报告投资评级 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**29.25元** [2] 核心观点 - 2025年全年经营承压，但第四季度环比显著改善，实现扭亏为盈 [2][7] - 2026年公司主业修复趋势有望延续，但利润端可能受到牛肉涨价影响 [7] - 海外业务（尼泊尔牛肉加工基地）是未来重要看点，有望通过零关税政策大幅节省成本，提升盈利弹性 [7] 2025年财务表现总结 - **全年业绩**：2025年实现营业收入**32.38亿元**，同比**下降3.70%**；归母净利润**2.36亿元**，同比**大幅下降31.84%** [2] - **季度改善**：2025年第四季度（25Q4）实现营业收入**7.25亿元**，同比**增长7.12%**；归母净利润**0.42亿元**，**上年同期为亏损249万元**，实现扭亏为盈 [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为**22.56%**，同比微降**0.37个百分点**；归母净利率为**7.29%**，同比下降**3.01个百分点**。25Q4毛利率为**22.67%**，同比大幅提升**12.81个百分点**，归母净利率为**5.80%** [7] 分业务与地区分析 - **分产品**：全年鲜货制品收入同比**下降7.92%**。其中，夫妻肺片收入同比**下降14.12%**，整禽类收入同比**下降12.22%**，香辣休闲产品收入同比**增长8.28%**。25Q4，香辣休闲产品收入同比大幅**增长27.93%** [7] - **分地区**：全年华南地区收入同比**增长26.38%**，西南地区同比**增长0.76%**，其他主要地区如华东、华中、华北等均同比下降。**境外实现营收约1500万元**，同比**大幅增长121.7%** [7] - **分渠道**：全年经销渠道收入同比**下降9.6%**，直营渠道收入同比**大幅增长68.5%** [7] 费用与成本分析 - **费用率上升**：2025年销售费用率为**6.52%**，同比上升**1.28个百分点**，主要因人员工资和折旧费用增加；管理费用率为**5.77%**，同比上升**0.53个百分点** [7] - **成本控制潜力**：公司在尼泊尔建设牛肉加工基地，未来若通过该基地进口牛肉制品，可享受对华**零关税**政策，相较于从南美、澳大利亚等地进口有望**大幅节省关税成本** [7] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**34.64亿元**、**36.92亿元**、**39.35亿元**，同比增速分别为**7.0%**、**6.6%**、**6.6%** [2] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**2.69亿元**、**3.17亿元**、**3.48亿元**，同比增速分别为**14.1%**、**17.7%**、**9.8%** [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.65元**、**0.77元**、**0.84元** [2][7] - **估值水平**：基于2026年预测，对应市盈率（PE）为**40倍**，市净率（PB）为**4.8倍** [2]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**29.25元** [2] - 估值基础：给予2026年**45倍**市盈率（PE）[7] 核心观点总结 - 整体观点：公司2025年经营逐季环比改善，2026年修复趋势有望延续，同时海外业务布局（尼泊尔工厂）可能带来未来潜在的收入弹性和成本优势 [7] - 2025年业绩：全年营收**32.38亿元**，同比下滑**3.70%**；归母净利润**2.36亿元**，同比下滑**31.84%** [2] - 2025年第四季度改善：单季度营收**7.25亿元**，同比增长**7.12%**；归母净利润**0.42亿元**，同比扭亏为盈（上年同期亏损**249万元**）[2] - 2026年展望：预计营收**34.64亿元**，同比增长**7.0%**；归母净利润**2.69亿元**，同比增长**14.1%** [2] 2025年经营业绩分析 - **收入端分析**： - 全年营收下滑主要受鲜货制品收入同比下降**7.92%** 拖累 [7] - 分产品看：夫妻肺片收入同比**-14.12%**，整禽类收入同比**-12.22%**，香辣休闲收入同比**+8.28%** [7] - 分地区看：华南地区收入同比**+26.38%** 表现亮眼，境外收入约**1500万元**，同比大幅增长**121.7%**；华东、华中、华北、西北、东北地区收入均同比下滑 [7] - 分渠道看：经销渠道收入同比**-9.6%**，直营渠道收入同比**+68.5%** [7] - **利润端分析**： - 全年毛利率为**22.56%**，同比微降**0.37**个百分点 [7] - 费用率上升：销售费用率**6.52%**，同比增加**1.28**个百分点；管理费用率**5.77%**，同比增加**0.53**个百分点 [7] - 全年归母净利率为**7.29%**，同比下降**3.01**个百分点 [7] - **季度环比改善**： - 2025年第四季度毛利率**22.67%**，同比大幅提升**12.81**个百分点 [7] - 第四季度归母净利率达到**5.80%**，同比扭亏为盈 [7] 未来展望与战略重点 - **主业修复**：2026年公司主业有望延续改善趋势，但利润端可能受到牛肉涨价带来的负面影响 [7] - **海外战略与成本控制**：公司正完善尼泊尔牛肉加工基地建设。鉴于尼泊尔对华出口**100%税目产品零关税**，未来通过该工厂进口牛肉制品，将相比从南美、澳大利亚等地进口大幅节省关税成本，显著提升成本控制能力 [7] - **财务预测**： - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**34.64亿元**、**36.92亿元**、**39.35亿元**，同比增速分别为**7.0%**、**6.6%**、**6.6%** [2] - 预测归母净利润分别为**2.69亿元**、**3.17亿元**、**3.48亿元**，同比增速分别为**14.1%**、**17.7%**、**9.8%** [2] - 对应每股收益（EPS）预测分别为**0.65元**、**0.77元**、**0.84元** [2] - **估值预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为**40倍**、**34倍**、**31倍**；市净率（PB）分别为**4.8倍**、**4.3倍**、**3.9倍** [2]

证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 04 月 19 日 食品饮料周报：茅台轻装上阵，关注大众品绩优红利标的 ——食饮行业周报（2026 年 4 月第 3 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 本周（4 月 13 日-4 月 17 日），食品饮料板块涨跌幅为-1.70%，上证综指涨 跌幅为+1.64%，沪深 300 指数涨跌幅为+1.99%，具体来看，肉制品/软饮料/ 其他酒类/保健品/零食/烘焙食品/乳品/白酒/调味品/预加工食品/啤酒涨跌 幅分别为+3.87%/+1.73%/+0.68%/+0.11%/-0.18%/-0.67%/-2.05%/-2.11%/- 2.28%/-2.52%/-3.26%。 行业评级: 看好(维持) 分析师：张潇倩 执业证书号：S1230526010001 zhangxiaoqian01@stocke.com.cn 分析师：孙天一 执业证书号：S1230521070002 suntianyi@stocke.com.cn 分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 duwanze@stocke.com.cn 研究助理：隋牧含 sui ...

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][3][5] - 原评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点与业绩概览 - 报告认为西麦食品经营质量持续提升，2025年顺利收官，整体业绩表现亮眼 [1][3] - 2025年公司实现营收22.4亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长28.9%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长46.7% [3] - 2025年第四季度营收同比增长17.4%，归母净利润同比增长59.6% [3] - 2025年毛利率为42.0%，同比提升0.6个百分点；期间费用率为32.9%，同比下降1.2个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升0.6个百分点 [9] 产品结构与表现 - 公司构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系 [5] - 2025年产品营收占比：纯燕麦35.5%，复合燕麦47.0%，冷食燕麦7.9%，其他产品6.5% [9] - 纯燕麦片营收7.9亿元，同比增长12.6%，其中有机燕麦产品合计实现约1.5亿元销售额 [9] - 复合燕麦片营收10.5亿元，同比增长23.8%，是公司第一大品类；其中牛奶燕麦2025年销售超过2.5亿元 [9] - 冷食燕麦营收1.8亿元，同比增长18.9%，毛利率同比下降2.2个百分点至34.6% [9] - 其他产品营收1.5亿元，同比增长7.1%，第四季度推出轻滋补粉类新品 [9] 渠道发展与布局 - 公司进行渠道多元化布局，新型渠道表现亮眼 [5] - 2025年直营渠道营收10.6亿元，同比增长28.6%；经销渠道营收11.1亿元，同比增长9.1%，收入占比49.4%，同比下滑4.1个百分点 [9] - 线下业务同比增长近15%，其中零食量贩渠道销售同比增长近50% [9] - 线上直营渠道销售同比增长35%，抖音、拼多多平台保持高增 [9] - 即时零售渠道2025年GMV销售规模超1.5亿元，同比增长超过30% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为2.2亿元、2.7亿元、3.2亿元，同比增速分别为28.5%、23.8%、15.7% [5] - 预计公司2026至2028年每股收益分别为0.99元、1.22元、1.42元 [5][7] - 以当前市值计算，对应2026至2028年市盈率分别为28.1倍、22.7倍、19.6倍 [5] - 预计2026至2028年营业收入分别为26.77亿元、31.37亿元、36.06亿元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对西麦食品（002956.SZ）的投资评级为“增持”，并维持该评级 [1][4] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩稳中有进，2026年有望乘势而上，短期春节销售向好叠加成本下行，预计2026年第一季度开门红确定性较强；中长期大健康战略打开第二增长曲线，基本面向上趋势明确 [4] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入22.40亿元，同比增长18.11%；归母净利润1.72亿元，同比增长28.93%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长46.67% [4] - 2025年第四季度营收5.44亿元，同比增长17.40%；归母净利润0.40亿元，同比增长59.61%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增长63.26% [4] - **2026-2028年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.6亿元，同比增速分别为40.7%、24.7%、19.6% [4] - 当前股价（27.75元）对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为25.6倍、20.6倍、17.2倍 [4][8] 分产品线表现 - **纯燕麦**：2025年营收7.9亿元，同比增长12.6%，增长有所提速，主要系有机燕麦表现突出 [5] - **复合燕麦**：2025年营收10.5亿元，同比增长23.8%，保持较高增速，贡献主要增量 [5] - **冷食燕麦**：2025年营收1.8亿元，同比增长18.9% [5] - **其他产品**：2025年营收1.5亿元，同比增长7.1% [5] - **新品增长点**：2025年第四季度推出的药食同源粉新品销售表现较好，预计2026年随着全渠道铺开将成为重要新增长点 [5] 渠道发展情况 - **线下渠道**：2025年同比增长近15%，其中传统商超优势巩固，零食渠道同比增长近50%，会员商超实现较好增量 [6] - **线上渠道**：保持高质量增长，直营渠道销售同比增长35%，抖音增长超30%，拼多多增长近80% [6] - **即时零售渠道**：实现突破性增长，2025年GMV超过1.5亿元，同比增长30%以上 [6] 盈利能力与费用控制 - **毛利率提升**：2025年毛利率同比提升0.62个百分点至41.95%，主要得益于产品结构升级和燕麦原料成本持续回落 [7] - **费用率下降**：2025年销售费用率、管理费用率同比分别下降1.38个百分点、0.31个百分点；研发费用率同比微增0.08个百分点，公司费用管控能力显著提升 [7] - **净利率改善**：综合影响下，2025年公司扣非净利率同比提升1.41个百分点至7.24% [7] 关键财务指标预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为26.80亿元、31.38亿元、36.11亿元，同比增速分别为19.6%、17.1%、15.1% [8] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为42.9%、43.4%、43.9%；净利率分别为9.0%、9.6%、10.0% [8] - **股东回报预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.9%、14.2%、14.9% [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.35元、1.61元 [8]

投资评级 - 报告对盐津铺子（002847.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度因春节错期影响导致收入同比下滑7.5%，但公司核心大单品魔芋零食全年实现翻倍增长（+107.23%），产品结构升级带动毛利率显著提升，电商业务经过良性调整后回归产品力驱动，公司利润弹性有望逐步释放，因此维持“买入”评级 [6] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2026年至2028年营业收入分别为66.45亿元、76.39亿元、86.65亿元，同比增长率分别为15.3%、15.0%、13.4% [1][6] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为8.68亿元、10.61亿元、12.71亿元，同比增长率分别为15.9%、22.2%、19.9% [1][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为3.18元、3.89元、4.66元 [1][7] - **估值水平**：基于2026年4月11日收盘价56.88元，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、15倍、12倍；预测市净率（P/B）分别为6倍、5倍、4倍 [1][4][7] 经营业绩分析（2025年） - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.48亿元，同比增长17% [6] - **分产品表现**： - 魔芋零食收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，销售占比达30%，成为核心大单品 [6] - 海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53% [6] - 健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35% [6] - 休闲豆制品收入3.6亿元，同比微降0.39% [6] - 果干果冻收入7.49亿元，同比增长4.32% [6] - 烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43% [6] - **分渠道表现**： - 线上渠道收入48.4亿元，同比增长16.8% [6] - 线下渠道收入9.2亿元，同比下降20.5%，主要因公司对电商业务进行战略性优化，主动收缩低毛利品类，聚焦供应链本源 [6] - **盈利能力**： - 2025年第四季度毛利率同比提升4.8个百分点至32.4%，主要得益于产品结构升级（如高毛利产品“大魔王”占比提升）及自动化效率提升 [6] - 2025年第四季度归母净利率为10.77%，同比微升0.6个百分点 [6] - 2025年全年毛利率为30.8%，净利率为12.9%，净资产收益率（ROE）为34.6% [7] 未来展望与增长驱动 - **产品梯队建设**：魔芋大单品仍处于高速增长阶段，同时健康品类（如鹌鹑蛋、深海零食）增长确定性较强，产品矩阵梯队建设持续推进 [6] - **渠道拓展**：公司正加快拓展零食量贩渠道的腰部品牌，预计相关产品条码将于2026年第二季度陆续进场，定量装产品持续放量 [6] - **成本与利润弹性**：预计2026年下半年成本端有望进入下行通道，将有助于公司利润弹性的释放 [6] 主要财务比率预测 - **获利能力**：预计2026年至2028年毛利率分别为31.4%、31.9%、32.3%；净利率分别为13.1%、13.9%、14.7%；ROE分别为33.5%、33.0%、31.4% [7] - **成长能力**：预计2026年至2028年营业收入增长率分别为15.3%、15.0%、13.4%；归母净利润增长率分别为15.9%、22.2%、19.9% [7] - **偿债与营运能力**：预计2026年至2028年资产负债率分别为58.3%、57.2%、47.6%；总资产周转率分别为1.1、1.0、1.1；存货周转天数分别为63天、86天、88天 [7]

投资评级 - 报告给予盐津铺子“买入”评级，并予以维持 [5][10] 核心观点 - 报告认为盐津铺子经营质量较高，魔芋品类是拉动业绩增长的核心动力 [1][9] - 尽管2025年第四季度业绩因春节错峰及渠道调整略低于预期，但公司整体盈利能力持续提升，且对2026年及以后的增长前景持乐观态度 [9][10] - 展望未来，产品端海味零食、蛋制品等健康高蛋白零食预计将强劲增长，渠道端高势能会员店、定量流通与零食量贩渠道有望高速增长，成本端魔芋精粉价格下行及锁价措施将支撑盈利能力稳中向好 [10] 财务表现与业绩总结 - **2025年整体业绩**：公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95% [5][9] - **2025年第四季度业绩**：实现收入13.35亿元，同比下降7.49%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%，主要受春节错峰影响以及电商渠道和部分品类梳理所致 [9] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为66.66亿元、76.95亿元、87.74亿元，同比增长分别为16%、15%、14%；预计归母净利润分别为8.75亿元、10.29亿元、12.48亿元，同比分别增长17%、18%、21% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.21元、3.77元、4.57元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍 [10] 渠道表现分析 - **线下渠道高速增长**：2025年线下渠道实现收入48.4亿元，同比增长16.79% [2] - **新兴渠道表现突出**：海外渠道实现收入1.71亿元，同比大幅增长172%；高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道同样高速增长 [2] - **电商渠道主动调整**：电商渠道实现收入9.22亿元，同比下降20.5%，收入占比为16%。自2025年5月起，公司主动缩减贴牌产品、非重点产品及低毛利产品，集中资源推进品牌制造企业的电商发展战略 [2] 产品品类表现 - **魔芋零食成为核心增长极**：2025年魔芋零食实现收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，占公司总收入比重达到30% [9] - **其他品类表现分化**： - 海味零食收入7.6亿元，同比增长12.5% [9] - 蛋制品收入6.3亿元，同比增长8.4% [9] - 豆制品收入3.6亿元，同比下降0.4% [9] - 果干果冻收入7.5亿元，同比增长4.3% [9] - 烘焙收入8.9亿元，同比下降22% [9] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为30.8%，同比提升0.11个百分点。其中，魔芋产品在原材料价格上行背景下毛利率逆势提升1.21个百分点；蛋制品毛利率提升5.6个百分点；海味零食和豆制品毛利率有所下滑 [3] - **费用率优化**：2025年销售、管理、研发费用率分别同比下降2.0、0.82、0.19个百分点，财务费用率同比上升0.18个百分点。费用率下降主要得益于费用管控优化及部分前期计提股份支付冲回 [3] - **净利率提升**：2025年净利率达到12.89%，同比提升0.11个百分点 [3] - **未来盈利能力展望**：预计2026-2028年毛利率将保持在30.74%至31.14%之间，净利率将从13.02%提升至14.11% [11] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：详细预测数据参见财务摘要及三大报表预测值 [5][11] - **估值比率**：基于2026年4月10日收盘价56.88元，报告预测2025-2028年市盈率（P/E）分别为20.73倍、17.74倍、15.08倍、12.44倍；市净率（P/B）分别为7.27倍、5.04倍、3.78倍、2.90倍 [5][11] - **关键财务比率预测**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的38.05%逐步降至2028年的26.33%；资产负债率将从47.07%降至30.76%；经营活动现金流持续增长 [11]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“看好”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 白酒板块当前仍处底部区间，预计2026年第一季度业绩在高基数下或小幅承压，但2026年全年或呈边际向好态势，预计2026年第三季度在低基数下迎来全面业绩转正 [4][11] - 贵州茅台非标产品代售已陆续发货，标志着其渠道改革进入新阶段，是板块重要催化剂 [4][11] - 大众品板块核心驱动力为2026年第一季度业绩预期变化及旺季催化，其中软饮料与啤酒板块将迎旺季催化，餐供需求转暖且竞争格局改善，乳制品需求持续边际向好，休闲零食红利品类仍保持高增长 [2][12] - 投资主线为看好“红利”及具备“强α”的龙头标的，特别是近期回调较多的标的 [2][5][12] 周度市场表现与行情回顾 - 报告期内（2026年4月7日-4月10日），食品饮料板块整体下跌0.03%，跑输上证综指（+2.74%）和沪深300指数（+4.41%） [4][23] - 子板块中，零食（+4.27%）、烘焙食品（+2.39%）、保健品（+1.83%）涨幅居前；白酒板块下跌0.62% [4][23] - 个股方面，A股来伊份（+32.79%）、ST加加（+17.42%）、妙可蓝多（+8.95%）涨幅居前；H股周黑鸭（+6.7%）、IFBH（+3.6%）、第一太平（+3.1%）涨幅居前 [2][12][24] - 白酒个股中，皇台酒业（+6.11%）、酒鬼酒（+4.20%）涨幅居前；*ST岩石（-15.44%）、古井贡酒（-2.80%）跌幅居前 [26][28] 板块估值情况 - 截至2026年4月10日，食品饮料板块动态市盈率为20.33倍，在申万一级行业中排名第26位 [29] - 子板块估值分化明显，其他酒类（46.01倍）、零食（33.65倍）、调味发酵品（30.02倍）估值较高；白酒板块估值最低，为17.94倍 [29] 分板块核心观点与投资建议 白酒板块 - 预计2026年第一季度业绩在高基数下或小幅承压，但消费逐步修复，春节动销降幅已明显收窄，2026年全年趋势边际向好 [4][11] - 贵州茅台非标代售（第一批包括15年、精品、生肖等产品）落地，渠道改革进入新阶段 [4][11] - 投资建议：首推强α标的贵州茅台，同时关注春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒；β属性强的泸州老窖、珍酒李渡；强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [5][11] 大众品板块 软饮料 - 板块本周微涨0.14%，陆续进入销售旺季，整体动销积极，回调后估值性价比显现 [13][14] - 投资建议：短期重视一二季度旺季备货窗口，持续推荐东鹏饮料，关注农夫山泉 [14] 休闲食品及食品加工 - 板块本周大涨4.27%，来伊份（+32.79%）、盐津铺子（-2.57%） [15] - 部分公司发布业绩：妙可蓝多2026年第一季度收入16.3亿元，同比增长31.8%；盐津铺子2025年收入57.62亿元，同比增长8.64%，但第四季度收入13.35亿元，同比下降7.49%；百龙创园2026年第一季度营收3.9亿元，同比增长25.32% [12][16][17] - 投资建议：重视2026年第一季度业绩催化，推荐卫龙美味、万辰集团、西麦食品、盐津铺子，关注洽洽食品 [16] 乳制品 - 板块本周微涨0.22%，妙可蓝多（+8.95%）涨幅靠前 [17] - 妙可蓝多2026年第一季度业绩快报显示，C端、B端业务同比均有超20%增长 [18] - 投资建议：看好上游牧场弹性，关注优然牧业；下游品牌端推荐新乳业、伊利，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [18] 餐饮供应链（含调味品、预制菜等） - 预加工食品、烘焙食品、调味品板块本周分别上涨1.29%、2.39%、1.76% [18] - 天味食品发布2026年员工持股计划草案；巴比食品2025年营收18.6亿元，同比增长11.2% [19][21] - 投资建议：推荐颐海国际、安井食品、锅圈、巴比食品、立高食品、千禾味业，关注安琪酵母 [21] 保健品 - 板块本周上涨1.83% [22] - 投资建议：重点布局核心爆品处于加速成长期或渠道景气度向上的C端公司，以及有望受益全球份额提升的B端龙头，推荐仙乐健康 [22] 行业重要动态 - 第十五届白酒T9圆桌会议在贵阳召开，主题为“新经典 新酒巷 新场景” [104] - 五粮液成立四川宜宾五粮液数智营销有限公司，注册资本1亿元 [104] - 贵州茅台江苏省经销商联谊会发布官方代售专卖店名录，代售产品包括陈年、精品、生肖等多款非标产品，意味着“代售制”在各省区进一步推进落地 [104] - 泸州老窖特曲60版正在部分地区试点全渠道运营 [104]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“看好”，并予以维持 [4] 核心观点 - 白酒板块预计2026年第一季度业绩在高基数下或小幅承压，但2026年全年呈边际向好态势，预计2026年第三季度在低基数下迎来全面业绩转正 [4][11] - 贵州茅台非标产品代售已落地，标志着其渠道改革进入新阶段，是板块重要催化事件 [4][11] - 大众品板块正迎来业绩催化期，核心驱动力为2026年第一季度业绩预期变化及旺季催化，继续看好红利及具备强阿尔法（α）属性的龙头标的 [2][12] 市场表现复盘 - **整体表现**：报告期内（2026年4月7日-4月10日），食品饮料板块整体下跌0.03%，跑输上证综指（+2.74%）和沪深300指数（+4.41%）[4][23] - **子板块表现**：零食（+4.27%）、烘焙食品（+2.39%）、保健品（+1.83%）涨幅居前；白酒（-0.62%）和啤酒（-0.01%）表现相对落后 [4][23] - **个股表现**： - A股涨幅居前：来伊份（+32.79%）、ST加加（+17.42%）、妙可蓝多（+8.95%）[2][24][26] - H股涨幅居前：周黑鸭（+6.7%）、IFBH（+3.6%）、第一太平（+3.1%）[2] - 白酒股涨幅居前：皇台酒业（+6.11%）、酒鬼酒（+4.20%）、天佑德酒（+2.56%）[26][28] 白酒板块观点 - **业绩展望**：随着消费逐步修复，春节动销降幅收窄明显，但高基数下预计2026年第一季度业绩仍小幅承压 [4][11] - **核心事件**：贵州茅台代售非标产品（如15年陈酿、精品茅台、生肖酒等）已陆续发货，渠道改革深化 [4][11] - **投资建议**：板块仍处底部区间，首推强阿尔法（α）属性的贵州茅台，同时关注春节动销积极的五粮液、迎驾贡酒，β属性强的泸州老窖、珍酒李渡，以及强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [4][5][11] 大众品板块观点 - **核心逻辑**：板块驱动力来自2026年第一季度业绩预期变化及旺季催化，软饮料与啤酒板块将迎旺季，餐供需求转暖且竞争格局改善，乳制品需求持续边际向好，休闲零食红利品类保持高增长 [2][12] - **细分赛道观点与建议**： - **软饮料**：进入销售旺季，动销积极，推荐东鹏饮料，关注农夫山泉 [13][14] - **休闲食品**：重视2026年第一季度业绩催化，推荐卫龙美味、万辰集团，持续推荐西麦食品、盐津铺子，关注洽洽食品 [15][16] - **乳制品**：上游看好牧场弹性，建议关注优然牧业；下游推荐新乳业、伊利股份，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [17][18] - **餐饮供应链**：低基数下迎旺季备货，推荐颐海国际、安井食品、锅圈、巴比食品、立高食品、千禾味业，关注安琪酵母 [18][21] - **保健品**：建议布局核心爆品处于加速成长期或渠道景气度向上的C端公司，以及受益全球份额提升的B端龙头，推荐仙乐健康 [22] 板块及个股数据 - **估值水平**：截至2026年4月10日，食品饮料板块动态市盈率为20.33倍，在一级行业中排名第26位 [29] - **子板块估值**：估值较高的子板块包括其他酒类（46.01倍）、零食（33.65倍）、调味发酵品（30.02倍）；估值较低的子板块包括白酒（17.94倍）、啤酒（22.13倍） [29] - **成本数据**：报告跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等主要原材料价格走势 [39][40][42][45][47][50][52][54] - **产品价格跟踪**： - **白酒批价**：2026年3月27日，飞天茅台（散/原）批价分别为1560元/1670元，普五（八代）与国窖1573批价均为845元 [56] - **生鲜乳价格**：2026年4月2日，中国主产区生鲜乳平均价格为3.02元/公斤，同比下跌1.50% [17] 重要公司公告摘要 - **妙可蓝多**：发布2026年第一季度业绩快报，营业总收入16.26亿元，同比增长31.81%；剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润为0.72亿元，同比增长11.3% [18][102] - **盐津铺子**：发布2025年年报，全年收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；但第四季度收入13.35亿元，同比下降7.49% [16] - **百龙创园**：2025年营收13.79亿元，同比增长19.8%；归母净利润3.69亿元，同比增长50.1%；2026年第一季度营收3.9亿元，同比增长25.32% [16] - **巴比食品**：发布2025年年报，全年营收18.6亿元，同比增长11.2%；归母净利润2.7亿元，同比下降1.3% [21] - **天味食品**：发布2026年员工持股计划草案，资金总额不超过0.4亿元，考核2026年及2027年营业收入增长率 [19][20] 行业动态 - **白酒行业**：第十五届白酒T9圆桌会议召开；五粮液成立注册资本1亿元的四川宜宾五粮液数智营销有限公司；贵州茅台非标产品代售在江苏省全面开启 [104] - **企业动态**：ST岩石因商标侵权败诉拟更名；泸州老窖特曲60版正在部分区域试点全渠道运营；宝鸡发布总投资20亿元的凤翔区西凤酒22万吨储酒罐区及配套工程项目 [104]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩在核心大单品魔芋零食的强劲驱动下实现增长，但电商渠道的主动结构调整对短期营收造成扰动[1] - 公司通过优化产品与渠道结构，提升了整体盈利能力和经营效率，管理层预计未来三年净利润将保持高速增长[3][4] - 尽管面临短期挑战，但公司聚焦高成长大单品、打造品类品牌体系的长期战略清晰，成长具备可持续性[4] 财务业绩总结 (2025年全年及单季度) - **全年业绩**：2025年实现营业收入 **57.62亿元**，同比增长 **8.64%**；归母净利润 **7.48亿元**，同比增长 **16.95%**；扣非归母净利润 **7.15亿元**，同比增长 **25.86%**[1] - **单四季度业绩**：Q4实现营收 **13.35亿元**，同比下降 **7.49%**；归母净利润 **1.44亿元**，同比下降 **2.12%**；但扣非归母净利润 **1.61亿元**，同比增长 **12.08%**，主要受春节错期和电商调整影响[1] 分品类业绩表现 - **核心增长引擎**：魔芋零食全年营收 **17.37亿元**，同比大幅增长 **107%**，占总营收比重达 **30.15%**，预计2026年仍将保持 **30%以上** 高速增长[1] - **其他增长品类**：海味零食营收 **7.6亿元** (同比+12.53%)，蛋制品营收 **6.28亿元** (同比+8.35%)，果干果冻营收 **7.49亿元** (同比+4.32%)[1] - **承压品类**：休闲豆制品营收同比下滑 **0.39%**，烘焙薯类营收同比下滑 **22.43%**[1] 分渠道业绩表现与战略调整 - **线下渠道**：全年营收 **48.41亿元**，同比增长 **16.79%**[2] - **线上渠道**：全年营收 **9.22亿元**，同比下降 **20.50%**，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025年下半年电商业务同比降幅约 **40%**，预计调整将持续至2026年年中[2] - **新兴及高增长渠道**： - 海外收入快速增长至 **1.7亿元**，同比增长 **172.5%**[2] - 零食量贩渠道同比增长 **30%以上**[2] - 定量流通装渠道在麻酱素毛肚大单品带动下，产品、区域及经销商结构明显改善，华东、华北、东北等薄弱区域实现高速增长[2] - **传统渠道**：经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约 **20%**[2] 盈利能力与费用控制 - **毛利率提升**：全年毛利率为 **30.8%**，同比增加 **0.11** 个百分点，主要得益于高毛利品类占比提升及电商低毛利品类收缩[3] - 魔芋产品毛利率提升 **1.12** 个百分点 - 蛋类零食（鹌鹑蛋）毛利率提升 **5.63** 个百分点[3] - **费用率下降**：销售费用率为 **10.5%**，同比下降 **2.0** 个百分点；管理费用率为 **3.31%**，同比下降 **0.82** 个百分点，显示渠道结构优化及费控能力提升[3] - **净利率提升**：公司净利率提升至 **12.89%**，同比增加 **0.81** 个百分点[3] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **9.42亿元**、**11.49亿元**、**13.37亿元**，同比增速分别为 **+25.93%**、**+21.95%**、**+16.33%**[4] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **3.45元**、**4.21元**、**4.90元**[4] - **市盈率(PE)预测**：对应2026-2028年PE分别为 **17倍**、**14倍**、**12倍**[4] 关键财务指标预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计2026-2028年营收分别为 **65.26亿元**、**74.23亿元**、**82.11亿元**，增长率分别为 **13.25%**、**13.74%**、**10.62%**[12] - **毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为 **31.00%**、**31.30%**、**31.50%**[14] - **净资产收益率(ROE)**：预计2026-2028年ROE分别为 **41.07%**、**43.95%**、**44.66%**[12]