投资评级 - 报告对三只松鼠的投资评级为“增持”，但此次为下调评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“毛利率改善，费率上行拖累盈利表现” [2] - 公司当前处于费用投入期，线上流量费用变贵导致盈利承压，但产品结构升级和供应链能力提升带动毛利率改善 [4] - 公司正从打造性价比商品向差异化和品质化转型，并积极探索分销模式和自有品牌“生活馆”以寻求新的收入增量 [4] 财务表现总结 - 2025年第三季度公司实现营收22.81亿元，同比增长8.91%，但增速环比放缓 [4] - 2025年第三季度归母净利润为0.22亿元，同比下降56.79% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.06亿元，同比下降83.45% [4] - 2025年前三季度公司累计营收77.59亿元，同比增长8.22% [4] - 2025年前三季度归母净利润1.61亿元，同比下降52.91% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润0.57亿元，同比下降78.57% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为25.71%，同比提升1.25个百分点 [4] - 2025年第三季度归母净利率为0.98%，同比下降1.48个百分点 [4] - 毛利率提升主要得益于产品结构升级、供应链能力提升及自产占比提升带来的规模效应 [4] - 2025年第三季度销售费用率同比提升2.25个百分点，主要由于平台及推广费用增加 [4] - 2025年第三季度管理费用率同比提升0.65个百分点，主要由于新增折旧及摊销费用 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为114.70亿元，同比增长8% [4][6] - 预计公司2026年营业收入为126.18亿元，同比增长10% [4][6] - 预计公司2027年营业收入为140.12亿元，同比增长11% [4][6] - 预计公司2025年归母净利润为1.87亿元，同比下降54% [4][6] - 预计公司2026年归母净利润为2.52亿元，同比增长34% [4][6] - 预计公司2027年归母净利润为4.20亿元，同比增长67% [4][6] - 预计2025年每股收益为0.47元，对应市盈率为50.48倍 [4][6] - 预计2026年每股收益为0.63元，对应市盈率为37.57倍 [4][6] - 预计2027年每股收益为1.05元，对应市盈率为22.53倍 [4][6] 市场表现与公司概况 - 截至2025年11月5日，公司当前股价为23.56元，52周价格区间为22.95-42.88元 [3] - 公司总市值为9,463.32百万元，流通市值为6,603.04百万元 [3] - 公司总股本为40,166.89万股，流通股本为28,026.49万股 [3] - 近一月公司股价表现落后于沪深300指数，三只松鼠下跌2.2%，而沪深300指数下跌0.3% [3] - 近三月及近一年公司股价表现亦显著落后于沪深300指数 [3]