核心观点 - 报告核心观点为增配价值资产，等待成长资产性价比回归 [1] 市场预计延续结构性震荡行情，建议将低波资产作为基本配置，若科技板块调整后性价比提升可适时增配，并重点关注券商、保险、银行、医药等品种 [5][6] 宏观环境 - 10月宏观经济数据呈现弱复苏态势，价格端有所改善，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较9月的49.8%下滑0.8个百分点 [5][13] 社零同比下降反映消费内生动力不足，投资动能因短期反内卷倡议有所放缓，但出口延续修复态势 [5] 社融呈现边际走弱迹象，9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比减少2339亿元，同比增速为-6% [22][28] 通胀维持在低位，9月生产者价格指数（PPI）同比下降2.3%，降幅已连续两个月收窄 [5][15] - 政策层面，二十届四中全会确立“十五五”发展方向，明确扩内需、构建现代化产业体系及实现高水平科技自立自强 [5] 产业政策强调加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，并推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等领域成为新增长点 [5] 财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额，并投放5000亿元新型政策性金融工具，共支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [11] 10月份市场及行业表现 - 10月债市反弹，十年期国债期货主力连续指数反弹0.74%，三十年期国债期货主力连续指数反弹2.35% [5][43] 主要受股票市场情绪回落及央行重启买卖国债操作影响，强化了流动性宽松预期 [5][43] 经济基本面呈现结构性特征，PMI环比回落，投资、消费边际放缓，但出口彰显韧性，价格端继续回升 [5][43] 综合来看，在后续政策因素影响下利率有望逐步下行，但受汇率制约，快速下行概率较小，债市后续区间震荡概率较大 [5][43] - 10月权益市场风格转换，价值占优 [5][48] 申万风格指数涨跌幅分别为周期（3.23%）、金融地产（1.98%）、消费（0.34%）、先进制造（-0.79%）、医药医疗（-1.91%）、科技（TMT）（-3.01%） [5][48] 中信风格指数涨跌幅分别为稳定（3.41%）、金融（2.44%）、周期（1.29%）、消费（-0.83%）、成长（-1.56%） [5][48] 杠杆资金方面，10月两融余额环比增长904亿元（上月为1329亿元），环比增速为3.8% [52] 新发基金规模下降，偏股型基金发行份额为539.03亿份，环比减少218.41亿份 [52] - 行业表现方面，10月涨跌幅前五行业为煤炭（10.02%）、钢铁（5.16%）、有色金属（5.00%）、石油石化（4.73%）、公用事业（4.47%） [54][57] 后五名行业为房地产（-2.37%）、电子（-3.53%）、汽车（-3.58%）、美容护理（-3.84%）、传媒（-6.04%） [54][57] 净融资额前五行业为电子（181.01亿元）、有色金属（115.01亿元）、电力设备（79.76亿元）、计算机（60.91亿元）、通信（60.57亿元） [54][61] - 行业估值方面，10月PE排名前五行业为国防军工、电子、计算机、综合、美容护理 [62] 5年PE分位数排名前五行业为商贸零售、环保、煤炭、机械设备、建筑装饰 [62] 月度配置建议 - 展望11月，美联储降息落地影响或已被市场提前消化 [5][64] 随着上市公司三季报公布完毕，在科技成长板块高估值背景下，市场波动预计进一步加大，市场将延续结构性震荡行情格局 [5][64] 配置建议将低波资产作为基本配置，若科技板块出现调整后性价比提升可适时考虑增配，并重点关注券商、保险、银行、医药等品种 [5][6][64] 当前TMT板块状态分析 - 回溯2005年至2025年，TMT板块历经多轮波段走势，其中低估值品种上涨幅度普遍大于高估值品种，反映基本面支撑 [65][67] 板块表现与利率走势及社融等宏观环境未呈现明显相关性 [65][67] 从电子、计算机、通信设备行业分析来看，指数底部拐点通常由政策及市场预期驱动，随后基本面恢复，顶部则因基本面高增速不可持续而触发 [65][67][138] - 电子行业方面，指数走势在估值底部时往往领先于盈利情况，例如2005-2007年波段中指数触底反弹领先盈利增速拐点约1年 [73] 资本开支拐点通常晚于盈利增速拐点出现，库存周期与指数走势关系复杂 [73] 当前电子行业PEttm为81.42倍，处于相对较高水平但较历史极值仍有空间，自2025年9月后换手率进入下行通道 [73] 在2005-2007年、2009-2011年、2019-2020年和2024-2025年四轮波段中，社融同比同步向上，经济处于上行阶段；而2014-2015年和2022-2023年两轮波段中，社融同比下行，与指数走势不一致 [73] - 计算机行业指数走势与电子行业相似，指数起点领先于盈利周期，资本开支增速提升滞后于盈利回暖 [96] 在行业景气度上行阶段，盈利增速放缓后指数走势顶部往往构建完成，但2022-2023年波段中指数上涨与基本面出现背离，主要受ChatGPT引发的AI热潮驱动，涨幅相对有限 [96] 截至2025年8月底计算机行业PEttm为254倍，仅次于2019-2020年阶段的280倍 [96] 在过往6轮涨势前期，均出现现金流同比增速大幅提升，当增速放缓至0附近后指数走势往往达到阶段性顶部 [96] - 通信设备行业指数顶部走势与基本面发布时点基本同步，市场对营收、净利润同比增速的预期及可持续性可能导致股价顶部构筑 [115] 资本开支同比增速趋势性不强，指引作用较弱 [115] 在2013-2015年、2019-2020年及2023年1月-2023年6月三次涨势阶段，库存周期均处于被动去库存状态，与行业走势不一致 [115] 经营现金流同比增速在行情启动时通常大幅上行，后逐步回落至0附近，行业指数随之筑顶 [115] 2022年2季度至2024年3季度，行业现金流进入景气区间，同比增速保持两位数以上增长，但2025年以来增速回落至0附近，且走势早于电子和计算机行业进入景气区间，因此2025年表现优于其他板块 [115] - 总结来看，科技行业指数底部拐点由政策及预期驱动，随后基本面恢复直至顶部 [138] 高频数据显示，2025年3季度计算机、通信和电子行业工业增加值增速保持两位数增长，相对稳定，行业盈利相对良好，为TMT板块高估值提供支撑 [138][140] 通过对计算机、通信和其他电子设备制造业股息率分析，当股息率大于1时通常接近板块底部区域，随着A股分红频次增加，未来板块股息率可能进一步提升 [138][141]