核心观点 报告认为，2026年交运物流行业投资需在宏观经济增长放缓、结构分化的背景下，关注各子行业的需求韧性与结构性变化，重点把握快递行业分化、航空业供需调整、航运业短期催化以及基础设施的股息价值等主线机会[1][187][188] 宏观环境总结 - **总量角度：物价下行拖累现价GDP增长** 25年前三季度不变价GDP同比增长5.2%，但现价GDP增速从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数（累计同比）降至-1.08%[8][9] - **企业角度：非制造业经营预期更强** 25年多数月份制造业PMI低于50%，但非制造业的业务活动预期分项指数整体强于制造业[12][15] - **个人角度：收入增速放缓，制造业就业更稳** 居民人均可支配收入增速从24Q4至25Q3逐季下降，财产净收入波动较大，上海中原领先指数25年初以来累计降幅超10%[23][24][25]，制造业PMI从业人员指数比非制造业更稳定，对社会就业预期起到压舱石作用[17] - **三驾马车分析**： - **消费：国补拉动效应减弱** 社零增速在国补政策拉动后，自25年6月开始持续下降，11月单月社零同比增速降至1.3%，其中家用电器和音像器材类同比下降19.4%[27][28] - **投资：地产投资持续疲软** 25年1-11月房地产投资完成额累计78,590.9亿元，同比下降15.9%，相较21年同期下降37%，预计连续4年负增长，同期制造业和基础设施投资累计增速分别降至1.9%和0.13%[33][34][36] - **出口：净出口贡献显著** 25年1-11月，出口总额2.44万亿元，同比增长6.2%，净出口7.7万亿元，同比增长22.2%，持续为GDP增长做贡献，但对美国出口下降28.6%，对欧盟和非洲出口保持较快增长[39][42] 快递行业 - **件量增速下半年明显回落** 行业件量增速从1-2月的22.4%回落至11月的5%，原因包括：消费总需求增速回落（社零增速从5月6.4%回落至11月1.3%）、即时零售分流、以及快递反内卷（如广东快递底价每票上调0.4元）影响低价及刷单需求[47][53] - **涨价引发电商快递明显分化** 快递涨价后，各家公司件量增速呈现不同走势，例如韵达10月、11月单量负增长，但单票收入增幅强于圆通，被视为产品结构被动优化的结果[57][61][62] - **头部公司经营数据对比** 根据24Q1至25Q3数据，中通快递单票利润最高（25Q3为0.26元），韵达股份单票利润最低（25Q3为0.03元），且其单量增速从24Q2的30.8%大幅放缓至25Q3的6.6%[65] - **顺丰控股产品结构优化见效** 四季度启动增益计划后，10月、11月产品结构优化推动单票平均收入降幅持续收窄[67][68][70] 航空机场行业 - **长期能力建设持续推进** 根据规划，预计2025年底民用运输机场数量达270个，25年深圳宝安机场三跑道、广州白云机场T3航站楼等投运[75][77]，截至25年11月，6家上市干线航司宽体机与窄体机合计453架和2,674架，较19年底分别增长8.9%和13.3%[81][82] - **航司运力投向调整** 25年冬春航季国内航线周航班量同比下降1.8%，结构上干线增0.3%、支线降5.2%[86][87]，增量航班主要投向国际线（国际航班同比增17.3%，国内增1.8%），且国内航线平均航距增长，1200公里以上航线占比从19年的42.4%提升至25年的49.2%[90][91][94] - **航司灵活调整供给与价格** 航司通过调整执飞率（如5月1日达93.6%，12月前4周平均78.8%）和飞机利用率来应对需求[96][97][99]，25年1-8月行业以价换量，国内线经济舱含税票价同比下降6%[102][106]，暑运（7-8月）量价低于预期，客运量同比增3.6%，公商务旅客量同比下降约7%[109][113] - **四季度策略取得高客座率** 航司在淡季大幅收缩ASK（23-25年11月行业ASK较7月收缩幅度约18%），并采取保守票价策略（9-11月票价较19年同期降7.1%），从而在四季度取得较高客座率[116][117][119]，同时大量航线经济舱票价低于高铁，以第51周top10城市对为例，其中6个城市对民航均价低于高铁二等座[123][124] - **外部环境利好** 假设26年航空煤油均价在5,200-5,500元/吨，将显著增厚三大航利润（国航20.4-48.9亿元、南航20.9-50亿元、东航17.3-41.4亿元），同时人民币升值（年初以来升值约4.8%）也对拥有美元负债的航司构成利好，人民币每升值1%，国航、南航、东航分别增厚利润约1.8亿元、2.9亿元、2.4亿元[128][129] 航运行业 - **原油轮运输：短期运价受多重因子提振** 25年初以来布伦特原油价格累计下降18.4%，中国化工品价格指数降9.3%，原材料价格下降推动中国原油加工量增速在6月提升至6.7%，同时补库需求（中国港口商业原油库存指数从4月101升至9月110）和进口增长推高了运价[134][136][138][139] - **关注俄乌和平潜在影响** 俄乌冲突导致22年全球（不含中国）原油海运贸易周转量增长14.8%（贸易量增9.5%，运距拉长4.8%），若26年俄乌和平，需评估其对运距和运价风险溢价的影响[144][145] - **长期关注原油需求达峰** 供给端，VLCC船队因老龄船舶退出，25-28年运力基本无增长，需求端，中国24年原油表观消费量7.64亿吨，同比下降1.0%，新能源车渗透率提升（25年11月达53.4%）对长期需求构成影响[148][150][151] - **干散货运输：短期受事件驱动** 25年Capesize船型租金从上半年平均15,840美元/天涨至Q4的约28,700美元/天，同比涨幅超50%，受巴西、加拿大铁矿石出口及西芒杜矿山首船装运推动[154][156] - **干散货长期看点：西芒杜铁矿与乌克兰重建** 预计26年西芒杜项目将带来约2,500-3,000万吨海运铁矿石增量，乌克兰重建（直接损失估计1,500-2,500亿美元）及干散货贸易恢复（25年前9月进出口量仅为冲突前58%）可能带来需求，同时历史显示美联储降息周期往往伴随干散货上行周期[160][166][168] 交运基础设施 - **港口：外贸稳健，内承压** 25年1-10月，主要港口外贸集装箱吞吐量同比增长5.4%，体现出口需求较好，而内贸集装箱吞吐量同比下降1.5%，受国内贸易需求及其他运输方式竞争影响[173][174][176] - **铁路：客运强于货运** 25年11月铁路客运量较19年同期增长22.4%，增幅高于民航的13.4%，货运方面，1-11月大秦线累计货运量35,559万吨，同比下降0.4%，大秦铁路前三季度归母净利润同比下降27.7%[178][179][180] - **高速公路：自驾游热支撑小客车流量** 25年国庆假期非营业性小客车出行量同比增长7.1%，增速高于其他交通方式，但1-11月全国公路货运量仅增长3.6%，货车占比高的高速公路将受影响[181][182][183] - **投资逻辑看重股息率** 在当前经济环境下，投资主逻辑是股息率，观察指标包括业绩稳定性、分红率及无风险收益率，港口外贸、铁路客运及高速公路小汽车通行量相对稳健[188]