 5bp [2] 国债国开债变动情况 |品种|期限|目前水平|上周水平|本月初|本年初|周度变化（BP）|当月变化（BP）|当年变化（BP）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |国债|1 年|1.28|1.24|1.33|1.33| +4| -5| -5| |国债|3 年|1.42|1.43|1.38|1.38| -1| +4| +4| |国债|5 年|1.60|1.61|1.62|1.62| -1| -2| -2| |国债|7 年|1.69|1.72|1.73|1.73| -3| -4| -4| |国债|10 年|1.83|1.84|1.84|1.84| -1| -1| -1| |国开|1 年|1.58|1.59|1.55|1.55| -1| +3| +3| |国开|3 年|1.70|1.71|1.69|1.69| -1| +1| +1| |国开|5 年|1.79|1.82|1.81|1.81| -3| -2| -2| |国开|7 年|1.92|1.95|1.95|1.95| -3| -3| -3| |国开|10 年|1.97|2.02|1.99|1.99| -5| -2| -2| [3] 期限利差情况 - 1 月 23 日，国债 10 - 1Y 期限利差为 54.79bp，国开 10 - 1Y 期限利差为 39.76bp，较 1 月 16 日分别收窄 5.21bp 和 2.34bp [5] 市场情况 - 国内债市摆脱开年弱势后表现向好，周五收益率小幅下行，但受股市扰动影响，收益率进一步下行空间受限；股市呈现分化格局，大中盘股走弱、小盘股上涨，政策引导慢牛与市场资金乐观情绪的博弈或延续并带来市场波动 [7] - 海外债市核心受中东地缘政治冲突加剧影响，美国航母部署中东推升区域风险，虽大概率不会爆发对伊战争，但各方误判可能性仍存；美联储在接下来一周议息会议市场普遍预期此次不会实施降息 [7]