核心观点 - 报告战略看多中国中游制造，四大逻辑（三大重构交汇、盈利能力改善、出口份额提升、市值份额低估）均未发生变化 [22][29] - 全球能源转型、美国需求结构切换、中国供给新动能三大重构的交汇点均为中国中游制造 [29] - 新范式下反内卷推进与出口模式转变有望抬升中国中游盈利能力 [29] - 内地中游市值份额仅13.5%，显著低于出口份额与增加值份额，存在低估 [30] - 中游需求增速维持9%-10%区间，下游消费约3%，上游原材料增速持续为负，中游供需均衡度最优 [30] - 宽基指数层面推荐以创业板作为中游制造风向标 [22][30] - 构建中国中游100指数，围绕供给稀缺性、外需敞口大、供需格局改善、产业进步四大方向 [22][30] 一、中游制造板块金股组合与交易表现 - 11月金股组合覆盖汽车（比亚迪、银轮股份、福赛科技、潍柴动力）、化工（扬农化工、巨化股份）、机械（杭氧股份、宇树科技-W）、电子（北方华创、长川科技）、通信（中际旭创）、电新（阳光电源）[8] - 10月全A涨跌幅-12.5%，中游制造板块表现弱于市场整体：中证中游-20.7%、申万制造-22.1%、中证高装-22.2% [9] - 细分行业中家电+0.6%、交运-0.9%、汽车-8.5%相对占优；机械-15.0%、电新-15.9%、电子-25.7%、通信-30.2%表现落后 [9] - 10月中游制造交易拥挤度上升：中证中游+26pct至67%、申万制造+25pct至66%；电新+41pct至60%、家电+25pct至30%、汽车+17pct至29%；化工-24pct至34%、交运-5pct至20% [10] - 截至10/30申万制造PE_TTM 24倍处近十年12%分位；中证中游23倍（62%分位）；中证高装29倍（23%分位）[11] - 细分行业估值分位：机械84%、电子84%处历史中高位；交运53%、通信48%、家电46%、化工44%、电新38%处中位；汽车10%处历史低位 [11] 二、宏观：战略看多中游的四大逻辑 - 全球能源议题从单一碳中和目标转向保供给、降依赖、减排放三重目标并存，运输工具电动化、电力需求紧张、能源结构低碳化均惠及中游制造 [29] - 美国经济循环从货币政策转向—地产复苏—消费回升，转向AI投资需求+国防安全需求增长，需求结构向资本品与中间品切换 [29] - 中国经济增长动能从房地产为中心切换至以中游制造为代表的新动能 [29] - 历史经验显示高油价、全球秩序不确定背景下中游份额提升概率较高，典型案例包括美国二战时期、日本70年代及中国过去20年高油价年份 [30] - 境外240家大市值中游上市公司对比内地市值超30亿美元中游公司，内地中游市值份额仅13.5% [30] 三、策略：中国中游制造FORGE组合 - 2020年至今FORGE组合累计收益率61.7%，超额收益较沪深300达+56.9pct、中证500+35.5pct、中证1000+44.4pct、创业板指+40.3pct、科创50+48.1pct [39] - 组合年化波动率约26.8%，低于创业板指30.3%与科创50 32.7%；夏普比例0.38（创业板指0.20/科创50 0.15）；最大回撤-46.6%，远低于创业板指-57.0%和科创50-62.7% [39] - 组合市值分布均衡，100-500亿区间占比41%；截至10/31 PE_TTM约25.7倍，26E净利润增速约50.5%，PEG约0.51 [39] - 10月底最新调仓后零部件及元器件/玻纤/工程机械等行业权重提升；权重行业主要为零部件及元器件26%、通信设备14%、电子产品7%、新能源设备及制造6%、零部件6% [40] - 前三十大成份股新进个股主要为沪电股份、生益科技、天孚通信、胜宏科技等；退出个股主要为中际旭创、新易盛、立讯精密、澜起科技、比亚迪等，退出原因主要为估值历史分位过低 [24][40] 四、汽车：内销弱、出口强趋势延续 - 2026年9月乘用车批发销量259万辆，同比-9.5%，环比+8.6%；狭义乘用车批发255万辆，同比-9.6%，环比+8.4% [52] - 9月出口销量92万辆，同比+64.2%，环比+3.2%；零售销量163万辆，同比-28.1%，环比+4.9%；估算库存变动+3.7万辆 [52] - 10月下旬折扣率9.3%，环比-0.1PP，同比-0.3PP；折扣金额21646元，环比-430元，同比-136元 [56] - 10月下旬折扣率变动较大品牌：一汽大众奥迪+0.4PP；广汽本田-2.5PP、上汽大众-0.9PP、上汽乘用车-0.3PP、长安启源-0.2PP [56] - 原材料价格：4Q26碳酸锂均价10.21万元/吨同比+16%、环比-31%；铜均价11.05万元/吨同比+24%；天然橡胶均价1.89万元/吨同比+27%；天然气均价0.72万元/吨同比+71% [65] - DRAM:DDR5 4Q26均价60.19美元同比+197%、环比+15%；DRAM:DDR4均价81.10美元同比+182%；NAND Flash均价42.64美元同比+535% [65] - 10月新能源乘用车厂商批发约180万辆，同比+12%、环比+8%；新能源零售渗透率67.8% [69] - 投资建议：整车关注比亚迪、吉利汽车、零跑汽车；汽零机器人方向推荐福赛科技、铁流股份、拓普集团、浙江荣泰；AIDC液冷关注飞龙股份、中鼎股份；重卡推荐中国重汽、潍柴动力 [68] 五、化工：关注绩优龙头及低估值核心资产 - 截至10月30日R22、R142b、R32、R134a、R125、R410a价格分别为1.8、3.2、6.5、6.5、5.5、5.9万元/吨，R22月环比-4000元/吨，其余持平 [70] - R22、R32、R134a、R125价差分别为6423、46862、44892、37010元/吨，月环比-4897、-1306、-597、-751元/吨 [70] - 国内氯化钾参考价3144元/吨，月环比-163元/吨；市场库存和工厂库存分别为464和35.1万吨，月环比+63和+3.72万吨 [79] - WTI和Brent油价分别为104.12和117.64美元/桶，月环比+15.2%和+13.6%，较2026年年初+66.9%和+75.5% [80] - 八部门联合印发《产业基础能力提升"十五五"规划》，提出到2030年缓解产业基础薄弱问题，培育制造业单项冠军和专精特新"小巨人" [84] - 山东印发高端化工产业五年行动计划，到2030年化工行业增加值年均增长约7%，高端化工营收占比约65%，入园率约75% [85] - 富士胶片投资1800万美元扩建美国亚利桑那州CMP浆料生产设施，计划2027年投运 [86] - 投资建议：AI新材料关注鼎龙股份、安集科技、江丰电子等；石化关注中国石油、中国石化、中国海油；农药关注扬农化工、江山股份、利尔化学等；氟化工关注巨化股份、永和股份、三美股份等；磷化工关注云天化、云图控股、兴发集团等；轮胎关注赛轮轮胎、中策橡胶、森麒麟等 [87][89] - 2027年油价高基数下继续上行空间较小，若地缘冲突缓解油价中枢向下或缓释化工品成本压力；优选兼具好格局、估值低和红利防御属性的氟化工、农药、乳酸&聚乳酸、磷化工、轮胎等 [90] 六、造船：新船价格回升，二手船价格跳涨 - 截至2026年10月底克拉克森新造船价格指数187点，同比+1.3%，环比+0.33%；油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别同比+6.6%、+6.4%、+1.2%、-1.2% [93] - 二手船价格指数230点，同比+22.1%，环比+5.3%；油轮、散货船、集装箱船分别同比+53.6%、+23.8%、+6.6%，环比+14.4%、+1.9%、+1.6% [93] - 10月全球新签订单量1140万DWT，同比-13.4%，环比-55.5%；油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别同比-34.4%、-34.8%、+30.3%、+1355% [94] - 中国、韩国、日本新签订单量分别为735、245、45万DWT，同比-57.2%、-67.8%、+7.9%，份额占比分别为64.4%、21.5%、3.9% [94] - 2026年1-10月全球新签订单累计2.38亿DWT，同比+94%；油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别同比+247%、+77%、+12%、+274% [96] - 截至10月底全球船厂手持订单6.1亿DWT，同比+38.8%，环比+0.2%；手持订单占船队比例23.36%，分位数73% [102] - 中国、韩国、日本手持订单量分别为4.6、0.9、0.4亿DWT，同比+50.9%、+25.6%、-9.6%，份额分别为75%、14.5%、7.2% [102] - 投资建议关注中国船舶、松发股份、中船防务、苏美达 [109] 七、机械：关注机器人和工业气体 - 11月推荐宇树科技、杭氧股份；宇树科技从四足龙头迈向具身智能平台型公司；杭氧股份受益氩气价格持续上涨，切入电子大宗打开成长空间 [25] - 崇德科技2025年营收6.19亿元、归母净利润1.35亿元，同比分别增长19.5%、16.5%；预计2026-2028年营收7.82、10.29、13.67亿元，同比+26.4%、+31.6%、+32.8% [120][124] - 宇树科技2025年人形机器人收入8.68亿元同比增长超7倍，首次超过四足机器人业务；四足机器人收入6.98亿元同比增长202.6%；2026H1人形机器人出货约7000台 [126][127] - 宇树科技预计2026-2028年营收29.96、45.97、66.56亿元，归母净利润6.68、10.79、16.63亿元 [128] - 苹果HALO机器人系统利用1000个仿真家庭场景合成训练数据，部署至宇树G1，6类基础技能测试360次平均成功率91% [136] - 三季度全国液氩均价1672元/吨同比增长184%；10月全国液氩均价2269元/吨同比增长255% [137] - 光模块迭代周期由3-4年压缩至2年，行业向800G/1.6T/3.2T高速率、硅光/CPO/NPO方向演进；2030年全球AI基础设施总投入预计达65265亿元人民币 [130] - 2026年Q2微软、亚马逊、Meta、谷歌合计资本开支1649亿美元，同比增长约86%；数据通信光模块市场规模2030年预计提升至4294亿元 [130] - 人形机器人投资方向建议关注宇树科技、优必选（锋龙股份）、安培龙、柯力传感、华依科技、福莱新材、步科股份等 [136] 八、电子：AI资本开支上修与国产替代共振 - 台积电维持2026年600亿至640亿美元资本开支预算，重申2026至2028年资本开支显著高于过去三年 [138] - ASML表示客户持续上调中短期设备需求预测，部分客户有意向预订2029、2030年设备，现有规划下2027、2028年供应无法完全满足客户需求 [138] - 长江存储计划建设第四座武汉工厂生产300层以上先进NAND，预计2027年启动建设，国产设备采购比例拟提升至至少60%目标70%，高于第三座工厂略高于50% [139] - TechInsights预计2027年全球半导体资本开支增长27%，存储将成为设备投资重要增长来源 [139] - 2026Q3北方华创、拓荆科技单季收入同比+1.31%和+1.84%，中微公司、盛美上海分别+17.18%和+7.59%；四家厂商期末存货较年初增长18.4%至26.7% [140] - 北方华创、盛美上海合同负债较年初分别增长23.6%和15.1%，中微公司、拓荆科技有所下降 [140] - 爱德万将FY2026营收预测由1.714万亿日元上调至1.863万亿日元，同比增长65.1%，营业利润预测由8460亿上调至9670亿日元，为年内第二次上调 [143] - 泰瑞达三季度半导体测试收入10.72亿美元同比增长77%，存储测试收入3.01亿美元创历史新高，连续第四个季度超过2亿美元 [143] - 长川科技三季度单季收入24.81亿元同比增长53.93%，归母净利润8.01亿元同比增长82.73% [144] - 部分半导体沉积设备核心零部件交期由约4个月延长至10个月，个别日本产核心零部件交期达40个月；全球MFC市场Horiba份额约60%，2024年国内半导体MFC国产化率不足5% [145][146] - 投资建议关注北方华创、长川科技、高凯技术 [147][148] 九、通信：阿里召开云栖智能大会 - 截至10月30日2026年以来通信行业（申万）下跌13.67%，在一级行业中排序第10，跑赢沪深300 0.25pct、跑赢创业板指10.98pct [150] - 板块承压主要系高资本开支下市场对AI商业闭环逻辑面临挑战，叠加高端DSP物料紧缺、或有的FCC政策出台等因素 [150] - 2026年至今涨幅前十五：长盈通+135.6%、通鼎互联+124.8%、长飞光纤+117.5%、三环集团+74.1%、亨通光电+72.0%、富信科技+67.0%、源杰科技+55.6%等 [153] - 2026Q1-3通信行业营业收入25621亿元同比增长7.98%；剔除三大运营商和中兴通讯后营业收入9355亿元同比增长26.55%，归母净利润941亿元同比增长72.51%，达历史同期最高增速 [155] - 投资建议坚定看好国内光通信产业全球优势卡位，关注中际旭创、新易盛、天孚通信、长飞光纤等 [163] 十、电力设备与新能源：十五五规划与电网储能景气 - 2026年1-9月电网投资累计完成4594.09亿元同比增长4.94%，9月单月约662.33亿元同比增长13.80% [164] - 电源投资1-9月累计完成5786.41亿元同比下降3.35%，9月单月约870.31亿元同比下降12.53% [164] - 2026年1-9月光伏累计新增装机110.8GW，9月单月新增约13.64GW同比增长41%；截至9月底全国光伏发电累计装机约13.107亿千瓦 [165] - 9月新能源乘用车零售约108.4万辆，1-9月累计约775.9万辆同比下降12.8%；9月零售渗透率67.0%较8月提升1.7个百分点；1-9月厂商出口累计约388.9万辆同比增长138.9% [169] - 截至2026年9月底电网企业固定资产投资超过6000亿元，完成全年预计投资的三分之二；十五五时期电网固定资产投资预计超过5万亿元 [170] - 《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》明确新型储能、虚拟电厂、负荷聚合商、智能微电网、绿电直连项目等作为新型经营主体全面参与电力现货市场竞争 [170] - 2026年上半年中国储能电池产量超420GWh同比增长约110%；储能产业定位升级为新型基础设施，加快从规模扩张向创新引领转变 [171] - 投资建议：电网主线关注特高压直流、柔性直流、换流阀、换流变、变压器、高压开关及配网自动化、智能电表、微电网、构网型储能；储能主线关注储能电芯、PCS、大储系统集成龙头及AIDC配储、长时储能（液流、压缩空气）[172][175]